wycena przedsiębiorstw zajęcia nr 3 Warsztaty finansowe wycena przedsiębiorstw zajęcia nr 3 Robert Dyczkowski rdyczkowski@wne.uw.edu.pl www.wne.uw.edu.pl/~rdyczkowski

Agenda Omówienie metody DCF Jak czytać sprawozdania finansowe (z punktu widzenia analityka wyceniającego przedsiębiorstwo) Prognozowanie pozycji SF Przykład modelu Praca domowa

Metoda DCF Discounted Cash Flow Valuation Często stosowana w praktyce Wartość biznesu jest ściśle związana z jego potencjałem zarobkowym Wartość aktywów jest wartością bieżącą przyszłych oczekiwanych przepływów pieniężnych

Metoda DCF Odmiany metody: Equity Cash Flow Firm Cash Flow … Stosujemy gdy chcemy wyliczyć rynkową wartość kapitałów własnych przedsiębiorstwa Jako przepływy wykorzystujemy wolne przepływy gotówkowe dla akcjonariuszy Jako stopę procentową wykorzystujemy koszt kapitałów własnych przedsiębiorstwa Firm Cash Flow Stosujemy gdy chcemy wyliczyć rynkową wartość przedsiębiorstwa Jako przepływy wykorzystujemy wolne przepływy gotówkowe dla przedsiębiorstwa Jako stopę dyskontową wykorzystujemy średni ważony koszt kapitału (WACC) …

FCFF – free cash flow to the Firm Najczęściej punktem wyjścia jest EBIT Kolejne kroki przekształceń: EBIT pomniejszamy o podatek (stopą efektywną – uwzg. tarczę podatkową!) Dodajemy amortyzację (uwaga na błąd w książce!) Korygujemy o zmianę kapitału obrotowego netto (pracującego) Korygujemy o dodatkowe inwestycje w majątek trwały

FCFF – free cash flow to the Firm FCFF = EBIT*(1-TR) + A - ΔNWC - FCI NWC = CA - CL FCF – free cash flow EBIT – Earnings before interests and taxes EBIT*(1-TR) = NOPLAT / NOPAT TR – tax rate A – amortization NWC – net working capital FCI – fixed capital investments CA – current assets CL – current liabilities

FCFE – free cash flow to Equity Najczęściej punktem wyjścia jest zysk netto Kolejne kroki przekształceń: Zysk netto powiększamy o amortyzację Korygujemy o dodatkowe inwestycje w majątek trwały Korygujemy o zmianę kapitału obrotowego netto (pracującego) Korygujemy o przepływy (ale nie odsetkowe!) związane z finansowaniem zewnętrznym

FCFE – free cash flow to Equity FCFE = NP + A - ΔNWC - FCI + ND - DR NWC = CA - CL FCFE – free cash flow to Equity NP – net profit A – amortization NWC – net working capital FCI – fixed capital investments ND – new debt DR – debt repayment

Jak czytać sprawozdania finansowe Sprawozdania skonsolidowane i jednostkowe Sprawozdania kwartalne, półroczne i raporty roczne Różne standardy rachunkowości: Ustawa o rachunkowości i KSR MSSF (w tym MSR) US GAAP Różne polityki rachunkowości (ew. zmiany) Działalność kontynuowana / zaniechana / zdarzenia jednorazowe Przepływy przynależne akcjonariuszom / firmie

Jak czytać sprawozdania finansowe Bilans (zestawienie pozycji finansowej) – stan NA konkretny dzień (fotografia) Rachunek zysków i strat (sprawozdanie z całkowitych dochodów) – zestawienie ZA konkretny okres (kwartał; rok itd.) Rachunek przepływów środków pieniężnych (metoda bezpośrednia lub pośrednia) Zestawienie zmian w kapitale własnym Informacje dodatkowe …

Bilans - aktywa postać ogólna (źródło – Wikipedia / za UoR) A. Aktywa trwałe I. Wartości niematerialne i prawne II. Rzeczowe aktywa trwałe III. Należności długoterminowe IV. Inwestycje długoterminowe V. Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe B. Aktywa obrotowe I. Zapasy II. Należności krótkoterminowe III. Inwestycje krótkoterminowe IV. Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe

Bilans - pasywa postać ogólna (źródło – Wikipedia / za UoR) A. Kapitał (fundusz) własny I. Kapitał (fundusz) podstawowy II. Należne wpłaty na kapitał (wielkość ujemna) III. Udziały (akcje) własne (wielkość ujemna) IV. Kapitał (fundusz) zapasowy V. Kapitał (fundusz) z aktualizacji wyceny VI. Pozostałe kapitały (fundusze) rezerwowe VII. Zysk (strata) z lat ubiegłych VIII. Zysk (strata) netto IX. Odpisy z zysku netto w ciągu roku (wielkość ujemna) B. Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania I. Rezerwy na zobowiązania II. Zobowiązania długoterminowe III. Zobowiązania krótkoterminowe IV. Rozliczenia międzyokresowe

Rachunek zysków i strat postać ogólna (źródło – Wikipedia / za UoR) Wariant kalkulacyjny: Wariant kalkulacyjny: Wariant porównawczy:

Prognozowanie pozycji sprawozdania finansowego Potrzebujemy zaprognozować pewne pozycje sprawozdania finansowego aby móc wyznaczyć prognozę przyszłych przepływów pieniężnych Trade off pomiędzy czasem analizy a jej jakością (można wyliczać koszty analizując chociażby płace i plany restrukturyzacyjne spółki, ale zajmuje to więcej czasu niż proste metody statystyczne / ekonometryczne) Metoda procentu od sprzedaży Regresja liniowa (model X = A + B * Sale) Bardziej zaawansowane modele (inne funkcje; uwzględnienie zatrudnienia, segmentów operacyjnych, …) Do estymacji modeli powinniśmy wykorzystać znormalizowane dane historyczne

Prognozowanie pozycji sprawozdania finansowego Jaki model dla środków trwałych? Jaki model dla WNiP? Jaki model dla amortyzacji? Jaki model dla inwestycji odtworzeniowych? Jaki model dla zapasów? Jaki model dla należności? Jaki model dla zobowiązań? Jaki model dla kosztów? Jaki model dla zmiany kapitału obrotowego?

Estymacja parametrów modelu Liczba okresów historycznych: Czym więcej tym lepiej Czym więcej tym … gorzej? – problem stabilności struktury modelu Normalizacja przeszłych danych Pozostała działalność operacyjna (najczęściej utrata wartości, zawiązanie / rozwiązanie dużych rezerw, wynik na sprzedaży niefinansowych aktywów trwałych) – trzeba się zastanowić które z tych zdarzeń są powtarzalne i w jakich wielkościach Działalność zaniechana / restrukturyzacja (trudno jest skorygować dane przeszłe, ale sam fakt zaniechania istotnej części działalności / restrukturyzacji powinien nas zmusić do myślenia o problemie stabilności struktury modelu) Aktywa nieoperacyjne (np. inwestycyjne; problem natury metodologicznej) Wyjątkowo duże inwestycje w środki trwałe / wartości niematerialne i prawne

Estymacja modelu przykład – model wyliczenia EBIT Mostostal Warszawa SA (tys. PLN) 2005 2006 2007 2008 2009 Przychody netto ze sprzedaży 836 437 1 188 132 1 928 422 2 211 982 2 700 806 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 787 737 1 123 113 1 822 225 1 994 002 2 386 362 Zysk brutto na sprzedaży 48 700 65 019 106 197 217 980 314 444 marża brutto na sprzedaży 5,82% 5,47% 5,51% 9,85% 11,64% Koszty sprzedaży 1 527 773 761 1 132 2 233 Koszty ogólnego zarządu 50 534 54 519 59 240 74 760 89 868 Zysk ze sprzedaży -3 361 9 727 46 196 142 088 222 343 marża na sprzedaży -0,40% 0,82% 2,40% 6,42% 8,23% Pozostałe przychody operacyjne 24 631 36 033 37 284 37 667 39 169 Pozostałe koszty operacyjne 28 439 24 578 24 599 57 197 77 706 Zysk (strata) na działalności operacyjnej / EBIT -7 169 21 182 58 881 121 858 183 806 marża EBIT -0,86% 1,78% 3,05% 6,81%

Estymacja modelu kosztów przykład – model wyliczenia EBIT

Estymacja modelu kosztów przykład – model wyliczenia EBIT

Praca domowa Szczegóły na stronie Każda grupa ma już prognozę przychodów Tworzymy model dla wyniku na sprzedaży Prognozujemy pozostałe pozycje SF Wyliczamy przyszłe przepływy pieniężne dla firmy (FCFF) Termin: dzień przed następnymi zajęciami