Problematyka pomiaru rentowności przedsiębiorstwa Temat nr 2

Perspektywa inwestorska Inwestor zainteresowany jest wzrostem wartości zainwestowanego w określony biznes kapitału. Niekoniecznie jest on księgowym, interesuje go gotówkowy efekt inwestycji (cash in – cash out), zwykle potrafi ocenić ryzyko inwestycji i zna inne opcje inwestycyjne. Jak mierzyć zyskowność (rentowność), by zastosowane miary oparte były oparte o optykę inwestorską (maksymalizacja wartości)?

rentowność = zyskowność? Pomiar rentowności rentowność = zyskowność?

Zyskowność, rentowność Spojrzenie księgowe

Spojrzenie księgowe Zysk księgowy Księgowa stopa zwrotu (wynik / nakład)

O czym mówią rankingi? Przykład z polskiej giełdy Liderzy skali (obrót, zysk netto): PKN, MOL, PKO BP, Pekao, KGHM, TP, Ivax, Żywiec, etc. Liderzy efektywności (obrót, zysk do kapitału): Best, Drozapol, Tim, RMF FM, Grupa Onet, etc.

Zysk netto (rocznie) 1 2 3 4 Bank Pekao 919 815 1 787 506 Best 751   1 2 3 4 Bank Pekao 919 815 1 343 001 1 537 712 1 787 506 Best 751 4 743 6 253 4 007

Roczna stopa ROA 1 2 3 4 1,46% 2,26% 2,48% 2,64% 10,33% 50,19% 52,35%   1 2 3 4 Bank Pekao 1,46% 2,26% 2,48% 2,64% Best 10,33% 50,19% 52,35% 23,14%

Pomiar rentowności Prosty przykład: Dwie spółki, A i B, mające taki sam EAT = 100, jednak inny zainwestowany kapitał własny: spółka A, E = 1 000 spółka B, E = 500 Ich stopy zwrotu z kapitału własnego (mierzące rentowność) są różne.

Pomiar rentowności – stopa zwrotu Pułapki – brak porównywalności przedsiębiorstwa w różnym wieku (o różnym stopniu zamortyzowania aktywów) przedsiębiorstwa stosujące dla celów sprawozdawczości różne sposoby amortyzacji majątku

Pomiar rentowności – stopa zwrotu Pułapki – brak porównywalności: 3. przedsiębiorstwa wychodzące z głębokich strat (w ostatnich kilku latach ujemny kapitał własny) 4. przedsiębiorstwa działające w różnych branżach (mniej lub bardziej kapitałochłonnych: huta stali vs. sieć kantorów / Gant – działający dziś w branży developerskiej/) 5. wymogi kapitałowe: np. Ustawa Prawo Bankowe (5 mln euro w przypadku banków w formie S.A.)

Zyskowność, rentowność Spojrzenie rynkowe

TSR (total shareholder return)

TSR (total shareholder return) Rok 2006 Travel.pl, TSR = 168,82% Bank Pekao, TSR = 26,41%

Mechanizm transmisyjny Jaki jest związek pomiędzy rentownością zmierzoną księgowo, a wyceną rynkową? Rozpocznijmy od przypomnienia, jak mierzy się rentowność w ujęciu księgowym.

Pomiar rentowności Rentowność finansowa (kapitałów własnych) Rentowność majątku (aktywów) Rentowność handlowa (rentowność sprzedaży) Do pomiaru rentowności służą stopy zwrotu!

Stopa zwrotu z kapitału Stopa zwrotu = efekt / nakład Stopa zwrotu = zysk / kapitał Elementarz finansowy: Rentowność finansowa – ROE (return on equity) Rentowność majątku – ROA (return on asset) Rentowność sprzedaży – ROS lub PM (return on sales albo profit margin)

Stopa zwrotu z kapitału Inne akronimy opisujące stopy zwrotu: AROA (Adjusted Return on Assets) ROIC (Return on Invested Capital) ROCE (Return on Capital Employed) ROTA (Return on Total Assets) RONA (Return on Net Assets) ROGA (Return on Gross Assets) ROI (Return on Investment)

Która kategoria zysku? Jak mierzyć zrealizowany efekt (licznik stopy zwrotu)? EAT EBT EBIT EBITDA NOPAT

Definiując sposób pomiaru zyskowności (efektu), pamiętajmy o: Która kategoria zysku? Definiując sposób pomiaru zyskowności (efektu), pamiętajmy o: optyce inwestorskiej, przejrzystości pomiaru.

AROA (adjusted return on assets)

AROA (adjusted return on assets) Optyka inwestorska: mierzymy wyłącznie efekt core business’u (wyniki działalności operacyjnej), Przejrzystość: oddzielamy wpływ na wynik czynników operacyjnych i finansowych.

Prosty przykład – wariant A Struktura kapitału: E = 1000 D = 0 S = 1000 K = 800 T = 19%

Prosty przykład – wariant B Struktura kapitału: E = 500 D = 500 (r = 10%) S = 1000 K = 800 T = 19%

Dźwignia finansowa (financial leverage) Wzrost ROE na skutek wzrostu udziału D w pasywach Warunek działania mechanizmu: Skorygowana ROA > r r – dotyczy dodatkowo pozyskiwanego D AROA – liczona przed wprowadzeniem D

Tarcza podatkowa (tax shield) Oszczędność podatkowa na odsetkach: podatek płacony przy braku odsetek minus podatek płacony przy występowaniu odsetek = odsetki x T

NOPAT – licznik AROA NOPAT = EBIT x (1 – T) Podejście operacyjne: NOPAT = EBIT x (1 – T) Podejście finansowe: NOPAT = EAT + [I x (1 – T)] Net operating profit after tax

Definiowanie nakładu Od aktywów do kapitału zainwestowanego Które z pozycji pasywów bilansowych uznać można za kapitały zainwestowane (wniesione w oczekiwaniu wzrostu ich wartości, z żądaniem określonego zwrotu)?

ROIC – zwrot z kapitału zainwestowanego Kapitał zainwestowany, IC = E + D% Pomijamy obce nieoprocentowane źródła finansowania (D) ROIC = NOPAT / IC

Jaka wartość kapitału? Początkowa? Średnia? Końcowa?

Przykład Inwestuję na początku roku 100 zł kapitału. Po roku zysk netto wynosi 10 zł. Spółka nie wypłaca dywidend. Ile wynosi ROE liczona w oparciu o wartość kapitału: początkową, średnią, końcową?

Analiza piramidalna DuPont Dekompozycja ROE na elementy składowe (inne wskaźniki finansowe) ROA = ROS x TAT ROE = ROA x FLM

Analiza piramidalna DuPont ROE zależy od: rentowności sprzedaży (ROS) szybkości obrotu aktywami (TAT) struktury kapitału (FLM)

Analiza piramidalna DuPont Ta prosta analiza pomija aspekt płynności przedsiębiorstwa. Wersja poszerzonej piramidy z uwzględnieniem wskaźników płynności w arkuszu excel.

Zależności pomiędzy rentownością a płynnością Wyższej rentowności zwykle towarzyszy niższa płynność i odwrotnie.

Miary rentowności – rynek kapitałowy, uzupełnienie TSR (Total Shareholder Return) – łączna stopa zwrotu dla akcjonariuszy Stopa dywidendy Stopa zyskowności akcji

Zwrot nominalny i realny Efekt Fishera: (1 + rn) = (1 + rr) x (1 + i)

Progowe poziomy odniesienia Inflacja Stopa wolna od ryzyka Rynek (branża, konkurenci) Wymagania inwestorów

Znaczenie amortyzacji w ocenie stóp zwrotu Zgodnie z ustawą o rachunkowości dla celów podatkowych przedsiębiorstwa mogą stosować wyłącznie liniową i degresywną metodę amortyzacji

Dźwignia finansowa i tarcza podatkowa – przykład na ćwiczenia Dysponujesz następującymi informacjami odnośnie pewnego przedsiębiorstwa: Wariant A (okres 1 i okres 2) Okres 1: Mnożnik dźwigni finansowej (FLM) = 1 Aktywa = 5 000 j.p. Przychody ze sprzedaży = 2 000 j.p. Koszty sprzedaży i operacyjne = 1 800 j.p. Stopa podatku dochodowego = 19%

Dźwignia finansowa i tarcza podatkowa – przykład c.d. Okres 2: Wskaźnik debt ratio = 50% Aktywa = 5 000 j.p. Stopa procentowa długu r = 5% Przychody ze sprzedaży = 2 000 j.p. Koszty sprzedaży i operacyjne = 1 800 j.p. Stopa podatku dochodowego = 19%

Dźwignia finansowa i tarcza podatkowa – przykład c.d. Wariant B (okres 1 i okres 2) Okres 1: Mnożnik dźwigni finansowej (FLM) = 1 Aktywa = 5 000 j.p. Przychody ze sprzedaży = 4 000 j.p. Koszty sprzedaży i operacyjne = 2 500 j.p. Stopa podatku dochodowego = 19%

Dźwignia finansowa i tarcza podatkowa – przykład c.d. Okres 2: Wskaźnik debt ratio = 50% Aktywa = 5 000 j.p. Stopa procentowa długu r = 5% Przychody ze sprzedaży = 4 000 j.p. Koszty sprzedaży i operacyjne = 2 500 j.p. Stopa podatku dochodowego = 19%

Dźwignia finansowa i tarcza podatkowa – przykład c.d. Na podstawie powyższych danych: ustal czy w obydwu wariantach działa mechanizm dźwigni finansowej (kalkulując wysokość stopy zwrotu z kapitału własnego), ustal wielkość zysku NOPAT (wskazując jego zalety) oraz skorygowaną rentowność majątku, oszacuj oszczędność podatkową dla obydwu wariantów.

Test wielokrotnego wyboru W ubiegłym roku obrotowym spółka akcyjna wypracowała stopę zwrotu z kapitału własnego (ROE) na poziomie 10%. Wskaźnik ogólnego zadłużenia (debt ratio) tej spółki wynosi 35%. Ustal, ile przy powyższych danych wynosi stopa zwrotu z majątku (ROA) rozważanego przedsiębiorstwa. Przyjmij, że pasywa spółki składają się wyłącznie z kapitału własnego i zobowiązań. A: 4,5% B: 5% C: 6% D: 6,5%

Test wielokrotnego wyboru Dysponujesz następującymi informacjami odnośnie spółki akcyjnej Beta: EBIT stanowi 15% przychodów ze sprzedaży, przychody ze sprzedaży są 2 razy większe od aktywów, aktywa są 2,5 razy większe od kapitałów własnych, a odsetki stanowią 5% aktywów. Ustal, ile wynosi stopa zwrotu z kapitału własnego (ROE) spółki Beta, zakładając, iż stopa podatku dochodowego od osób prawnych wynosi 19%. 32,2% 44,5% 47,7% 50,6%

Test „tak / nie” Stopa zwrotu z kapitału nigdy nie może przyjmować wartości ujemnej. Zjawisko dźwigni finansowej mówi, iż poprawa rentowności kapitałów własnych następuje na skutek poprawy wyników operacyjnych przedsiębiorstwa spowodowanych zaangażowaniem dodatkowego kapitału obcego.