Wykład 7 – Analiza finansowa projektu. Prof. SGH dr hab. Alicja Ryszkiewicz ZARZĄDZANIE PROJEKTAMI UNII EUROPEJSKIEJ Wykład 7 – Analiza finansowa projektu. Kryteria rentowności projektu UE

Analiza finansowa projektu Metodologia stosowana w celu określenia finansowej stopy zwrotu opiera się na modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Założenia: — pod uwagę brane są jedynie wpływy i wydatki pieniężne (amortyzacja, rezerwy i inne pozycje księgowe, które nie odpowiadają rzeczywistym przepływom, są pomijane); — określenie przepływów pieniężnych projektu powinno opierać się na podejściu przyrostowym, tj. na podstawie różnic w kosztach i korzyściach między scenariuszem uwzględniającym projekt (wariant „zrobić coś”) a scenariuszem alternatywnym nieuwzględniającym projektu (scenariusz „pracować jak zwykle” (PJZ)) rozpatrywanym w drodze analizy możliwych rozwiązań; — agregowanie przepływów pieniężnych występujących w różnych latach wymaga przyjęcia odpowiedniej finansowej stopy dyskontowej w celu obliczenia zaktualizowanej wartości przyszłych przepływów pieniężnych.

ANALIZA FINANSOWA PROJEKTU KOMERCYJNEGO Analiza finansowa obejmuje: identyfikacja i oszacowanie przepływów pieniężnych, dóbr i usług wynikających z działalności jednostki w sytuacji „z” i „bez projektu”, oszacowanie zapotrzebowania na kredyty i pożyczki w sytuacji „z projektem”, ocena wpływu projektu na sytuację finansową podmiotu, w tym na wypłacalność (ang. solvency) i wykonalność/wiarygodność (ang. viability), obliczenie zwrotu z zainwestowanego kapitału, oszacowanie niezbędnej pomocy finansowej, tj. wkładu środków UE. Zasady analizy finansowej Wypłacalność „z” i „bez” projektu Wykonalność „z” i „bez” projektu Pomoc finansowa Finansowy zwrot z inwestycji

ANALIZA PROJEKTU KOMERCYJNEGO Wykonalność/wiarygodność/wydolność/trwałość (ang. viability) – zakres do jakiego rezultaty (tj. korzyści) będą kontynuowane po zakończeniu projektu. Finansowa wiarygodność działalności jednostki wynika z jej zdolności do: spłacania swoich zobowiązań finansowych - wypłacalności (ang. solvency): 2) wejścia na konkurencyjny rynek (lub pozostania pod ochroną z powodu ekonomicznego lub społecznego priorytetu polityki): gwarantowania, że jej koszty będą pokryte przez nadzorujące ją agencje (np. projekty społeczne lub infrastrukturalne).

PODSTAWOWE NARZĘDZIA ANALIZY FINANSOWEJ PROJEKTU rachunek przepływów pieniężnych  analiza przepływów pieniężnych - koncentruje się na wpływach i wydatkach pieniężnych jednostki w ciągu badanego okresu, nie rejestruje przepływów rzeczowych; rachunek wszystkich przepływów (pieniężnych i niepieniężnych)  analiza przepływów pieniężnych i niepieniężnych; rachunek działalności produkcyjnej (rachunek zysków i strat)  analiza działalności operacyjnej; harmonogram uruchomienia własnych i obcych środków finansowych, w tym środków pomocowych UE.

ANALIZA PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH Cel: ocena wypłacalności jednostki i wiarygodności/ wykonalności jej działalności oraz dostarczenie danych do analizy finansowej i ekonomicznej projektu. Analiza obejmuje: ocena zasobów finansowych jednostki i określenie zapotrzebowania na obce środki pieniężne (kredyty, pożyczki), badanie rodzaju wpływów i wydatków oraz ich znaczenia, opracowanie i ocena planu finansowania, ocena zdolności jednostki do zwrotu kredytów i pożyczek (wypłacalności), określenie wpływu ograniczeń i zachęt stosowanych w polityce gospodarczej, ocena ryzyka finansowego.

ANALIZA BILANSU PRZEPŁYWÓW ZASOBÓW Analiza bilansu przepływów (ang. flow balance analysis), tj. analiza wszystkich przepływów: pieniężnych i niepieniężnych między jednostką a otoczeniem jest przeprowadzana dla: jednostek produkujących rynkowe dobra i usługi, których działalność produkcyjna nie jest wyrażona w pieniądzu z uwagi na konsumpcję własną lub nieformalny handel barterowy (projekty rozwojowe z zakresu rolnictwa, leśnictwa, rybołówstwa, hodowli zwierząt); jednostek wytwarzających dobra i usługi nie będące przedmiotem wymiany rynkowej, których produkcja może być wyceniona w jednostkach pieniężnych i projektów niekomercyjnych (np. budowy dróg).

ocena ekonomicznych rezultatów jednostki, ANALIZA DZIAŁALNOŚCI Cel: oszacowanie wiarygodności/wykonalności działalności i zwrotu z inwestycji dla jednostki. Analiza obejmuje: ocena ekonomicznych rezultatów jednostki, zbadanie rodzaju zasobów, ich wykorzystania i znaczenia, określenie wpływu ograniczeń i zachęt stosowanych w polityce gospodarczej, obliczenie produkcyjności czynników produkcji i zwrotu z inwestycji, oszacowanie zdolności jednostki do prowadzenia działalności produkcyjnej w długim okresie, ocena ryzyka.

HARMONOGRAM URUCHOMIENIA ŚRODKÓW FINANSOWYCH Identyfikuje wielkość wpłat środków finansowych w poszczególnych latach przez pomocodawców i inne instytucje finansowe oraz daty ich uruchomienia. Jest przedstawiany w cenach bieżących według daty ich poniesienia.

PROCEDURA ANALIZY FINANSOWEJ PROJEKTU KOMERCYJNEGO Przychody, wydatki, inwestycje   Przepływy pieniężne Przepływy rzeczowe Plan finansowy Rachunek przepływów pieniężnych Wypłacalność Wykonalność Wkład finansowy (kredyty, dotacje) Przepływy pieniężne, rzeczowe, wydatki rzeczowe dla 1 roku Przepływy pieniężne Rachunek bilansu przepływów Harmonogram uruchomienia Rachunek zysków i strat zwrot z inwestycji wykonalność wpływ na budżet zwrot z inwestycji wykonalność Źródło: European Commission, Methods and Instruments for Project Cycle Management, Manual Financial and Economic Analysis of Development Projects, Office for Official Publications of the European Communities, Luxembourg 1997, s. 24.

Analiza finansowa projektu 1. całkowite koszty inwestycji, 2. całkowite koszty i przychody operacyjne, 3. finansowy zwrot z inwestycji: FNPV(C) i FRR(C), 4. źródła finansowania, 5. trwałość finansowa, 6. finansowy zwrot z kapitału krajowego: FNPV(C) i FRR(C).

Analiza finansowa projektu 1. Całkowite koszty inwestycji 4. Źródła finansowania 2. Całkowite koszty i przychody operacyjne 5. Trwałość finansowa 3. Finansowy zwrot z inwestycji – FNPV (C) 6. Finansowy zwrot z kapitału — FNPV(K)

Całkowite koszty inwestycji Referencyjny horyzont czasowy (w latach) rekomendowany dla okresu 2007–2013 Klasyfikacja kosztów inwestycji - nakłady na środki trwałe, - koszty rozruchu (np. studia przygotowawcze, koszty poniesione w fazie wdrożeniowej, usługi konsultingowe, wydatki na szkolenia, badania i rozwój), - zmiany w kapitale obrotowym w okresie prognozy. Projekty według sektora Lata Energia 25 Woda i środowisko 30 Koleje Drogi Porty i lotniska Telekomunikacja 15 Przemysł 10 Inne usługi

Całkowite koszty inwestycji FNPV(C) Trwałość FNPV(K) Całkowite koszty inwestycji Ziemia - Budynki Wyposażenie Nadzwyczajne koszty utrzymania* Koncesje Patenty Pozostałe wydatki przedprodukcyjne Zmiany w kapitale obrotowym – (+) Wartość rezydualna* + + + * W kalkulacji stopy luki funduszowej pozycje te są ujęte w zdyskontowanych przychodach netto (DNR), a nie w zdyskontowanym koszcie inwestycji (DIC), ponieważ nie występują w fazie inwestycji (zob. załącznik I). To samo dotyczy nakładów kapitałowych w fazie operacyjnej (np. wymiany sprzętu o krótkim okresie użytkowania). Uwaga: Znaki „–” i „+” oznaczają rodzaj przepływu pieniężnego. Krajowe wkłady publiczne uważane są na przykład za wpływy przy weryfikowaniu trwałości finansowej projektu, a za wydatki przy szacowaniu zwrotu z kapitału krajowego (K).

Całkowite koszty operacyjne FNPV(C) Trwałość FNPV(K) Całkowite koszty operacyjne Surowce - Robocizna Energia elektryczna Utrzymanie Koszty administracyjne Pozostałe wydatki Odsetki Spłata kredytów Podatki

Całkowite przychody operacyjne FNPV(C) Trwałość FNPV(K) Całkowite przychody operacyjne Produkt X + Produkt Y

Źródła finansowania FNPV(C) Trwałość FNPV(K) Źródła finansowania Pomoc wspólnotowa + + Krajowy wkład publiczny + – - Krajowy kapitał prywatny + – Kredyty + Inne zasoby (np. subsydia operacyjne) +

Trwałość finansowa Analiza trwałości finansowej: ma na celu weryfikację, czy zasoby finansowe wystarczą na pokrycie wszystkich wydatków finansowych w całym horyzoncie czasowym projektu. Trwałość finansowa inwestycji jest potwierdzona, jeśli skumulowane przepływy pieniężne netto nie są ujemne we wszystkich rozpatrywanych latach. Stopa zwrotu FRR(C) może wykazać, że inwestycja nigdy nie przyniesie zysku z finansowego punktu widzenia w długim okresie - wnioskodawca projektu powinien określić, jakie zasoby zostaną wykorzystane w projekcie, gdy dotacje UE przestaną być dostępne. Gdy istnieje infrastruktura kierowana przez ustanowionego operatora, może pojawić się kwestia całkowitej trwałości finansowej operatora po zakończeniu projektu. Gdy nie można łatwo wykazać trwałości finansowej pojedynczego projektu, ocena długoterminowej pozycji gminy, operatora kolejowego lub kapitanatu portu itp. może wskazywać na potrzebę przeprowadzenia dodatkowej analizy i audytu.

Ocena efektywności finansowej Obliczenie finansowej stopy zwrotu z całkowitych kosztów inwestycji przed interwencją UE Ocena ogólnej finansowej zyskowności lub kosztu netto dla budżetu publicznego - obliczenie finansowej wewnętrznej stopy zwrotu z całkowitych nakładów inwestycyjnych, kosztów operacyjnych i przychodów (przy pominięciu sposobu finansowania, tj. grantów, kapitału zakładowego, kredytów i odsetek) - (FIRRni) Obliczenie finansowej stopy zwrotu z kapitału krajowego po udzieleniu grantu UE Zwrot z kapitału własnego inwestora Koszt kapitału dla inwestora = kapitał zakładowy, spłaty rat kredytów i odsetek Kapitał własny = krajowe środki publiczne, udziały prywatnych inwestorów, uzyskane kredyty wraz z odsetkami Bez uwzględniania grantów UE Finansowa stopa zwrotu z kapitału krajowego (FIRRkk) < np. 6% , w przypadku, gdy FIRRkk > 6% - zapewnienie większej kwoty kapitału własnego i ponowne wyliczenie FIRRkk.

Finansowy zwrot z kapitału własnego Finansowa zaktualizowana wartość netto kapitału FNPV(K) = suma zdyskontowanych przepływów pieniężnych netto, które przypadają wnioskodawcy projektu. Finansowa stopa zwrotu z kapitału własnego FRR(K) = zwrot dla beneficjentów krajowych (publicznych i prywatnych). Przy obliczaniu FNPV(K) i FRR(K) pod uwagę brane są wszystkie źródła finansowania, z wyjątkiem wkładu UE. Zasoby te są ujmowane jako wydatki (stanowią one wpływy na koncie trwałości finansowej), a nie jako koszty inwestycji (jak w przypadku obliczania finansowego zwrotu z inwestycji). Jeśli FRR(C) będzie bardzo niska lub ujemna w przypadku inwestycji publicznych (szczególnie np. instalacji wodnych), FRR(K) będzie często dodatnia. Standardowa finansowa stopa dyskontowa UE = realnie 5%, a zwrot dla beneficjenta powinien być do niej zbliżony. Gdy projekt ma wysoką dodatnią wartość FRR(K) = dotacja z UE przyniosłaby krajowym beneficjentom zyski wyższe od normalnych. W ramach PPP w projekt będą zaangażowani prywatni beneficjenci - z ich punktu widzenia dotacja otrzymana z UE lub z krajowego sektora publicznego powinna być pomijana przy obliczeniu zwrotu z ich kapitału własnego (Kp).

Metody analizy i oceny projektu UE Kryteria rentowności projektu UE Metody proste Metody oparte na aktualizacji przepływów pieniężnych Okres zwrotu Niezdyskontowane wskaźniki korzyści i kosztów NPV IRR Zdyskontowane wskaźniki korzyści i kosztów Stopa zwrotu z zainwestowanej jednostki pieniężnej (Rkk1) Stopa zwrotu z zainwestowanej jednostki pieniężnej (Rkk2) Stopa zwrotu z jednostki pieniężnej przeznaczonej na wydatki operacyjne (Rkk3) Wskaźnik wartości zaktualizowanej przepływów pieniężnych netto do wartości zaktualizowanej inwestycji (wskaźnik rentowności) (Rkk4) Wskaźnik wartości zaktualizowanej wpływów pieniężnych do wartości zaktualizowanej wydatków (Rkk5) Stopa „względnego wzbogacenia kapitałowego” (ang. „relative capital enrichment rate”) (Rkk6)

PODSTAWOWE KRYTERIA OCENY RENTOWNOŚCI PROJEKTÓW Kryteria rentowności projektów - różne wskaźniki porównujące koszty i korzyści, stosowane w różnych fazach cyklu życia projektu w analizie finansowej i ekonomicznej projektu. Podstawowe kryteria rentowności projektów według metodologii analizy i oceny projektów zalecanej przez KE:[1] okres zwrotu z inwestycji, niezdyskontowane wskaźniki korzyści i kosztów, zdyskontowane wskaźniki korzyści i kosztów, zaktualizowana wartość netto, wewnętrzna stopa zwrotu. [1] European Commission, Methods and Instruments for Project Cycle Management, Manual Financial and … op. cit…, s. 303-314.

PODSTAWOWE KRYTERIA OCENY RENTOWNOŚCI PROJEKTÓW Znaczenie każdego kryterium jest inne, co pozwala opisać rentowność projektu z różnych punktów widzenia i przyczynia się do zrozumienia przez analityka i oceniającego korzyści i ryzyk związanych z projektem oraz ułatwia podjęcie decyzji. Wszystkie kryteria mogą być obliczane podczas oceny ex-ante jak i ex-post w zależności od dostępności danych. Podstawą do obliczania tych wskaźników są przyrostowe przepływy kosztów i korzyści w analizie finansowej i ekonomicznej. Według metodologii KE, kryteria te, z wyjątkiem okresu zwrotu, są obliczane przy użyciu danych w cenach stałych.

OKRES ZWROTU Z INWESTYCJI Okres zwrotu z inwestycji (ang. investment’s payback period) - okres z, w którym skumulowane wpływy zrównują się ze skumulowanymi wydatkami (nakładami inwestycyjnymi + wydatkami operacyjnymi): z z  Wpływyt =  (wydatki operacyjnet + nakłady inwestycyjnet) (1) t=0 t=0 Po okresie z suma algebraiczna przepływów staje się dodatnia. Okres zwrotu z inwestycji - okres z (liczba lat), po jakim początkowe nakłady inwestycyjne zwrócą się w postaci skumulowanych przepływów (pieniężnych) netto: z z  (Wpływyt – wydatki operacyjnet) =  nakłady inwestycyjnet (2) t=0 t=0 z z z  koszty inwestycjit = I =  NCFt =  [Zt + At + Ot*(1-T)] (3) t=0 t=0 t=0 gdzie: I - początkowe nakłady inwestycyjne, NCFt - przepływy pieniężne netto w roku t (ang. net cash flows - NCF t), Zt - zysk netto w roku t, At - amortyzacja w roku t, Ot - odsetki w roku t, T - stawka podatku dochodowego

OKRES ZWROTU Z INWESTYCJI ZALETY WADY I OGRANICZENIA nie wskazuje okresu, w którym pojawiają się zyski; dany okres zwrotu nie pokazuje rytmu zwrotu, zwrot może mieć miejsce na początku lub na końcu okresu (który wpływa na zwrot z inwestycji dla inwestora); nie pokazuje co się dzieje po okresie zwrotu, następne przepływy netto mogą być wysokie lub niskie w ciągu długiego lub krótkiego okresu, jest często obliczany na podstawie cen stałych, aczkolwiek aktualny zwrot powinien być obliczany na podstawie cen bieżących, co jest szczególnie istotne w warunkach wysokiej inflacji. prostota interpretacji, łatwość obliczania, użyteczny w sytuacji ograniczeń finansowych, gdy inwestor oczekuje szybkiego zwrotu zainwestowanego kapitału, szczególnie dobre kryterium w analizie finansowej z punktu widzenia inwestorów w przypadku projektów o wysokim stopniu ryzyka.

OKRES ZWROTU Z INWESTYCJI – Przykład Oczekiwane przepływy pieniężne netto dla projektów A, B, C wynoszą ( w mln zł): Rok A B C -100 1 20 50 2 30 3 4 60 200 Obliczyć okres zwrotu dla poszczególnych projektów. Rozwiązanie Projekt B C Okres zwrotu (lata) 3

NIEZDYSKONTOWANE WSKAŹNIKI KORZYŚCI I KOSZTÓW (ang NIEZDYSKONTOWANE WSKAŹNIKI KORZYŚCI I KOSZTÓW (ang. NON-DISCOUNTED BENEFIT-COST RATIOS) Na podstawie danych za cały cykl życia projektu: Stopa zwrotu z zainwestowanej jednostki pieniężnej (Rkk1) = N  (Wpływyt – wydatki operacyjnet) t=0 ------------------------------------------------------------------------------  Nakłady inwestycyjnet (początkowe + odtworzeniowe) Rkk1 = wartość przepływów pieniężnych netto z fazy operacyjnej projektu przypadających średnio na jedną jednostkę pieniężną nakładów inwestycyjnych, zarówno początkowych jak i odtworzeniowych. Projekt jest akceptowany, gdy: RKK1 > 1

NIEZDYSKONTOWANE WSKAŹNIKI KORZYŚCI I KOSZTÓW Dla pojedynczego roku normalnej działalności: Stopa zwrotu z zainwestowanej jednostki pieniężnej (Rkk2) = Wpływynorm – wydatki operacyjnenorm ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- N  Nakłady inwestycyjnet (początkowe + odtworzeniowe) t=0 Rkk2 - wartość przepływów pieniężnych netto otrzymywanych z projektu w roku jego normalnej działalności w porównaniu do poniesionych nakładów inwestycyjnych początkowych i odtworzeniowych. Projekt jest akceptowany, gdy: RKK2 > 1/N, gdzie N - liczba lat normalnej działalności.

NIEZDYSKONTOWANE WSKAŹNIKI KORZYŚCI I KOSZTÓW Czasami dla normalnego roku działalności jest liczona: Stopa zwrotu z jednostki pieniężnej przeznaczonej na wydatki operacyjne (Rkk3) = Wpływynorm – wydatki operacyjnenorm ----------------------------------------------------------------------- Wydatki operacyjnet Rkk3 = zwrot w postaci przepływów pieniężnych netto z jednej jednostki pieniężnej przeznaczonej na bieżące wydatki operacyjne. Interpretacja RKK3 zależy od kontekstu jego kalkulacji; według niektórych badań farmerzy stosują innowacje techniczne, gdy RKK3  2.

NIEZDYSKONTOWANE WSKAŹNIKI KORZYŚCI I KOSZTÓW ZALETY WADY I OGRANICZENIA stosowanie różnych definicji wskaźników może prowadzić do mylnych interpretacji i ich niewłaściwego zastosowania, nieuwzględnienie wartości pieniądza w czasie oznacza, że Rkk1 i Rkk2 mogą być stosowane jedynie jako wskazówki, stosowanie Rkk1 i Rkk2 w celu dokonywania porównań powoduje ryzyko faworyzowania małych projektów z ograniczonymi potrzebami inwestycyjnymi, Rkk3 nie uwzględnia rozmiaru inwestycji i dlatego nie jest miarą zwrotu z inwestycji łatwość obliczania, RKK1 i RKK2 mogą być użyteczne w warunkach poważnych ograniczeń finansowych, RKK2 daje szybki pogląd na temat zwrotu z inwestycji a priori we wstępnej fazie cyklu projektu lub a posteriori, gdy ocenia się projekt, dla którego nie są dostępne wystarczające dane. RKK3 pozwala na uwzględnienie ograniczeń finansowych na poziomie „bieżących wydatków”; może być użytecznym wskaźnikiem trudności w uzyskaniu finansowania nowych wydatków.

ZAKTUALIZOWANA WARTOŚĆ NETTO (ang. NET PRESENT VALUE - NPV) = suma zdyskontowanych przepływów pieniężnych netto podczas cyklu życia projektu = suma zdyskontowanych rocznych wpływów minus suma zdyskontowanych rocznych wydatków (operacyjnych + nakładów inwestycyjnych) w ciągu cyklu życia projektu NPV = N  t=0 (Wpływyt – wydatki (koszty)operacyjnet – nakłady inwestycyjnet) ----------------------------------------------------------------------------------------- (1+r)t lub NPV = N  t=0 Wpływyt ----------------- (1+r)t - (wydatki operacyjnet + nakłady inwestycyjnet) ------------------------------------------------------------ lub NPV = N  t=0 (Wpływyt – wydatki operacyjnet) ------------------------------------------ (1+r)t - Nakłady inwestycyjnet ----------------------------

ZAKTUALIZOWANA WARTOŚĆ NETTO = wartość otrzymana poprzez zdyskontowanie, przy stałej stopie i oddzielnie dla każdego roku, różnic między strumieniem wpływów a strumieniem wydatków pieniężnych przez cały okres życia projektu. Aktualizacja jest zazwyczaj dokonywana na moment rozpoczęcia budowy obiektu NPV = NCFo + NCF1a1 + NCF2a2 + ... + NCFnan gdzie: NCFt - przepływy pieniężne netto (ang. net cash flows - NCF) w roku t = wpływy pieniężne w roku t – wydatki pieniężne w roku t at = 1/(1 + r)t - czynnik aktualizujący (dyskontujący), r - stopa dyskontowa.

ZAKTUALIZOWANA WARTOŚĆ NETTO Projekt jest akceptowany, gdy NPV > 0. Zalety: w teorii - najlepszy miernik realnej wartości projektu. Ograniczenia: Wymaga ustalenia stopy dyskontowej. Przy wysokiej stopie dyskontowej zaktualizowana wartość przyszłych długoterminowych przepływów netto otrzymywanych w odległym okresie jest niska i dlatego stosowanie kryterium NPV nadaje mniejsze znaczenie projektom przynoszącym zyski w ciągu długiego okresu lub raczej po długiej fazie „wzrostu produkcji”. NPV nie dostarcza informacji na temat ograniczeń finansowania. Pewne sekwencje przepływów mogą prowadzić do odwrotnego uszeregowania projektów na podstawie NPV.

WYBÓR FINANSOWEJ STOPY DYSKONTOWEJ Finansowa stopa dyskontowa = alternatywny koszt kapitału = „oczekiwany zwrot z projektu będącego najlepszą alternatywą”. Metody szacowania stopy referencyjnej dla dyskontowania w analizie finansowej. 1) Faktyczny (średni ważony) koszt kapitału - realny zwrot z obligacji skarbu państwa (krańcowy koszt bezpośredni środków publicznych) lub długoterminowe realne oprocentowanie kredytów komercyjnych (jeżeli projekt wymaga finansowania ze źródeł prywatnych) bądź średnia ważona tych dwóch stóp – metoda prosta, ale może być myląca: najlepszy projekt alternatywny może przynieść zyski znacznie większe niż faktyczne oprocentowanie kredytów publicznych lub prywatnych. 2) Ustalenie maksymalnego limitu stopy dyskontowej, gdyż przyjmuje się, że zwrot jest stratą na najlepszej inwestycji alternatywnej, czyli alternatywą dla dochodu z projektu jest zwrot z odpowiedniego portfela finansowego (na długi okres i przy minimalnym ryzyku na międzynarodowym rynku finansowym). 3) Określenie stopy granicznej jako parametru planistycznego – zastosowanie prostej metody praktycznej, tzn. określonej stopy procentowej lub stopy zwrotu z wiarygodnego emitenta papierów wartościowych w walucie będącej w powszechnym obrocie, a następnie zastosowanie mnożnika do tego minimalnego wskaźnika wzorcowego, np. denominowane w euro obligacje długoterminowe emitowane przez EBI * określony mnożnik. W okresie 2001-2006 realna finansowa stopa dyskontowa = 6% = 2 * realna rentowność obligacji EBI.

WYBÓR FINANSOWEJ STOPY DYSKONTOWEJ W okresie 2007–2013 zalecenie KE - stopa realna w wys. 5% jako parametr referencyjny dla szacunków alternatywnego kosztu kapitału w długim okresie. Wartości odbiegające od 5% mogą być uzasadnione szczególnymi warunkami makroekonomicznymi państwa członkowskiego, rodzajem inwestora (np. w projektach PPP), a także rozpatrywanym sektorem. Aby zapewnić zgodność stóp dyskontowych stosowanych dla podobnych projektów w tym samym regionie/kraju, Komisja zachęca państwa członkowskie, aby podały własne punkty odniesienia dla finansowej stopy dyskontowej w dokumentach roboczych, a następnie konsekwentnie stosowały je w ocenie projektów na poziomie krajowym.

WYBÓR FINANSOWEJ STOPY DYSKONTOWEJ KE zaleca jednolitą wartość wzorcową finansowej stopy dyskontowej zgodnie z założeniem, że środki pochodzą od przeciętnego płatnika podatków w UE - oznacza to, że nawet w przypadku projektów specyficznych dla danego regionu lub beneficjenta odpowiedni koszt alternatywny kapitału należy oprzeć na portfelu europejskim. Integracja rynków finansowych powinna doprowadzić do zastosowania jednolitej wartości, o ile w długim terminie przewiduje się konwergencję stóp inflacji i stóp procentowych w krajach UE; może to jednak nie dotyczyć krajów IPA i, w specyficznych sytuacjach, niektórych państw członkowskich UE. W przypadku przyjęcia realnej stopy dyskontowej, analizę należy przeprowadzić w cenach stałych. W przypadku zastosowania cen bieżących w analizie finansowej konieczne jest użycie nominalnej stopy dyskontowej uwzględniającej inflację.

WYBÓR FINANSOWEJ STOPY DYSKONTOWEJ Tabl. Przybliżone szacunki długoterminowej rocznej finansowej stopy zwrotu z papierów wartościowych Klasa aktywów Szacowany nominalny roczny zwrot, % Szacowany realny nominalny roczny zwrot*, % Akcje dużych spółek 9,0 6,4 Akcje spółek średnich/małych 10,7 8,1 Akcje spółek międzynarodowych 9,1 6,5 Obligacje 4,8 2,2 Środki pieniężne 3,2 0,6 Inflacja - Średnia prosta** 2,6 4,76 Zastosowano horyzont dwudziestoletni. Klasy aktywów odpowiadają indeksom. „Akcje dużych spółek” według S&P 500, „małych/średnich” według indeksu Russell 2000, „akcje spółek międzynarodowych” według MSCIAEFE, „obligacje” według indeksu Lehman Aggregate Bond, „środki pieniężne” według trzymiesięcznego indeksu T-Bill * Z powodu niskiej inflacji zastosowano wzór Fishera r = i – π, gdzie r to stopa realna, i oznacza stopę nominalną, a π — inflację. Bardziej ogólny wzór to: r = [(1+ i)/(1+ π)] -1. ** Średnia ważona z tych stóp, zależnie od względnej istotności poszczególnych aktywów w „typowym portfelu”, może być bardziej odpowiednia niż prosta średnia nieważona. Oceny należy dokonywać indywidualnie dla każdego kraju.

WEWNĘTRZNA STOPA ZWROTU (ANG. INTERNAL RATE OF RETURN - IRR) = stopa dyskontowa, przy której NPV = 0 N -  t=0 Nakłady inwestycyjnet ----------------------------- (1+IRR)t +  (Wpływyt – wydatki (koszty) operacyjnet) ------------------------------------------------------- (1+IRR)t = lub: N  t=0 (Wpływyt – wydatki (koszty) operacyjnet – nakłady inwestycyjnet) --------------------------------------------------------------------------------------- (1+IRR)t = = stopa dyskontowa, przy której zaktualizowana wartość wydatków pieniężnych równa jest zaktualizowanej wartości wpływów pieniężnych, czyli przy której NPV = 0: 1 1 1 NCFo = NCF1 ------------ + NCF2 ------------ + ... + NCFN -------------- (1 + IRR)1 (1 + IRR)2 (1 + IRR)N gdzie: IRR - wewnętrzna stopa zwrotu = ?

WEWNĘTRZNA STOPA ZWROTU Inwestycja jest akceptowana, jeśli IRR > r, w przeciwnym przypadku – odrzucona, gdzie: r - w analizie finansowej = stopa dyskontowa dla jednostki np. średnia stopa rynku finansowego; w analizie ekonomicznej = stopa dyskontowa dla społeczeństwa jako całości np. alternatywny koszt kapitału. Kalkulacja IRR w cenach stałych lub bieżących. W przypadku stałej rocznej stopy inflacji i: IRRc.bieżące = [(1 + IRRc.stałe) * (1 + i)] – 1 Wyższa IRR nie oznacza, że zwrot z inwestycji jest wyższy, ale że projekt nadal jest akceptowany, jeśli preferencje czasowe znacznie wzrosły (zwiększając IRR). Nie należy dokonywać porównywania projektów na podstawie ich IRR; wysoka IRR niekoniecznie wskazuje zwiększony zwrot z inwestycji.

WEWNĘTRZNA STOPA ZWROTU OGRANICZENIA ZALETY IRR jest trudna do obliczenia bez kalkulatora finansowego lub arkusza kalkulacyjnego; istnieje uproszczony sposób obliczania IRR. W zależności od rodzaju sekwencji przepływów można otrzymać więcej niż jedną IRR lub żadnej. Seria danych początkowo ujemnych, a następnie dodatnich (projekty o typowych lub konwencjonalnych przepływach pieniężnych netto) pozwala na jednoznaczne rozwiązanie (jedna IRR). Stosowanie IRR powoduje zmniejszenie atrakcyjności projektów z dużymi początkowymi nakładami inwestycyjnymi lub projektów z wysokimi odległymi w czasie dochodami ze względu na efekt dyskontowania. Projekty nie mogą być szeregowane ze względu na ich IRR. Obliczenie IRR nie wymaga oszacowania stopy dyskontowej, jednakże IRR powinna być porównana ze stopą dyskontową. W analizie finansowej IRR = najwyższa stopa procentowa jaką jednostka może zapłacić przy zrównaniu wpływów z wydatkami i przy założeniu, że inwestycje są w całości sfinansowane pożyczkami. W analizie finansowej IRR jako miara „zwrotu” z zainwestowanego kapitału może być porównana ze średnią stopą rynku finansowego (jeśli to jest stopa dyskontowa wybrana dla jednostki); w analizie ekonomicznej – z alternatywnym koszt kapitału (jeśli jest to stopa dyskontowa wybrana dla społeczeństwa jako całości).

ZDYSKONTOWANE WSKAŹNIKI KORZYŚCI I KOSZTÓW (ang ZDYSKONTOWANE WSKAŹNIKI KORZYŚCI I KOSZTÓW (ang. DISCOUNTED BENEFIT-COST RATIOS) Wskaźnik wartości zaktualizowanej przepływów pieniężnych netto do wartości zaktualizowanej inwestycji (wskaźnik rentowności) (Rkk4) = N  [(Wpływyt – wydatki operacyjnet) /(1+r)t] t=0 ----------------------------------------------------  [Nakłady inwestycyjnet/(1+r)t] Rkk4 = wartość zaktualizowanych operacyjnych przepływów pieniężnych netto przypadającą na jedną jednostkę nakładów inwestycyjnych. Projekt jest akceptowany, gdy RKK4 > 1. RKK4 może być stosowany do porównywania różnych projektów. Im wartość RKK4 jest wyższa, tym wyższa efektywność projektu.

ZDYSKONTOWANE WSKAŹNIKI KORZYŚCI I KOSZTÓW Wskaźnik wartości zaktualizowanej wpływów pieniężnych do wartości zaktualizowanej wydatków (Rkk5) = N  [Wpływyt /(1+r)t] t=0 --------------------------------------------------------------------------  [(Nakłady inwestycyjnet + wydatki operacyjnet)/(1+r)t] Interpretacja RKK5 jest dosyć trudna i zależy od sytuacji jego obliczenia.

ZDYSKONTOWANE WSKAŹNIKI KORZYŚCI I KOSZTÓW „Stopa względnego wzbogacenia kapitałowego” (ang. „relative capital enrichment rate”) (Rkk6) = NPV --------------------------------------------- N  [Nakłady inwestycyjnet/(1+r)t] t=0 Rkk6 = zaktualizowana wartość netto projektu przypadająca na jedną jednostkę nakładu inwestycyjnego = wskaźnik wartości zaktualizowanej netto (ang. net present value ratio). Projekt jest akceptowany, gdy RKK6 > 0. RKK6 może być stosowany do porównywania różnych projektów. Im wartość RKK6 jest wyższa, tym wyższa efektywność projektu.

ZDYSKONTOWANE WSKAŹNIKI KORZYŚCI I KOSZTÓW ZALETY OGRANICZENIA wszystkie trzy wskaźniki uwzględniają ograniczenia finansowe, aczkolwiek każdy na innym poziomie: RKK4 uwzględnia ograniczenia finansowe inwestycji, RKK5 uwzględnia ograniczenia finansowe inwestycji i wydatków operacyjnych, RKK6 uwzględnia ograniczenie finansowe poprzez mierzenie względnego wzbogacenia kapitałowego w ciągu życia projektu. różnorodność definicji może prowadzić do mylnych interpretacji. obliczenie wskaźników wymaga ustalenia stopy dyskontowej; w przypadku zwyczajowej sekwencji przepływów netto , im wyższa stopa dyskontowa, tym niższy wskaźnik.

Projekty wzajemnie wykluczające się – przykład Firma analizuje dwa wzajemnie wykluczające się projekty: A i B. Przepływy pieniężne netto projektów w poszczególnych latach są następujące (mln zł): 1 2 3 4 5 Projekt A -120 40 Projekt B -80 30 Który projekt należy wybrać? Rozwiązanie: IRRA = 19,86%; IRRB = 25,41% NPVA(r=5%) = -120 + 40*4,329477 = 53,18; NPVB(r=5%) = -80 + 30*4,329477 = 49,88 Czynnik aktualizujący przyszłe równe przepływy wieloletnie (ang. present worth of an annuity factor): (1 + i)n - 1 An,i = ------------ (1 + i)n * i  

1 2 3 4 5 Projekt (A-B) -40 10 IRR dla przyrostowych strumieni pieniężnych: IRR (A – B) = 7,93% >5% Stopa dyskontowa (%) 5 10 15 20 25 30 NPV (A) 80,00 zł 50,65 zł 28,76 zł 12,25 zł -0,31 zł -9,94 zł -17,37 zł NPV (B) 70,00 zł 47,51 zł 30,66 zł 17,88 zł 8,10 zł 0,54 zł -5,33 zł Przy koszcie kapitału > 7,93% projekt hipotetyczny (A–B) powinien być odrzucony, czyli należy wybrać mniejszy projekt B; przy koszcie kapitału < 7,93% - projekt A.

PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE NIETYPOWE LUB NIEKONWENCJONALNE LUB NIESTANDARDOWE - PRZYKŁAD

IRRA1 = 10% i IRRA2 = 25%, IRRB = 14,25%, IRRC = 7,77%, IRRD1 = 10% i IRRD2 = 20%. Tabl. Zaktualizowana wartość netto projektów A, B, C i D w zależności od wysokości stopy dyskontowej (w mln zł) Stopa dyskontowa 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% NPV (A) -30,00 -9,02 0,00 2,75 2,21 -3,03 -6,39 -9,82 -13,19 NPV (B) 360,00 185,00 68,71 -9,94 -63,86 -101,21 -127,22 -145,34 -157,90 -166,47 NPV (C) -90,00 -26,38 17,68 48,73 70,88 86,82 98,31 106,59 112,49 116,62 NPV (D) 15,00 4,23 -0,86 1,70 3,78 5,99 8,18 10,30

Zasady stosowania kryterium NPV i IRR Przepływy pieniężne netto Liczba IRR Kryterium IRR Kryterium NPV Pierwszy NCF ujemny, wszystkie następne dodatnie 1 Akceptacja, gdy IRR > r Odrzucenie, gdy IRR < r Akceptacja, gdy NPV > 0 Odrzucenie, gdy NPV < 0 Pierwszy NCF dodatni, wszystkie następne ujemne Akceptacja, gdy IRR < r Odrzucenie, gdy IRR > r Niektóre NCF po pierwszym dodatnie, niektóre ujemne Może być więcej niż 1 Nie jest ważne Źródło: S.A. Ross, R.W. Westerfield, J. Jaffe, Corporate Finance, Fourth Edition, Irwin, Chicago 1996, s. 151.

ZMODYFIKOWANA WEWNĘTRZNA STOPA ZWROTU (ANG ZMODYFIKOWANA WEWNĘTRZNA STOPA ZWROTU (ANG. MODIFIED INTERNAL RATE OF RETURN - MIRR) Stosowana, gdy występują ograniczenia w interpretacji finansowej (i czasami ekonomicznej) IRR, co może mieć miejsce wówczas, gdy: IRR znacznie różni się od możliwych stóp reinwestycji i/lub od stopy dyskontowej, przepływy pieniężne netto zmieniają znaki więcej niż jeden raz, co zwiększa liczbę potencjalnych rozwiązań IRR. Obliczenie zmodyfikowanej IRR na podstawie założeń: wszystkie roczne dodatnie przepływy pieniężne netto (NCF+) są inwestowane przy stopie reinwestycji v odzwierciedlającej średni zwrot z inwestycji o porównywalnym ryzyku, wszystkie roczne ujemne przepływy pieniężne netto (NCF-) są pokryte przez pożyczki przy średniej stopie procentowej e.

ZMODYFIKOWANA WEWNĘTRZNA STOPA ZWROTU Wartość przyszła dodatnich przepływów pieniężnych netto (WP): N WP =  [NCF+t * (1 + v) N-t] t=0 gdzie: N - okres życia projektu. Wartość zaktualizowana ujemnych przepływów pieniężnych netto (WZ): N NCF-t WZ =  ------------- t=0 (1 + e) t Zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu (MIRR): WP 1/N MIRR = (------ ) -1 WZ

ZMODYFIKOWANA WEWNĘTRZNA STOPA ZWROTU Stosując kryterium MIRR do oceny porównywalnych projektów inwestycyjnych należy wybrać projekt o najwyższej wartości MIRR. W sytuacji, gdy projekty odznaczają się identycznymi nakładami inwestycyjnymi i identycznym lub różnym okresem życia projektów kryterium MIRR prowadzi do takich samych wniosków jak kryterium NPV. Obliczanie MIRR dla projektu o okresie życia N, niech: N S =  [CP+t * (1 + v) N-t] t=0 i N CP-t D =  ------------- t=0 (1 + e) t S 1/N MIRR = (------ ) -1 D gdzie: S – wartość przyszła dodatnich przepływów pieniężnych, D – wartość zaktualizowana ujemnych przepływów pieniężnych.

Analiza finansowa projektu - przykład Tabl. 1. Całkowite koszty inwestycji (mln euro) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Ziemia -40 Budynki -70 Wyposażenie -43 -25 -26 Nadzwyczajne koszty utrzymania -3 Wartość rezydualna 12 Całkowite środki trwałe (A) -153 Koncesje -1 Patenty -4 Pozostałe wydatki przedprodukcyjne -2 Całkowite koszty rozruchu (B) -7 Aktywa bieżące (należności, zapasy, środki pieniężne) 11 16 Zobowiązania bieżące Kapitał obrotowy netto -5 -9 -13 -12 Zmiany w kapitale obrotowym (C) Całkowite koszty inwestycji (A) + (B) +(C) -165 -24

Analiza finansowa projektu - przykład Tabl. 2. Przychody i koszty operacyjne (mln euro) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Surowce -23 -37 -47 Robocizna -32 -38 Energia elektryczna -2 -4 Utrzymanie -3 -6 Koszty administracyjne -5 -21 -22 Całkowite koszty operacyjne -56 -75 -98 -101 -117 Produkt X 27 60 64 Produkt Y 15 55 62 Całkowite przychody operacyjne 42 115 119 126 Przychody operacyjne netto -14 40 21 25

Analiza finansowa projektu - przykład Tab. 3. Oszacowanie finansowego zwrotu z inwestycji (mln euro) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Całkowite przychody operacyjne 42 115 119 126 Wpływy całkowite Całkowite koszty operacyjne -56 -75 -98 -101 -117 Całkowite koszty inwestycji -165 -4 -24 -3 -26 12 Wydatki całkowite -60 -79 -122 -104 -127 -105 Przepływy pieniężne netto -18 36 22 25 -1 21 Finansowa stopa zwrotu z inwestycji — FRR(C) -5,66% Finansowa zaktualizowana wartość inwestycji netto — FNPV© - 5% -74,04 zł

Analiza finansowa projektu - przykład Tabela 4. Źródła finansowania (mln euro) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1) Pomoc wspólnotowa 60 Poziom lokalny Poziom regionalny 15 Poziom centralny 50 25 2) Krajowy wkład publiczny 65 3) Krajowy kapitał prywatny 40 Kredyty EBI Pozostałe kredyty 4) Pozostałe zasoby Całkowite zasoby finansowe 165

Analiza finansowa projektu - przykład Tabl. 5. Trwałość finansowa (mln euro) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Całkowite zasoby finansowe 165 25 Całkowite przychody operacyjne 42 115 119 126 Wpływy całkowite 67 129 Całkowite koszty operacyjne -56 -75 -98 -101 -117 Całkowite koszty inwestycji -165 -4 -24 -3 -26 Odsetki -0,2 Spłata kredytów -2 Podatki -6 -7 -8 -9 Wydatki całkowite -66 -86 -130 -115,2 -112,2 -138,2 -128,2 -126 Całkowite przepływy pieniężne 29 -1 10,8 13,8 -12,2 -2,2 Skumulowane przepływy pieniężne netto 30 39,8 53,6 41,4 55,2 53

Analiza finansowa projektu - przykład Tabl. 6. Oszacowanie finansowego zwrotu z kapitału krajowego (mln euro) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Całkowite przychody operacyjne 42 115 119 126 Wartość rezydualna 12 Wpływy całkowite 138 Całkowite koszty operacyjne -56 -75 -98 -101 -117 Odsetki -0,2 Spłata kredytów -2 Krajowy wkład prywatny -40 Krajowy wkład publiczny -65 -25 Wydatki całkowite -105 -81 -103,2 -119,2 Przepływy pieniężne netto -39 40 21 22,8 6,8 Finansowa stopa zwrotu z kapitału własnego — FRR(K) 5,04% Finansowa zaktualizowana wartość kapitału netto — FNPV(K) 0,25 zł

Inflacja a ocena projektów inwestycyjnych 1 + Nominalna stopa % = (1 + Realna stopa %) * (1 + Stopa inflacji) 1 + Nominalna stopa % Realna stopa % = --------------------------------- - 1 1 + Stopa inflacji

Inflacja a ocena projektów inwestycyjnych Przykład Okres 1 2 CF nominalnie - 1.000 600 650 Nominalna stopa % = 14%; przewidywana stopa inflacji = 5%; NPV = ? Nominalnie: NPV = - 1.000 + 600/(1,14) + 650/ (1,14)2 = 26,47

Inflacja a ocena projektów inwestycyjnych W ujęciu realnym: Okres 1 2 CF w ujęciu realnym - 1.000 600/1,05 = 571,43 650/(1,05)2 = 589,57 1,14 Realna stopa % = --------- - 1 = 8,57143% 1,05 NPV = - 1.000 + 571,43/(1,0857143) + 589,57/ (1,0857143)2 = 26,47