Zarządzanie portfelami akcyjnymi

Dwie koncepcje stylu zarządzania portfelami akcyjnymi Zarządzanie pasywne Zarządzanie aktywne

Zarządzanie pasywne Zarządzanie pasywne jest inaczej określane jako długoterminowa strategia buy-and-hold. Polega na budowie portfela naśladującego zachowania referencyjnego portfela indeksowego. Zmiany składu portfela – reinwestycje dywidend, reakcje na zmiany składu indeksu. Cel – naśladowanie wyniku indeksu a nie jego „pobicie”. Ocena zarządzania – jak dobrze naśladowany jest indeks – minimalizacja odchylenia stopy zwrotu z portfela od stopy zwrotu z indeksu.

Zarządzanie aktywne Zarządzanie aktywne polega na aktywnym doborze składników portfela w celu osiągnięcia stopy zwrotu lepszej od zdefiniowanego benchmarku. Rolę benchmarku pełni pasywny portfel referencyjny (np. indeks), którego cechy (takie jak beta, stopa dywidendy, struktura branżowa, wielkość firm) odpowiadają profilowi ryzyka zleceniodawcy zarządzania.

Zarządzanie pasywne – metody budowy portfela Pełna replikacja Próbkowanie (sampling) Programowanie kwadratowe

Pełna replikacja Portfel pasywny zawiera wszystkie papiery ze śledzonego indeksu w proporcjach analogicznych jak w indeksie. Metoda zapewnia najdokładniejszą replikację indeksu. Wady – wysokie koszty transakcyjne ze względu na dużą liczbę nabywanych akcji; wysokie koszty reinwestycji dywidend.

Próbkowanie Portfel pasywny zawiera tylko wybrane papiery z indeksu, tak by zbudowany portfel posiadał cechy śledzonego indeksu. Mniejsza liczba spółek umożliwia większe i rzadsze pojedyncze inwestycje co obniża koszty transakcyjne. Wada - mniejsza dokładność replikacji indeksu.

Programowanie kwadratowe Alternatywna metoda budowy portfela złożonego z wybranych spółek z indeksu. Na podstawie danych historycznych o zmienności cen i korelacjach pomiędzy stopami zwrotu z akcji wyznacza się skład portfela zapewniający minimalizację błędu replikacji portfela indeksowego. Wada – wybór oparty na analizie danych historycznych. Jeśli bieżące zachowanie akcji będzie różnić się od tendencji historycznych możliwe wystąpienie dużych błędów replikacji indeksu.

Completeness funds Dedykowane portfele pasywne tworzone w celu uzupełnienia strategii zarządzania aktywami opartej na aktywnym zarządzaniu składnikami portfela nie obejmującymi całego spektrum aktywów dostępnych na rynku.

Tracking error (błąd replikacji) Tracking error (TE) jest wyznaczany jako średnioroczne odchylenie standardowe dodatkowych stóp zwrotu, stanowiących różnicę pomiędzy stopą zwrotu portfela pasywnego i stopą zwrotu indeksu. Im mniejsza wartość wskaźnika TE tym wyniki inwestycyjne osiągane przez dany portfel są bardziej zbliżone do wyników indeksu.

Kalkulacja TE gdzie: σ Δ – tracking error okresowy P – liczba okresów pomiaru stopy zwrotu w roku

Kalkulacja TE – ciąg dlaszy Tracking error okresowy dla N obserwacji stopy zwrotu: gdzie: Δ t – dodatkowa stopa zwrotu R p – stopa zwrotu z portfela R b – stopa zwrotu z indeksu (benchmarku)

Szacunek zależności TE od wielkości próbki akcji replikującej portfel na przykładzie indeksu S&P 500

Tracking error dla funduszy ETF Źródło: Morningstar

Tracking error dla funduszy ETF - 2 Źródło: Morningstar

Tracking error - przykład KwartałStopa zwrotu z portfela Stopa zwrotu z indeksu Dodatkowa stopa zwrotu 12,3%2,7%-0,4% 2-3,6%-4,6%1,0% 311,2%10,1%1,1% 41,2%2,2%-1,0% 51,5%0,4%1,1% 63,2%2,8%0,4% 78,9%8,1%0,8% 8-0,8%0,6%-1,4%

Przykład - obliczenia Średnia dodatkowa stopa zwrotu: Tracking error kwartalny: Tracking error roczny:

Formy pasywnych portfeli inwestycyjnych Fundusze indeksowe Exchange Traded Funds

Zarządzanie aktywne Zarządzanie aktywne polega na aktywnym doborze składników portfela w celu osiągnięcia stopy zwrotu lepszej od zdefiniowanego benchmarku. Rolę benchmarku pełni pasywny portfel referencyjny (np. indeks), którego cechy (takie jak beta, stopa dywidendy, struktura branżowa, wielkość firm) odpowiadają profilowi ryzyka zleceniodawcy zarządzania.

Problem wyboru benchmarku Benchmark powinien reprezentować typowe cechy aktywnie zarządzanego portfela. Problemy: – Wyższe koszty transakcyjne portfela aktywnego, – Wyższy poziom ryzyka portfela aktywnego.

Zarządzanie aktywne Zarządzanie aktywne opiera się na założeniu o niepełnej efektywności rynku kapitałowego i poszukiwaniu strategii umożliwiającej wykorzystanie tej nieefektywności

Strategie aktywnego zarządzania portfelem Strategie fundamentalne Strategie techniczne Strategie poszukiwania anomalii rynkowych i budowy portfeli specyficznych

Strategie fundamentalne Podejście „top down” – tradycyjne zastosowanie analizy fundamentalnej: analiza makroekonomiczna → analiza sektorowa → analiza indywidualnych spółek Podejście „bottom up” – koncentracja na optymalnym wyborze indywidualnych spółek bez analizy makroekonomicznej czy sektorowej

Narzędzia zarządzania fundamentalnego Market-timing – wybór klasy aktywów (akcje, obligacje, instrumenty rynku pieniężnego) na podstawie analizy makroekonomicznej i analizy ryzyka, Rotacja sektorowa – wybór spółek na podstawie przynależności do branży lub stylu inwestycyjnego na podstawie przewidywań przyszłych zachowań rynku (np. fazy cyklu koniunkturalnego), Stockpicking – wybór indywidualnych spółek na podstawie ich wyceny (próba identyfikacji niedowartościowanych okazji inwestycyjnych).

Strategie techniczne Strategie budowy portfela oparte na analizie historycznych trendów cenowych mogą bazować na założeniu: 1.Kontynuacji trendu – continuation strategy (np. strategia price momentum), 2.Odwrócenia trendu – contrarian strategy (np. strategia overreaction).

Strategie anomalii rynkowych i portfeli specyficznych Strategie oparte na wykorzystaniu formalnie czy empirycznie identyfikowanych anomalii na rynku efektywnym: – Efekty kalendarzowe – mało praktyczne, – Cechy charakterystyczne (atrybuty spółek) – efekt firm o niskiej kapitalizacji, efekt firm o niskim P/BV czy P/E Strategie oparte na stylu inwestycyjnym – inwestowanie w wartość lub wzrost.

Value vs. Growth Podstawowe cechy stylów inwestycyjnych: Value: koncentracja na bieżących cenach akcji, wybór akcji „tanich”, mniejsze znaczenie bieżących przychodów i czynników wzrostu przychodów spółki, założenie że P/E spółki jest zbyt niskie i rynek skoryguje bez zmian w fundamentach spółki; Growth: koncentracja na EPS spółki i czynnikach jego wzrostu, wybór spółek o dużym potencjale wzrostu EPS, założenie że P/E pozostanie na stałym poziomie, co przy wzroście EPS oznacza oczekiwanie wzrostu ceny akcji.

Akcje ValueAkcje Growth Cechy charakterystyczneNiski wskaźnik P/E Niski wskaźnik P/BV Niski wskaźnik cena/przychody Niski wskaźnik cena/cash flow Wysoka stopa dywidendy Wysoka stopa wzrostu dochodu Wysoka stopa wzrostu przychodów ze sprzedaży Wysoki wskaźnik ROE Wysoka marża zysku Niska stopa lub brak dywidendy RyzykoTrudność szacowania „prawdziwej” wartości wewnętrznej Określenie marginesu błędu – zakup z odpowiednim dyskontem Możliwość nie osiągnięcia pełnej wartości rynkowej Zmienna moda na określone style inwestycyjne Trudność szacowania stóp wzrostu i przyszłej dochodowości Zdolność spółki do kontynuacji trendu przekraczania oczekiwań rynku co do swoich wyników finansowych Zmienność charakterystyki spółek w długich cyklach gospodarczych Zmienna moda na określone style inwestycyjne

Strategie alokacji aktywów Portfel akcyjny jest na ogół częścią całego portfela inwestora Alokacja aktywów to proces decyzyjny dotyczący kompozycji składu całkowitego portfela inwestycyjnego

Typy strategii alokacyjnych Zintegrowana alokacja aktywów Strategiczna alokacja aktywów Taktyczna alokacja aktywów Ubezpieczona alokacja aktywów

Zintegrowana alokacja aktywów Zintegrowana alokacja aktywów opiera się na niezależnej ocenie -Warunków panujących na rynku kapitałowym, -Celów i ograniczeń inwestora Wyniki obu analiz służą do budowy optymalnego portfela, zapewniającego największe szanse na realizację celów inwestora w danych warunkach rynkowych. Zrealizowane stopy zwrotu z portfela, dane o zmianach celów inwestora i warunków rynkowych służą do ewentualnej weryfikacji składu portfela.

Zintegrowana alokacja aktywów - Sharpe Trzy etapy procesu zintegrowanej alokacji aktywów: 1.Określenie warunków panujących na rynku oraz celów i ograniczeń inwestora (poziom akceptowanego ryzyka, horyzont inwestycyjny, status podatkowy etc.) 2.Budowa portfela na podstawie sumy danych z etapu pierwszego. 3.Porównanie ex-post faktycznych efektów zarządzania z celami zarządzającego oraz uwzględnienie nowych danych i ewentualna korekta konstrukcji portfela.

Warunki rynkowe Procedura prognostyczna Oczekiwane stopy zwrotu, ryzyko, korelacje Aktywa i pasywa inwestora Funkcja tolerancji ryzyka inwestora Poziom akceptowanego ryzyka Procedura optymalizacyjna Struktura portfela inwestor a Dochód z portfela

Procedura optymalizacyjna Optymalizacja przez maksymalizację oczekiwanej użyteczności: gdzie: ER p – oczekiwana stopa zwrotu z portfela p σ 2 p – wariancja stopy zwrotu z portfela p RT k – współczynnik tolerancji ryzyka inwestora k

Przykład Potencjalne portfele efektywne AkcjeObligacjeERσ2σ2 A20%80%7% B50% 8%13% C80%20%9%20% Współczynniki tolerancji ryzyka InwestorRT Oczekiwana użyteczność ABC Inwestor 15,65,45,0 Inwestor 26,87,88,5

Strategiczna alokacja aktywów Strategiczna alokacja aktywów to strategia długoterminowa. Polega na określeniu długoterminowej polityki wag udziału klas aktywów w portfelu inwestora na podstawie historycznych danych o stopach zwrotu, ryzyku i korelacjach. Tworzony jest portfel o stałych proporcjach udział poszczególnych klas aktywów. Koncepcja zbliżona do strategii „buy and hold” W przybliżeniu – alokacja zintegrowana bez fazy trzeciej.

Taktyczna alokacja aktywów Odwrotność alokacji strategicznej – regularne korekty struktury portfela w celu wykorzystania zmian sytuacji ekonomicznej. Zmiany struktury portfela wyłącznie w oparciu o postrzegane zmiany relatywnej wartości poszczególnych klas aktywów. Założenie stałości celów i ograniczeń inwestora. Wybór klas aktywów w oparciu o założenie powracania długookresowych stóp zwrotu do wartości średniej. Strategia typu contrarian. Jak alokacja zintegrowana bez fazy trzeciej w odniesieniu do celów inwestora.

Ubezpieczona alokacja aktywów Strategia przewidująca ciągłe dostosowanie składu portfela na skutek zmian celów i ograniczeń inwestora przy założeniu stałości parametrów rynkowych (oczekiwanych stóp zwrotu, ryzyka). Podstawowe założenie – wzrost majątku inwestora powoduje wzrost zdolności do ponoszenia ryzyka, spadek majątku – spadek tej zdolności. Jak alokacja zintegrowana bez fazy trzeciej w odniesieniu do warunków rynkowych.