1 W tym rozdziale kontynuujemy analizę polityki gospodarczej w gospodar- ce otwartej. W szczególności przyjrzymy się roli oczekiwań kursowych i kryzysom walutowym, a także wadom i zaletom różnych systemów kursu walutowego. POLITYKA GOSPODARCZA W GOSPODARCE OTWARTEJ II

2 Ważną zmienną makroekonomiczną w gospodarce otwartej są oczekiwa- ne przyszłe poziomy nominalnych kursów walutowych (OCZEKIWA- NIA KURSOWE) (ang. exchange rate expectations). To m. in. właśnie oczekiwania kursowe powodują, że - mimo doskonalej mobilności kapitału - stopy procentowe w różnych krajach w rzeczywistości nie wyrównują się: i i z, gdzie i to stopa procentowa w kraju, a i z to stopa procentowa za granicą. 1. OCZEKIWANIA KURSOWE. Oczekiwania kursowe stanowią oczekiwane przyszłe poziomy no- minalnych kursów walutowych.

3 Przepływy kapitału zależą m. in. właśnie od oczekiwań kursowych. Po uw- zględnieniu oczekiwań kursowych okazuje się, że efektem przepływów dos- konale mobilnego kapitału NIE jest spełnienie równania: i=i z, Otóż bliższe rzeczywistości jest założenie, że spełnione zostaje równanie: i+Δε n e /ε n =i z, gdzie i to stopa procentowa w kraju, i z to stopa procentowa za granicą, a Δε n e /ε n to oczekiwana procentowa zmiana nominalnego kursu waluty KRAJOWEJ.

4 Na przykład, przyjmijmy, że i F =i H =30%, ε n =1[gb/jl] i ε n e =1,2[gb/jl], gdzie i H to stopa procentowa w Hipotecji, ε n to nominalny kurs jeśla do gdyba, a Δε n e i ε n e to – odpowiednio – oczekiwana zmiana i oczekiwany poziom nominal- nego kursu jeśla do gdyba. W takiej sytuacji, zgodnie z równaniem: i+Δε n e /ε n =i z, mobilność kapitału doprowadzi do osiągnięcia przez stopę procentową w Fantazji, i=i F, poziomu: i F = i H -Δε n e /ε n = 30%-(ε n e -ε n )/ε n = 30%-0,2[gb/jl]/1[gb/jl]= 30%-20% = 10%.

5 A zatem, mimo doskonałej mobilności kapitału, stopy procentowe w róż- nych krajach nie wyrównują się. Jest nie tak: i=i z, lecz tak: i + Δε n e /ε n = i z, gdzie i to stopa procentowa w kraju, i z to stopa procentowa za granicą, a Δε n e /ε n to wyrażona w procentach oczekiwana zmiana nominalnego kursu waluty krajowej. W efekcie ZMIANY OCZEKIWAŃ KURSOWYCH WYWIE- RAJĄ WPŁYW NA STOPY PROCENTOWE, KURSY WALUTOWE, A ZATEM RÓWNIEŻ NA POZIOM PRODUKCJI W RÓŻNYCH KRA- JACH...

6 Oto przykład znaczenia oczekiwań kursowych... Powiedzmy, że początkowo na rysunku poniżej gospodarka znajdowała się w równowadze w punkcie E (zakładam stałość stopy pro- centowej za granicą, i z ). Następnie DOTYCZĄCE WALUTY KRAJO- WEJ oczekiwania kursowe zmieniły się z Δε n e /ε n =0% do (Δε n e /ε n )>0%... PO PIERWSZE, w efekcie dojdzie zapewne do SPADKU krajowej stopy procentowej, i, do takiego poziomu i, że i +(Δε n e /ε n )=i z. Wszak dla i>i opłaca się inwestować w tym kraju, ponieważ łączny przy- chód z tytułu oprocentowania i oczekiwanego wzrostu kursu waluty kra- jowej przewyższa przychód z oprocentowania uzyskiwany za granicą. IS E i=i z -Δε n e /ε n i =i z -(Δε n e /ε n ) BP=0 BP 1 =0 0 Yp Y i LM

7 Krótko mówiąc, przy dotychczasowym poziomie oprocentowa- nia, i, spodziewać się można ATAKU SPEKULACYJNEGO, czyli ma- sowego przypływu kapitału zagranicznego. Prawdopodobnie spowoduje on spadek krajowej stopy procentowej z: i=i z do i =i z -(Δε n e /ε n ), gdzie (Δε n e /ε n ) to oczekiwana zmiana nominalnego kursu krajowej waluty. IS E i=i z -Δε n e /ε n i =i z -(Δε n e /ε n ) BP=0 BP 1 =0 0 Yp Y i LM

8 Zauważmy, że w trakcie tego ataku spekulacyjnego nastąpi rze- czywista aprecjacja waluty. Waluta krajowa jest przecież masowo kupowa- na przez zagranicznych inwestorów, którzy pragną ją zyskownie zainwes- tować w kraju... Tym samym WZROST OCZEKIWAŃ KURSOWYCH Z Δε n e /ε n =0% do (Δε n e /ε n )>0 OKAŻE SIĘ SAMOSPRAWDZAJĄCĄ SIĘ PROGNOZĄ! IS E i=i z -Δε n e /ε n i =i z -(Δε n e /ε n ) BP=0 BP 1 =0 0 Yp Y i LM

9 PO DRUGIE, aprecjacja waluty krajowej, o której była przed chwilą mowa, spowoduje pogorszenie się bilansu handlowego, NX. W efek- cie linia IS przesunie się w lewo. W powstałej sytuacji nowym stanem krótkookresowej równo- wagi gospodarki okaże się punkt E 1 a nie E. Poziom produkcji zmniejszy się w porównaniu ze stanem sprzed tego spekulacyjnego ataku (Y 1 <Yp). Zauważmy, że przy mniejszym lub większym przesunięciu linii IS równanie i +(Δε n e /ε n )=i z nie jest spełnione. W takiej sytuacji przepływy kapitału międzynarodowego trwają nadal, powodując odpowiednią zmianę nominalnego, ε n, i realnego, ε r, kursu walutowego, a więc także salda bi- lansu handlowego, NX. W efekcie w końcu linia IS zajmuje pozycję IS 1. IS E BP=0 BP 1 =0 E1E1 0 Yp Y i LM IS 1 i=i z -Δε n e /ε n i =i z -(Δε n e /ε n ) Y1Y1

10 A zatem zmiany oczekiwań kursowych miewają charakter samo- sprawdzającej się prognozy. Zrozumienie tego ułatwia wyjaśnienie mecha- nizmu KRYZYSÓW WALUTOWYCH.

11 KRYZYSEM WALUTOWYM nazywamy gwałtowną nominalną i realną deprecjację (dewaluację) kursu waluty krajowej. Kryzysowi walutowemu towarzyszy silny wzrost stóp procentowych i recesja. 2. KRYZYSY WALUTOWE UCIECZKA KAPITAŁU I JEJ SKUTKI.

12 Kryzys walutowy jest bezpośrednim skutkiem UCIECZKI KAPITAŁU. Do ucieczki kapitału dochodzi, kiedy PIENIĄDZ ZAGRANICZNY JEST NA WIELKĄ SKALĘ I SZYBKO WYWOŻONY Z KRAJU. Przyczyną ucieczki kapitału może być np. obawa przed dewalu- acją i (lub) ograniczeniem swobody wywozu kapitału. Obawiając się strat, posiadacze krajowych aktywów finansowych (np. akcji, obligacji, lokat bankowych) zamieniają je na waluty zagraniczne i wywożą za granicę.

13 Wbrew pozorom kryzysy walutowe są częstym zjawiskiem; co roku na świecie dochodzi do przynajmniej kilku kryzysów walutowych. Wiele z nich dotyczy dużych gospodarek, a ich skala bywa ogromna. Na przykład, w połowie lat dziewięćdziesiątych XX w. do uciecz- ki kapitału doszło w Meksyku (od listopada 1994 r. do marca 1995 r. kurs peso spadł z 0,29 dolara do 0,15 dolara, a stopa procentowa wzrosła z 14% do 70%). W 1997 r. kryzys walutowy przeżyła m. in. Tajlandia, Korea Po- łudniowa i Indonezja, a w 1998 r. - po zawieszeniu przez rząd spłaty kredy- tów zagranicznych - Rosja.

14 Ucieczka kapitału ma wiele skutków. Oto niektóre z nich: PO PIERWSZE, na rynku walutowym znacznie zwiększa się podaż waluty krajowej. (Jej posiadacze na wielką skalę usiłują zamieniać pieniądz krajowy na pieniądz zagraniczny). Powoduje to deprecjację (de- waluację) waluty krajowej. PO DRUGIE, zwykle państwo (w obawie przed deprecjacją lub dewaluacją), banki i emitenci papierów wartościowych (potrzebują środ- ków, na sfinansowanie krajowych inwestycji) hamują odpływ kapitału, podnosząc oprocentowanie lokat. W efekcie następuje wzrost krajowej sto- py procentowej. PO TRZECIE, w krótkim okresie efekt stopy procentowej i de- waluacja powodują recesję. Na przykład, dewaluacja skokowo zwiększa ciężar długu zagranicznego. Bankructwa i wzrost wydatków na spłatę zag- ranicznych zobowiązań zmniejszają wydatki na dobra krajowe. Przyczyną recesji może być również spowodowany dewaluacją wzrost cen importo- wanych surowców i półproduktów.

15 Istnieje kilka teorii, wyjaśniających kryzysy walutowe. Należą do nich tzw. MODELE PIERWSZEJ GENERACJI, MODELE DRUGIEJ GENERA- CJI oraz MODELE TRZECIEJ GENERACJI.

MODELE PIERWSZEJ GENERACJI W MODELACH PIERWSZEJ GENERACJI przyczyną kryzysu jest nie- spójna polityka makroekonomiczna państwa, które usiłuje osiągnąć sprze- czne cele wewnętrzne i zewnętrzne. Powiedzmy, że państwo za pomocą ekspansywnej polityki fis- kalnej nakręca koniunkturę, monetyzuje deficyt budżetowy, a jednocześ- nie – z obawy przed inflacją - utrzymuje stały kurs walutowy. Spadek stóp procentowych powoduje wtedy odpływ kapitału za granicę i presję na spadek kursu waluty krajowej. Obrona kursu skutkuje spadkiem rezerw walutowych w banku centralnym. Oczywiście, z im większą determinacją państwo nakręca ko- niunkturę, tym bardziej rośnie podaż pieniądza krajowego i tym niższe są stopy procentowe, co powoduje odpływ kapitału, presję na dewaluację i – konieczność dalszej obrony kursu... W takiej sytuacji prędzej czy później wyczerpać się muszą rezerwy walutowe banku centralnego.

17 W takiej sytuacji do kryzysu walutowego dojdzie PRZED wyczerpaniem się rezerw walutowych w banku centralnym. Przewidując wyczerpanie się rezerw, już wcześniej wielu inwestorów będzie usiłowało pozbyć się waluty krajowej. Taki ATAK SPEKULACYJNY o odpowiednio dużej skali dop- rowadzi do załamania się kursu waluty... Za pomocą modeli pierwszej generacji wyjaśnia się kryzysy wa- lutowe, do których doszło w latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątych XX w. w Ameryce Łacińskiej.

MODELE DRUGIEJ GENERACJI. MODELE DRUGIEJ GENERACJI powstały w celu wyjaśnienia kryzysu walutowego, do którego doszło w Europie we wrześniu 1992 r. Dokonano wtedy wymuszonej dewaluacji kursów kilku walut krajów uczestniczących w tzw. Europejskim Mechanizmie Kursów Walutowych (ang. European Exchange Rate Mechanism, ERM) (zob. ramka 1).

19 Ramka 1. Europejski Mechanizm Kursów Walutowych, ERM. Waluty krajów uczestniczących w ERM miały stałe kursy centralne, a ich kursy rynkowe mogły odchylać się od tych kursów centralnych w określo- nym przedziale. Po okresie wstępnych dostosowań na początku lat dzie- więćdziesiątych XX w. interwencje walutowe banków centralnych zapew- niały stabilność tego mechanizmu. W praktyce, z powodu wielkości gospodarki niemieckiej, stałość kursów walut partnerów Niemiec w stosunku do marki niemieckiej wymu- szała na nich dostosowanie tempa inflacji i poziomu stóp procentowych do wysokości obowiązującej w Niemczech. Dostosowanie takie było niezbęd- nym warunkiem zachowania stałości kursu walutowego: Po pierwsze, róż- nice tempa inflacji skutkują przecież zmianami realnego kursu walutowego [ε r /ε r =(ε n /ε n )(π k /π z ), gdzie π z i π k to – odpowiednio – indeks cen za granicą i w kraju]. Powoduje to zmiany opłacalności handlu zagranicznego i – pre- sję na nominalny kurs walutowy, który - w ramach ERM - nie mógł się przeciez zmienić. Po drugie, różnice stóp procentowych uruchamiają mię- dzynarodowe przepływy kapitałowe i także są powodem presji na zmianę nominalnego kursu walutowego. Wynika stąd, że członkostwo w ERM dla wielu krajów równo- znaczne było z ograniczeniem samodzielnej polityki pieniężnej, na co przy- stano pod wrażeniem niskiej inflacji w Niemczech po II wojnie światowej.

20 Tym razem mechanizm kryzysu walutowego był następujący: Na początku września 1992 r. niemiecki bank centralny podniósł stopę procentową, studząc koniunkturę przegrzaną w wyniku wchłonię- cia NRD przez RFN i wielkich płatności transferowych Niemiec Zachod- nich na rzecz Niemiec Wschodnich. Jednak recesja w innych krajach ERM przekonała inwestorów na rynkach kapitałowych, że TYM RAZEM w tych krajach nie dojdzie do naśladowczych podwyżek stóp procentowych, co wymusi dewalucję ich walut... Zgodnie ze znanym nam mechanizmem taka zmiana oczekiwań kursowych okazała się samosprawdzającą się prognozą. Mimo obronnych podwyżek stóp procentowych wielkie przepływy kapitału na rynkach walu- towych rzeczywiście wymusiły dewaluację kilku walut europejskich... Ostatecznym skutkiem trzytygodniowego kryzysu walutowego we wrześniu 1992 r. okazały się: wymuszone dewaluacje marki fińskiej, włoskiego lira i brytyjskiego funta szterlinga, wyjście Wielkiej Brytanii i Włoch z ERM, wysokie stopy procentowe i gwałtowny spadek rezerw wa- lutowych w wielu krajach.

21 ZAUWAŻMY: PO PIERWSZE, w przypadku modeli drugiej generacji, inaczej niż w przypadku modeli pierwszej generacji, przyczyną kryzysu waluto- wego nie jest błędna polityka makroekonomiczna państwa. Tym razem de- cydujący okazuje się mechanizm samosprawdzającej się prognozy. Przewi- dywanie dewaluacji powoduje wielkie przepływy kapitału spekulacyjnego, które wymuszają dewaluację... PO DRUGIE, oczekiwanie dewaluacji pojawiło się na skutek braku międzynarodowej koordynacji polityki gospodarczej (Niemcy pod- niosły stopy procentowe, nie biorąc pod uwagę możliwych skutków tego po- sunięcia dla innych krajów). Przyczyną przewidywanej dewaluacji była również słabość niektórych spośród dotkniętych kryzysem gospodarek (re- cesja i bezrobocie utrudniały im podniesienie stopy procentowej w celu ob- rony kursu waluty krajowej). We wrześniu 1992 r. załamały się kursy wa- lut głównie tych krajów, które przeżywały gospodarcze kłopoty.

MODELE TRZECIEJ GENERACJI. W 1997 r. kryzys walutowy dotknął kraje Azji Południowo-Wschodniej (Tajlandia, Indonezja, Malezja, Korea Południowa, Filipiny, Tajwan, Sin- gapur, Hong Kong). Jego skutkiem ubocznym były m. in. kryzysy waluto- we w Rosji, Republice Południowej Afryki i w Brazylii). Tym razem kryzys walutowy przeżyły kraje o szybkim tempie wzrostu gospodarczego, niewielkim bezrobociu, z nadwyżką budżetową i niską inflacją. Jego tłem była liberalizacja obrotów kapitałowych z zagra- nicą, której dokonano w tych krajach na początku lat dziewięćdziesiątych XX w. Umożliwiła ona wielkie przepływy kapitału. W drugiej połowie lat dziewięćdziesiątych XX w. w krajach tych nastąpiło gwałtowne pogorszenie się salda obrotów kapitałowych. Przyczy- ną było zatrzymanie bezpośrednich i pośrednich inwestycji zagranicznych (tzw. NAGŁE ZATRZYMANIE, ang. sudden stop). Spowodowało ono spa- dek kursów walut krajowych. Skutkiem była ucieczka kapitału, załamanie się kursów (spadły one o ponad 50%), wzrost stóp procentowych i – reces- ja.

23 Zgodnie z TEORIĄ KRYZYSU WALUTOWEGO TRZECIEJ GENERA- CJI przyczyną kryzysu są OSOBLIWOŚCI SYSTEMU FINANSOWEGO krajów Azji dotkniętych kryzysem. W krajach tych prywatne firmy żyją w swoistej symbiozie z pry- watnymi bankami i instytucjami państwa. Zdaniem twórców teorii trzeciej generacji zjawisko takie jest typowe dla wchodzących w grę krajów Azji, w których na znaczną skalę rozwijają się pozarynkowe powiązania między państwem, prywatnymi bankami i prywatnymi przedsiębiorstwami (ang. crony capitalism). W efekcie prywatne firmy, zadłużając się, przeceniają gwaran- cje pomocy finansowej zaprzyjaźnionych banków i państwa. Sprzyja to zaciąganiu przez te firmy ryzykownych kredytów. Powiększanie się takiego zadłużenia powoduje NARASTANIE RYZYKA GWAŁTOWNEGO WZROSTU BUDŻETOWEGO DEFICYTU PAŃSTWA, które gwarantuje wypłacalność firm, MONETYZACJI TEGO DEFICYTU, SPADKU STÓP PROCENTOWYCH I UCIECZKI KAPITAŁU. Przekroczenie przez ryzy- kowne zobowiązania przedsiębiorstw pewnej masy krytycznej może wtedy spowodować atak spekulacyjny. Zauważmy, że chodzi tu o POKUSĘ NADUŻYCIA (ang. moral hazard). Gwarancje, mające chronić przed niewypłacalnością, skłaniają fir- my prywatne do nadmiernego i ryzykownego zadłużania się.

24 Dodajmy, że w przypadku azjatyckich wschodzących rynków zaciągnię- cie za granicą kredytów w walucie krajowej zwykle nie jest możliwe. W efekcie spadek kursu walutowego skutkuje stratami tych banków komer- cyjnych, które zaciągają za granicą pożyczki denominowane w walutach zagranicznych. Tymczasem w Azji państwo zachęcało do masowego zadłu- żania się banków za granicą. W 1997 r. w Azji kłopoty banków skumulowały się na skutek wyprzedaży przez wzywanych do spłaty pożyczek dłużników nieruchomoś- ci, stanowiących zabezpieczenie tych pożyczek. Spowodowany wyprzedażą spadek cen nieruchomości powodował niewypłacalność kolejnych dłużni- ków. W efekcie kryzysowi walutowemu towarzyszył kryzys bankowy (naz- wano to podwójnym kryzysem, ang. twin crisis). Przy tym kryzys bankowy wzmacniał kryzys walutowy.

25 Kryzys bankowy wzmacniał kryzys walutowy... PO PIERWSZE, spadek kursu walutowego skutkował wzrostem zobowiązań państwa wobec banków komercyjnych. (Państwo gwaranto- wało im zwrot strat spowodowanych spadkiem kursu, a banki te zaciągnęły wielkie pożyczki za granicą). Efektem był gwałtownie narastający budże- towy deficyt, zagrożenie jego monetyzacją, spadkiem stop procentowych, ucieczką kapitału i – w efekcie - malejąca wiarygodność zapewnień państ- wa o stałości kursu walutowego. Zależności te przypominają mechanizm opisany w MODE- LACH PIERWSZEJ GENERACJI kryzysu walutowego. PO DRUGIE, kryzys bankowy utrudniał podniesienie przez państwo stóp procentowych, ponieważ zwiększał koszt obsługi długów, pogarszając w ten sposób sytuację sektora bankowego, i dodatkowo ob- niżał ceny nieruchomości. Tym samym rosło prawdopodobieństwo speku- lacyjnego ataku. Z kolei te zależności przypominają mechanizm opisany w MO- DELACH DRUGIEJ GENERACJI kryzysu walutowego.

26 Kryzysowi azjatyckiemu towarzyszyły dwa zjawiska, charakterystyczne dla rynków wschodzących. A PO PIERWSZE chodzi o GRZECH PIERWORODNY tych krajów (ang. original sin), czyli ich rzekomą skłonność do monetyzacji deficytu budżetowego. Przypisywanie wschodzącym rynkom grzechu pierworodnego skutkuje zadłużaniem się tych krajow w walutach zag- ranicznych, a nie w walutach krajowych. Obawiając się inflacyjnego po- datku, międzynarodowe instytucje finansowe nie chcą udzielać poży- czek denominowanych w walutach tych krajów A Od połowy lat dziewięćdziesiątych jest używany powszechnie termin rynki wschodzące (gospodarki wschodzące) (ang. emerging markets, emerging eco- nomies). Oznacza on otwierające swoje rynki finasowe kraje, które znajdują się w stadium przejściowym między krajami rozwijającymi się, a krajami rozwiniętymi (np. Chiny, India, Brazylia, Korea Południowa, Malazja, kraje Europy Wschod- niej).

27 Kryzysowi azjatyckiemu towarzyszyły dwa zjawiska, charakterystyczne dla rynków wschodzących. PO DRUGIE, chodzi o WRAŻLIWOŚĆ NA DŁUG (ang. debt intolerance). Otoż zadłużanie się wschodzących gospodarek w walu- tach zagranicznych, a nie w walutach krajowych, powoduje, że ewentu- alna deprecjacja (dewaluacja) waluty krajowej skutkuje kłopotami z ob- sługą zaciągniętego długu. Co ważne, zjawisko to może wystąpić już przy stosunkowo niskim poziomie zadłużenia banków. Oczywiście międzynarodowi inwestorzy zdają sobie sprawę z WRAŻLIWOŚCI NA DŁUG gospodarek wschodzących, co zwiększa prawdopodobieństwo NAGŁEGO ZATRZYMANIA przypływu kapitału międzynarodowego na te rynki.

28 Omówione teorie kryzysów walutowych trzech kolejnych generacji opisują TYPOWE PRZYKŁADY procesów, które mogą powodować takie kryzysy. Nie wyczerpują one całej listy możliwych przyczyn kryzysów walutowych. Kryzysy takie są bowiem często swoistymi dla konkretnego kraju jednorazowymi zdarzeniami o niepowtarzalnej charakterystyce. Diagnozę taką potwierdza analiza kryzysu walutowego w Argentynie w 2001 r.

29 KRYZYS W ARGENTYNIE W 2001 r., po dziesięciu latach stosowania systemu izby walutowej (ang. currency board) (zob. ramka 2) i stałego kursu waluty (1 peso=1 dolar ame- rykański), kryzys walutowy przeżyła Argentyna. Po wprowadzeniu izby walutowej w 1991 r., zahamowaniu infla- cji i początkowych sukcesach gospodarczych, w drugiej połowie lat 90-tych XX w. sytuacja gospodarcza w Argentynie się pogorszyła. 1. Nastąpiła silna realna aprecjacja peso spowodowana mocnym dolarem i szybszą inflacją w Argentynie niż w USA [ε r /ε r =(ε n /ε n )(π k /π z )]. W efekcie spadła konkurencyjność towarów argentyńskich na rynkach głównych par- tnerów handlowych: Brazylii, Europy i USA. 2. Konieczność obrony kursu peso w sytuacji, w której stopy procentowe w USA były wysokie (Stany przeżywały silną ekspansję gospodarczą), wymu- siła wzrost stópy procentowych. 3. Skutkiem była recesja i wysokie bezrobocie. Pojawił się (wywołany m. in. niezdolnością rządu do dokonania reformy budżetowej) deficyt budżetowy. W znacznej cześci finansowano go długiem państwa denominowanym w wa- lutach zagranicznych (por. grzech pierworodny i wrażliwość na dług). *** W efekcie po 4 latach recesji, w obliczu nagłego zatrzymania dopływu kapitału i dalszego wzrostu stóp procentowych (premia za ryzyko dla poży- czkodawców) w grudniu 2001 r. Argentyna zrezygnowala z izby walutowej i w ciągu 6 miesięcy kurs peso do dolara spadł o ¾. Skokowy wzrost wartości długów zagranicznych doprowadził do bankowych bankructw, załamania się sektora finansowego i zaprzestania obsługi zagranicznych pożyczek.

30 Ramka 2. Izba walutowa. System IZBY WALUTOWEJ (ang. currency board) oznacza, że kurs waluty jest stały, a pieniądz wielkiej mocy może być emitowany tylko wtedy, gdy emisja ma pokrycie w walucie zagranicznej. Jest to kopia sytuacji z przeło- mu XIX w. i XX w., kiedy emisja pieniądza wielkiej mocy musiała mieć po- krycie w rezerwach złota banku centralnego. Na początku XXI w. izbę wa- lutową stosowały m. in. Bośnia i Hercegowina, Bułgaria, Hong Kong, Esto- nia, Litwa. Oczywiście izba walutowa silnie ogranicza swobodę działania banku centralnego. Konieczność zabezpieczenia emisji walutą zagraniczną sprawia, że bank centralny nie jest w stanie monetyzować deficytu budże- towego. Taki system kursowy wyklucza także dewaluację i sterylizację. A Doświadczenie pokazuje, że jako narzędzie uzdrowienia sytuacji gospodarczej w krótkim okresie izba walutowa dobrze służy trapionym kło- potami gospodarkom, przyczyniając się do zahamowania inflacji i zmniej- szenia budżetowego deficytu, a przez to do przyśpieszenia wzrostu gospo- darczego A 1. I zba walutowa służy ścisłej kontroli emisji pieniądza. Tymczasem dewaluacja umożliwiałaby pokrycie danym zasobem waluty zagranicznej, posiadanym przez bank centralny, większej niż przed dewaluacją ilości pieniądza wielkiej mocy znajdującego się w obiegu. Tym samym dewaluacja umożliwiałaby obejście reguł izby walutowej i zwiększanie emisji pieniądza. A zatem izbie walutowej towarzyszy zakaz dewaluacji. 2. Sterylizacja polega m. in. na kupowaniu przez bank centralny papierów wartościo- wych od innych podmiotów gospodarczych. Efektem jest wzrost podaży pieniądza kra- jowego w gospodarce. Kiedy obowiązuje izba walutowa, takie działanie nie jest możli- we, jeśli bank centralny nie dysponuje dewizowym pokryciem dla wchodzącej tu w grę emisji pieniądza wielkiej mocy.

31 3. WADY I ZALETY SYSTEMÓW KURSOWYCH ODMIANY KURSU PŁYNNEGO I KURSU STAŁEGO. Do 1914 r., a częściowo do 1939 r., obowiązywał na świecie SYSTEM KUR- SÓW STAŁYCH; kursy walut definiowano w stosunku do złota (ang. gold standard). W latach obowiązywał system Bretton Woods: dolar amerykański miał stały kurs w stosunku do złota, inne waluty miały stały kurs do dolara. SŁABOŚCIĄ TYCH SYSTEMOW BYŁA SZTYWNOŚĆ: zmiany kursów nominalnych nie kompensowały różnic tempa inflacji w po- szczególnych krajach, co powodowało znaczne zmiany realnych kursów wa- lutowych, pochodne zmiany oczekiwań kursowych i w efekcie - podatność kursów głównych walut na ataki spekulacyjne. Od 1971 r. różne kraje często stosują rozmaite odmiany systemu kursu zmiennego. WADĄ SYSTEMU ZMIENNYCH KURSÓW waluto- wych, dominującego na świecie po 1973 r., SĄ SILNE WAHANIA KUR- SÓW (spowodowane np. efektem przestrzelenia i zmian oczekiwań kur- sowych). Oto lista wybranych systemów kursowych uporządkowana wed- ług stopnia płynności kursu walutowego.

32 1. Kurs CAŁKOWICIE PŁYNNY (ang. pure float). O poziomie kursu decyduje tylko popyt i podaż na rynku walutowym. Pań- stwo nie stara się wpływać na kurs. 2. Kurs PŁYNNY REGULOWANY (ang. managed float). O poziomie kursu decyduje popyt i podaż na rynku walutowym i interwen- cje państwa na tym rynku. Państwo stara się łagodzić wahania kursu. 3. PASMO WAHAŃ (ang. target zone). Kurs waha się w określonym przedziale w stosunku do pewnej waluty. 4. KURS KOSZYKA (ang. basket peg). Kurs waha się w określonym przedziale w stosunku do koszyka walut. 5. Kurs PEŁZAJĄCY (ang. crawling peg). Kurs jest stały, lecz zmienia się w ściśle określony sposób w miarę upływu czasu. 6. Kurs STAŁY (ang. truly fixed). Kurs jest stały. 7. IZBA WALUTOWA (ang. currency board). Kurs jest stały. Pieniądz wielkiej mocy może być emitowany, jeśli emisja ma pokrycie w walucie zagranicznej. 8. DOLARYZACJA (ang. dolarization). Pieniądz krajowy zostaje zastąpiony pieniądzem innego kraju, np. USA. Bank centralny nie ma prawa do emisji pieniądza krajowego. 9. WSPÓLNA WALUTA (ang. single currency). Grupa krajów wprowadza jeden wspólny pieniądz.

33 Ramka 3. Od stałego do płynnego kursu złotego. Do 1990 r. kurs złotego ustalali urzędnicy. Od 1990 r. złoty stał się wew- nętrznie wymienialny i Polacy mogli wymieniać go na pieniądz zagra- niczny. Wprowadzono stały kurs walutowy (nazywany nominalną kotwi- cą inflacyjną, 9500 starych złotych za dolara), co zahamowało impor- towaną inflację. Oznaczało to dewaluację złotego (w końcu 1989 r. oficjal- ny kurs dolara wynosił ok zł, a kurs w kantorach – ok zł). Wol- norynkowy kurs kantorowy oscylował wokół kursu oficjalnego. W maju 1991 r. złotego zdewaluowano do dolara o 16,8%, uza- leżniając jego kurs od ceny: dolara USA (45%), marki niemieckiej (35%), funta brytyjskiego (10%) oraz franka francuskiego (5%) i szwajcarskiego (5%). Siła wpływu zmian kursu tych walut na kurs złotego (informują o niej procentowe wagi) odzwierciedlała ich udział w rozliczeniach w pol- skim handlu zagranicznym. W październiku 1991 r. dla ustabilizowania kursu realnego (trwała inflacja!) wprowadzono comiesięczną pełzającą dewaluację złotego wobec koszyka walut o ok. 1,8%. Po drobnych zmia- nach systemu w 1995 r. wewnętrzna wymienialność złotego została roz- szerzona na niektóre transakcje z udziałem zagranicy (wymienialność zewnętrzna), co oznaczało liberalizację obrotów kapitałowych. W maju 1995 r. pojawił się tzw. kurs fixingu, określany przez banki, które codziennie nadsyłały do NBP oferty kupna i sprzedaży walut; na ich podstawie NBP wyznaczał poziom równowagi kursu (dolarów i ma- rek), czyli tzw. fixing. Mógł on odbiegać o ±7% od kursu centralnego NBP. Po kursie fixingowym NBP handlował walutami z bankami, interweniując na rynku w celu utrzymania kursu fixingu w ustalonym przedziale. Ten tzw. pełzający przedział wahań (ang. crawling band) stop- niowo rozszerzono do ±15% w marcu 1999 r. (jednocześnie pełzanie de- waluacji spowolniono do 0,3% na miesiąc). Od stycznia 1999 r. zmienił się skład koszyka walut, na podstawie którego określano kurs centralny zło- tego (55% euro plus 45% dolar); rozszerzono także zakres zewnętrznej wymienialności złotego. Wreszcie w kwietniu 2000 r. nastąpiło pełne up- łynnienie kursu złotego. Ewolucję systemu kursowego w Polsce po 1989 r. opisuje ramka 3...

34 Zauważmy, że państwo może wpływać na wahania nominalnych kursów walutowych, interweniując na rynkach walutowych. Czysty system płynnych kursów walutowych (ang. clean floating) zamienia się wtedy w system brudny (ang. dirty floating). Zwykle cele takiej interwencji państwa są następujące: 1. Tłumienie zmian kursów spowodowanych niestabilnością oczekiwań kursowych, a więc także tłumienie pochodnych zmian poziomu produkcji (i bezrobocia). 2. Wpływanie na poziom realnego kursu walutowego w celu zmiany mię- dzynarodowej konkurencyjności krajowych towarów. 3. Zapobieganie deprecjacji kursu w celu zapobieżenia importowi in- flacji. Krytycy takiej interwencji są zdania, że państwo nie potrafi odróżnić uzasadnionych zmian kursu od jego zmian przypadkowych. W efekcie skutkiem interwencji okazać się może nie stabilizacja, lecz desta- bilizacja kursu walutowego.

KURS STAŁY A KURS PŁYNNY. Nasza wcześniejsza analiza pokazuje, że stały kurs walutowy wiąże się z po- datnością gospodarki na kryzysy walutowe (przypadek Argentyny pokazu- je, że dotyczy to również izby walutowej)... Inną wadę kursu stałego ujawnia TWIERDZENIE O NIEMOŻ- LIWYM TRÓJKĄCIE (ang. impossible trillogy, impossible trinity). Zgodnie z tym twierdzeniem naraz nie są możliwe więcej niż dwa spośród trzech na- stępujących działań: a) Liberalizacja obrotów kapitałowych. b) Stosowanie stałego kursu waluty. c) Samodzielne ustalanie poziomu stóp procentowych (niezależna polityka pieniężna).

36 Z TWIERDZENIA O NIEMOŻLIWYM TRÓJKĄCIE wynika, że liberali- zując obroty kapitałowe i decydując się na stały kurs waluty, kraj rezygnu- je z niezależnej polityki pieniężnej. W efekcie państwo pozbawia się możli- wości realizacji ważnych celów polityki gospodarczej. Na przykład, ekspan- sywna polityka pieniężna przestaje być możliwym do zastosowania narzę- dziem zwalczania lokalnej recesji trapiącej gospodarkę. Tymczasem taka lokalna recesja może pojawić się jako wynik ASYMETRYCZNEGO szoku makroekonomicznego, który dotyczy tylko jednej gospodarki (np. restrykcyjna polityka budżetowa). W przypadku szoku SYMETRYCZNEGO, który dotyczy wszystkich gospodarek (np. wzrost cen ropy naftowej), ewentualna recesja jest powszechna (a nie - lo- kalna). Powszechna recesja skutkuje powszechną obniżką stóp procento- wych, co umożliwia zastosowanie ekspansywnej polityki pieniężnej również w kraju, którego dotyczy ta analiza.

37 Te m. in. argumenty skłoniły wiele krajów do wprowadzenia którejś z od- mian płynnego kursu waluty. Co prawda, zmienność kursu jest wtedy źród- łem niepewności i utrudnia handel zagraniczny oraz przepływy kapitałowe, a także sprzyja spekulacji. Jednak kurs płynny jest pozbawiony wskaza- nych wad kursu stałego.

UNIA WALUTOWA. Na osobną analizę zasługuje przypadek wspólnej waluty. 1 stycznia 2002 r. Austria, Belgia, Finlandia, Francja, Grecja, Hiszpania, Holandia, Irlandia, Luksemburg, Niemcy, Portugalia i Włochy zastąpiły swoje waluty krajowe wspólną walutą EURO. Zgodnie z teorią tzw. OPTYMALNYCH OBSZARÓW WALU- TOWYCH wprowadzenie wspólnej waluty jest tym łatwiejsze i korzystniej- sze, w im większym stopniu spełnione są następujące dwa warunki: 1. Wzajemny handel krajów, o które chodzi, jest bardzo intensywny. 2. Kraje te podlegają działaniu podobnych (SYMETRYCZNYCH) szoków makroekonomicznych. Alternatywą dla tych warunków są (do pewnego stopnia) dwa in- ne warunki: 1. Praca jest w tych krajach mobilna i dochodzi do znacznych przepływów pracy między poszczególnymi krajami. 2. Skala transferów między tymi krajami jest duża. Uzasadnienie tych twierdzeń jest następujące:

39 WZAJEMNY HANDEL KRAJÓW, O KTÓRE CHODZI, JEST BAR- DZO INTENSYWNY. 1. W takiej sytuacji kraje wprowadzające wspólną walutę nie mają waż- nych partnerów handlowych poza integrującym się ugrupowaniem. To właśnie kontaktom handlowym z takimi partnerami mogłaby zaszkodzić wspólna waluta. Na przykład, aprecjacja wspólnej waluty na skutek, powiedzmy, restrykcyjnej polityki monetarnej ugrupowania szkodziłaby bilansowi han- dlowemu kraju o ważnych powiązaniach handlowych z partnerami spoza ugrupowania. 2. Im bardziej intensywny jest handel pomiędzy krajami ugrupowania, któ- re wprowadza wspólną walutę, tym większe są korzyści wynikające z obniż- ki kosztów transakcyjnych na skutek zlikwidowania walut lokalnych.

40 KRAJE TE PODLEGAJĄ DZAŁANIU PODOBNYCH (SYMETRYCZ- NYCH) SZOKÓW MAKROEKONOMICZNYCH. Otóż w takiej sytuacji potrzeba prowadzenia niezależnej polityki pieniężnej przez którykolwiek z wprowadzających wspólną walutę krajów nie jest du- ża. Wszak skoro kraje te podlegają symetrycznym szokom makroekono- micznym, to stają w obliczu podobnych problemów gospodarczych. Dla roz- wiązania takich problemów wystarcza niezróżnicowana regionalnie polity- ka pieniężna.

41 PRACA JEST W TYCH KRAJACH MOBILNA I DOCHODZI DO ZNA- CZNYCH PRZEPŁYWÓW PRACY MIĘDZY POSZCZEGÓLNYMI KRAJAMI. W przypadku niespełnienia warunków (1) i (lub) (2) mobilność siły roboczej i – generalnie – elastyczność rynku pracy ułatwia dostosowanie się do no- wej, trudnej sytuacji. Na przykład, załóżmy, że nastąpił asymetryczny negatywny makroekonomiczny szok popytowy. Po wprowadzeniu wspólnej waluty nie można go skompensować za pomocą odpowiedniej polityki pieniężnej. Elastyczność rynku pracy ułatwia dostosowanie się do trudnej sytuacji (płace i ceny spadają pod wpływem bezrobocia...). Mobilność siły roboczej sprawia wtedy, że bezrobotni są w stanie znaleźć pracę w innych krajach ugrupowania przyjmującego wspólną walutę...

42 SKALA TRANSFERÓW MIĘDZY TYMI KRAJAMI, JEST DUŻA. Przyjmijmy znowu, że nastąpił asymetryczny negatywny makroekono- miczny szok popytowy, którego nie da się skompensować za pomocą poli- tyki pieniężnej. Mobilność siły roboczej sprzyja wtedy wchłonięciu lokal- nego bezrobocia przez rynek pracy całego integrującego się ugrupowania. Transfery łagodzą dolegliwości bezrobotnych, towarzyszące ta- kiemu procesowi i (lub) pozwalają przeczekać okres złej koniunktury.

43 Obserwacja wskazuje, że w przypadku wymienionych krajów Unii Euro- pejskiej: 1. Wzajemny handel JEST bardzo intensywny. 2. Zmiany poziomu PKB w poszczególnych krajach ZWYKLE wykazują silną korelacje ze zmianami średniego poziomu PKB w całym ugrupowaniu integracyjnym (w tych krajach makroekonomiczne szoki są symetryczne). Dotyczy to zwłaszcza Francji, Niemiec, Holandii, Belgiii Luksemburga. (Jednak w innych krajach bywa inaczej...) 3. Przepływy pracy między poszczególnymi krajami ugrupowania NIE są intensywne. 4. Skala transferów, do których dochodzi między tymi krajami, jest MINI- MALNA. *** Zmianę warunków nie sprzyjających wprowadzeniu wspólnej waluty i jej stosowaniu można traktować jak cel, od którego osiągnięcia zależy, czy w długim okresie operacja zakończy się powodzeniem.

44 ZRÓB TO SAM! Tak czy nie? 1. W gospodarce z płynnym kursem walutowym panowała równowaga. Następnie ocze- kiwania kursowe spadły z Δε n e /ε n =0% do (Δε n e /ε n )<0% (ceteris paribus). W takiej sytuacji należy się spodziewać aprecjacji waluty krajowej. 2. Kryzys walutowy wyjaśniany przez model pierwszej generacji potwierdza twier- dzenie o niemożliwym trójkącie. 3. Grzech pierworodny (ang. original sin) wschodzących gospodarek (ang. emerging economies) polega na korupcji, która jest bardzo rozpowszechniona w tych gospo- darkach. 4. Grzech pierworodny (ang. original sin) gospodarek wschodzących (ang. emer- ging economies) powoduje ich wrażliwość na dług (ang. debt intolerance), co może się skończyć nagłym zatrzymaniem (ang. sudden stop) zagranicznych inwestycji. 5. Kryzys walutowy w Argentynie w 2001 r. jest przykładem słuszności twierdzenia o niemożliwym trójkącie.

45 Zadania Rysunek przedstawia skutki spowodowanego zmianą ocze- kiwań kursowych ataku speku- lacyjnego. a) Co jest przyczyną przesunięcia się linii IS na ry- sunku? b) Jak spadek krajowej stopy procentowej wpływa na wielkość krajowej konsumpcji i krajowych inwestycji? c) Dla- czego ten efekt stopy procen- towej nie przesuwa linii IS z powrotem w kierunku jej pierwotnego poło- żenia? IS E BP=0 BP 1 =0 E1E1 0 Yp 1. i LM IS 1 i=i z -Δε n e /ε n i =i z -(Δε n e /ε n ) Y

46 2. a) Za pomocą modelu pierwszej generacji wyjaśnij mechanizm powstawania kryzy- su walutowego. b) Co jest przyczyną kryzysu walutowego w przypadku modelu dru- giej generacji? Odpowiedz jednym zdaniem. c) A w przypadku modelu trzeciej generacji? Znowu odpowiedz jednym zdaniem.

47 3. Zgodnie z modelem pierwszej generacji kryzysu walutowego bezpośrednią przyczy- ną kryzysu jest spadek rezerw walutowych banku centralnego. a) Na czym w tych oko- licznościach polegałaby sterylizacja interwencji banku centralnego na rynku waluto- wym? b) Czy taka sterylizacja mogłaby zapobiec kryzysowi walutowemu? c) Dlacze- go?

48 4. a) Czy model kryzysu walutowego pierwszej generacji ma zastosowanie w przypad- ku kryzysu azjatyckiego z 1997 r.? b) Czy model kryzysu walutowego drugiej gene- racji ma zastosowanie w przypadku kryzysu argentyńskiego z 2001 r.? Odpowiedzi uzasadnij.

49 5. Czy Twoim zdaniem Polski dotyczy: a) Grzech pierworodny. b) Wrażliwość na dług. c) Niebezpieczeństwo nagłego zatrzymania. Za każdym razem wyjaśnij, co to znaczy.

50 6. Zgodnie z twierdzeniem o niemożliwym trójkącie naraz nie są możliwe więcej niż dwa z trzech następujących działań: (i) Stosowanie stałego kursu waluty. (ii) Liberalizacja obrotów kapitałowych. (iii) Niezależna polityka pieniężna. a) Pokaż, że stały kurs i libe- ralizacja obrotów kapitałowych wykluczają niezależną politykę pieniężną. b) Pokaż, że stały kurs i niezależna polityka pieniężna wykluczają liberalizację obrotów kapitało- wych. c) Pokaż, że liberalizacja obrotów kapitałowych i niezależna polityka pieniężna wykluczają stały kurs waluty.

51 7. Twierdzi się niekiedy, że stały kurs waluty w połączeniu ze swobodą przepływów kapi- tałowych pełni funkcję nominalnej kotwicy inflacyjnej. Wyjaśnij, o co chodzi auto- rom takiej opinii; odwołaj się do twierdzenia o niemożliwym trójkącie. b) Na począt- ku lat dziewięćdziesiątych XX w. podobne opinie wygłaszano w Polsce, mimo że stałe- mu kursowi zlotego NIE towarzyszyła wtedy swoboda przepływów kapitałowych. O co mogło chodzić polskim autorom takich wypowiedzi?

52 8. W obecnej sytuacji gospodarczej Polski dolaryzacja nie byłaby złym rozwiązaniem. a) Podaj jeden argument na rzecz tej opinii. b) A teraz podaj jeden argument przeciw- ko takiemu rozwiązaniu.

53 Test (Plusami i minusami zaznacz prawdziwe i fałszywe odpowiedzi) 1. Wzrost oczekiwań kursowych powoduje: A. Spadek krajowych stóp procentowych. B. Presję na spadek kursu walutowego. C. Pogorszenie się salda bilansu handlowego. D. Wzrost wydatków konsumpcyjnych. 2. Kryzys walutowy jest szkodliwy, ponieważ: A. Powoduje spadek krajowych stóp procentowych. B. Powoduje aprecjację waluty krajowej, która przyczynia się do pogorszenia salda bilansu handlowego. C. Powoduje zahamowanie wzrostu gospodarczego. D. Powoduje konieczność zastosowania izby walutowej. 3. System izby walutowej wyklucza: A. Monetyzację deficytu budżetowego. B. Inflację. C. Sterylizację. D. Dewaluację. 4. W latach w Polsce obowiązywał m. in.: A. Stały kurs walutowy. B. Crawling peg. C. Target zone. D. Płynny kurs walutowy.

54 5. Wprowadzeniu wspólnej waluty sprzyjają: A. Niewielka skala handlu między zainteresowanymi krajami. B. Asymetria dotyczących tych krajów makroekonomicznych szoków. C. Transgraniczna mobilność siły roboczej. D. Możliwość dokonywania transgranicznych transferów.