National Institute of Economic and Social Research Zadłużenie gospodarstw domowych w nowych krajach członkowskich UE. Skala i kompozycja walutowa Ray Barrell E. Philip Davis Tatiana Fic Ali Orazgani National Institute of Economic and Social Research Brunel University Narodowy Bank Polski

Motywacja W okresie 1995-2007 zadłużenie gospodarstw domowych w nowych krajach członkowskich UE wzrastało Zwiększenie wolumenu kredytu dla gospodarstw domowych jest naturalnym elementem procesu doganiania (catching-up) Nadmierny i szybki przyrost długu gospodarstw domowych może stanowić jednak czynnik ryzyka zwiększając wrażliwość gospodarki na kryzys Jakie znaczenie miało to w przypadku globalnego kryzysu finansowego 2008 r.?

Cel Celem badania jest identyfikacja ryzyk związanych z kształtowaniem się długu gospodarstw domowych w nowych krajach członkowskich UE określenie implikacji dla polityki makroekonomicznej Dyskusja skali i kompozycji długu gospodarstw domowych z perspektywy globalnego kryzysu finansowego 2008 r.

Plan Zadłużenie gospodarstw domowych w nowych krajach UE: fakty stylizowane Ilościowa ocena zagrożeń związanych z przyrostem długu Jakościowa dyskusja ryzyk związanych z zadłużeniem w walutach obcych Wnioski i implikacje dla polityki gospodarczej Doświadczenia z kryzysu 2008 r.

Zadłużenie gospodarstw domowych w nowych krajach członkowskich UE: fakty stylizowane

Fakty stylizowane Relacja długu gospodarstw domowych do dochodu w nowych krajach członkowskich zwiększała się doganiając poziomy obserwowane w starych krajach UE Kraje Bałtyckie Bardzo szybki przyrost długu Kraje Europy Środkowej Relatywnie umiarkowane tempo przyrostu długu Kraje Europy Południowej Nieco wolniejsze tempo wzrostu zadłużenia

Determinanty wzrostu zadłużenia Wzrost zadłużenia gospodarstw domowych wynika z dwóch czynników: procesu konwergencji zwiększające się zadłużenie stanowi wówczas element średniookresowej równowagi makroekonomicznej krótkookresowych trendów pożyczkowych wynikających z fazy cyklu koniunkturalnego lub czynników autonomicznych, które mogą prowadzić do powstania nierównowag w gospodarce (np. na rynku nieruchomości) mogą one przyczyniać się do boomów kredytowych, zwiększając ryzyko przegrzania gospodarki, a następnie ryzyko niestabilności finansowej w okresie spowolnienia

Ilościowa ocena zagrożeń związanych z przyrostem długu

Ilościowa ocena zagrożeń związanych z przyrostem długu Zagrożenia związane z nadmiernym przyrostem długu określone z wykorzystaniem 3-stopniowego, kaskadowego podejścia: 1. Estymacja modelu długu określenie determinant relacji długu do dochodu 2. Identyfikacja poziomu równowagi długu do dochodu zdefiniowanie i pomiar poziomu równowagi 3. Ocena ryzyk zadłużenia gospodarstw domowych w krótkim okresie w średnim okresie w długim okresie

Model relacji długu do dochodu definiuje relacje długu do dochodu jako funkcję: PKB p.c., stóp procentowych, cen nieruchomości obejmuje: wybrane nowe kraje UE: Polska, Węgry, Czechy, Estonia, Łotwa i Litwa wybrane kraje strefy euro (jako kraje odniesienia): Niemcy, Francja, Włochy, Belgia jest szacowany jako: panel z efektami stałymi w ramach podejścia korekty błędem (dane roczne 1996 -2007) Długi okres Krótki okres Literatura gdzie: DEBT – relacja długu do dochodu, GDP – PKB pc, LR – długookresowa stopa procentowa, PH – ceny nieruchomości

Wyniki Analiza reszt modelu panelowego sugeruje, ze relacja długu do dochodu w nowych krajach EU zasadniczo kształtowała się zgodnie z fundamentami PKB per capita, długookresową stopą procentową i cenami nieruchomości Wyniki wskazują jednak, że przyrost długu mógł być nadmierny w Estonii (oraz w nieco mniejszym stopniu w sąsiednich krajach bałtyckich) na Węgrzech

Identyfikacja poziomu równowagi długu do dochodu Kształtowanie się długu do dochodu zgodnie z jego determinantami (PKB per capita, stopą procentową i cenami nieruchomości) nie gwarantuje, że przyrost długu jest zrównoważony PKB, stopy procentowe, ceny nieruchomości mogą zależeć od cyklu koniunkturalnego lub bąbli Jeżeli bąble pękną lub trendy cykliczne ulegną odwróceniu, statyka długu zostanie zachwiana Poziom równowagi długu do dochodu powinien korespondować z poziomem równowagi jego determinant

Poziom równowagi determinant długu do dochodu Określenie równowagowej relacji długu do dochodu wymaga zatem oczyszczenia jego determinant z bąbli i cykli: Bąble mogą prowadzić do znacznych odchyleń cen nieruchomości od ich poziomów równowagi, a przy gwałtownej korekcie (pęknięciu bąbla), nie jest możliwe natychmiastowe dostosowanie bilansów gospodarstw domowych Cykle – możliwość nadmiernego zadłużenia się w okresie prosperity skutkuje zwiększonym ryzykiem niewypłacalności w okresie spowolnienia

Bąbel Na rynkach nieruchomości w niektórych nowych krajach członkowskich UE występowały duże presje popytowe. Może to sugerować istnienie bąbla. Krajami, w których tempo wzrostu cen nieruchomości było najszybsze były Łotwa, Litwa i Estonia (oraz Bułgaria i Słowacja). Szybsze niż w starych krajach UE tempo wzrostu cen nieruchomości w nowych krajach UE częściowo wynikało z czynników fundamentalnych, częściowo miało charakter bąbla.

Cykl W niektórych nowych krajach EU dobrej koniunkturze gospodarczej okresu 2005-2007 mogło towarzyszyć nadmierne zadłużanie się gospodarstw domowych Oznaczałoby to ryzyko wzrostu udziału kredytów zagrożonych w okresie spowolnienia (co odzwierciedla pogorszenie sytuacji podmiotów lub nieodpowiedzialne kredytowanie)

Ocena ryzyk zadłużenia gospodarstw domowych Estymacja modelu długu do dochodu dla wybranych nowych krajów UE i wybranych członków strefy euro oraz oczyszczenie determinant długu z bąbli i cykli (czyli określenie ich poziomów równowagowych) pozwala na identyfikację 3 typów ryzyk związanych z nadmiernym przyrostem długu: krótkookresowych średniookresowych długookresowych

Pomiar skali nadmiernego zadłużenia Nadmierne zadłużenie można mierzyć względem: Długookresowej równowagi absolutnej charakteryzującej kraje rozwinięte Średniookresowej ścieżki konwergencji odpowiadającej poziomom równowagowym determinant długu Krotkookresowej ścieżki determinant nieoczyszczonej z bąbli i cykli Równowaga absolutna Relacja długu do dochodu Ścieżka konwergencji Ścieżka determinant czas Źródło: modyfikacja własna na podst. Kiss, Nagy, Vonnak, 2007

Równowaga: krótko-, średnio- i długookresowa Jak zrównoważone było tempo wzrostu długu? Relatywnie niezrównoważone na Węgrzech Prawdopodobnie (wysoce) niezrównoważone w Estonii Prawdopodobnie zrówno- ważone w Czechach 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Równowaga absolutna Dług do dochodu w Estonii Estońska ścieżka konwergencji 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Równowaga absolutna Dług do dochodu na Węgrzech Węgierska ścieżka konwergencji 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Równowaga absolutna Dług do dochodu w Czechach. Czeska ścieżka konwergencji Przyrost długu w Estonii przekroczył nie tylko swoją średniookresową Ścieżkę, ale i poziom równowagi długookresowej Na Węgrzech przyrost długu przekroczył swoją średniookresową ścieżkę Relacja długu do dochodu w Czechach stopniowo osiąga poziom absolutny

Ocena skali nadmiernego zadłużenia gospodarstw domowych 3 typy ryzyk: długookresowe (dług do dochodu przekracza poziom absolutny) średniookresowe (dług do dochodu przekracza poziom ścieżki konwergencji) krótkookresowe (dług do dochodu przekracza poziom ścieżki determinant) Kraj Ryzyko długookr. Odchylenie od ścieżki równowagi absolutej Ryzyko średniookr. Odchylenie od ścieżki konwergencji Ryzyko krótkookr. Odchylenie od ścieżki determinant Estonia wysokie Łotwa niskie Węgry Czechy Polska

Jakościowa dyskusja ryzyk związanych z zadłużeniem w walutach obcych

Zadłużenie w walutach obcych Zwiększeniu zadłużenia towarzyszyło zwiększanie się zadłużenia w walutach obcych Największe zadłużenie w walutach obcych – występuje w krajach Bałtyckich. Kompozycja walutowa zadłużenia – zdominowana przez euro Kredytobiorcy w Europie Środkowej (zwł. na Węgrzech i w Polsce) pożyczali również w innych walutach (zwł. we franku szwajcarskim) Na Słowacji i w Czechach kredytobiorcy praktycznie w ogóle nie zadłużali się w walutach obcych

Determinanty zadłużenia w walutach obcych Główne czynniki determinujące skalę zadłużenia w walutach obcych to m.in.: Różnica stóp procentowych Zmienność kursu walutowego – reżim kursowy Mini case study Łotwa Mini case study Czechy BL CR HU LI LV SL PO ES SR RM 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 standard deviation of effective exchange rate share of loans denominated in foreign currency Literatura W okresie spokoju na rynkach finansowych – pożyczkobiorcy w krajach z płynnym kursem walutowym narażeni są na większy stopień zmienności kursu – i poważniejsze ryzyka W okresie kryzysu - pożyczkobiorcy w krajach z usztywnionym kursem mogą być narażeni na istotne ryzyka dewaluacji

Determinanty zadłużenia w walutach obcych Główne czynniki determinujące skalę zadłużenia w walutach obcych(c.d): Relacja kredytów do depozytów (w sytuacji, gdy popyt na kredyt przekracza dostępne środki banki siegają po fundusze zagraniczne) Oczekiwania przystąpienia do EMU Inne Rosąca integracja rynków finansowych np. odzwierciedlona w obecności banków zagranicznych (co może też wpływać na dostępność kredytu w walucie obcej) Mini case study Estonia Mini case study Słowacja

Wnioski i implikacje dla polityki makroekonomicznej Doświadczenia z kryzysu 2008

Wnioski W okresie 1995-2007 relacja długu do dochodu w nowych krajach członkowskich zwiększała się i zasadniczo było to naturalnym procesem doganiania (catching up) W przypadku Estonii i Łotwy, a także Węgier przyrost długu w ostatnim okresie był niepokojąco szybki. Świadczyło to o zwiększonej podatności tych krajów na kryzys. Co więcej, w krajach tych udział zadłużenia w walutach obcych był wyjątkowo wysoki. W momencie nadejścia kryzysu kraje te narażone były na szczególnie wysokie ryzyko Doświadczenia z kryzysu 2008 Ryzyka zw. ze skalą zadłużenia Ryzyka zw. z kompozycją wal. zadłużenia

Doświadczenia z kryzysu 2008: ryzyka zw. ze skalą zadłużenia Czy skala zadłużenia gospodarstw domowych przyczyniła się do pogorszenia sytuacji makro w nowych krajach UE w okresie kryzysu? W krajach bałtyckich boomy kredytowe (2005-2008) sprzyjały nierównowagom na rynkach nieruchomości i doprowadziły do poważnego “przegrzania” ich gospodarek. W efekcie, recesja, jakiej kraje te doświadczyły była bardzo głęboka („twarde lądowanie” => im większa nierównowaga, tym boleśniejsze dostosowanie). Przyrost długu w krajach Europy Środkowej był relatywnie bardziej zrównoważony, a i skala recesji/spowolnienia była mniejsza Relatywne znaczenie szoków krajowego (wywołanego nierównowagą wewnętrzną) i zewnętrznego (spowodowanego globalnym kryzysem) - jest różne dla różnych krajów Narastanie nierównowag i skala dostosowania w krajach bałtyckich odchylenie tempa wzrostu PKB od średniej za okres 1995-2009

Doświadczenia z kryzysu 2008: ryzyka zw. ze skalą zadłużenia Wolumen udzielanych kredytów dla gospodarstw domowych zarówno w krajach bałtyckich, jak i krajach Europy Srodkowej uległ obecnie ograniczeniu. Zmniejszenie dynamiki zadłużenia w nowych krajach UE może być wynikiem: dostosowania do normalizującej się sytuacji na rynku nieruchomosci (“przekłutego bąbla”) dostosowania do fazy cyklu (spowolnienia tempa wzrostu PKB (bez uwzględniania szoku zewnętrznego wywołanego kryzysem globalnym)) dostosowania do szoku zewnętrznego wywołanego kryzysem globalnym Relatywne wagi poszczególnych czynników różnią się między poszczególnym krajami, co wynika ze skali bąbla na rynku nieruchomości, skali recesji/spowolnienia, stopnia otwartości gospodarki, sytuacji w sektorze bankowym, jego zależności od finansowania zagranicznego, etc.

Doświadczenia z kryzysu 2008: ryzyka zw. z kompozycją zadłużenia Czy stopień zadłużenia gospodarstw domowych w walutach obcych przyczynił się do do pogorszenia sytuacji makro w nowych krajach UE w okresie kryzysu? Deprecjacja kursów walut krajów Europy Środkowej w II poł. 2008 r. stanowiła element ryzyka dla kredytobiorców Ryzyko częściowo zostało skompensowane spadkiem zagranicznych stóp procentowych Waluty krajów bałtyckich narażone były na spekulację zorientowaną na dewaluację (dotyczyło to w szczególności łata, co, poprzez efekt zarażenia, mogło wywołać dewaluacje walut krajów sąsiednich): Mimo, ze dewaluacja poprawiłaby konkurencyjność krajów bałtyckich, duży udział kredytów w euro generowałby ryzyka niewypłacalności gospodarstw domowych (oraz dla krajowych systemów bankowych (i zagr. banków matek)). Dewaluacja - nadwyrężyłaby wiarygodność bałtyckich banków centralnych oraz mogłaby zakłócić plany tych krajów co do przystąpienia do EMU Powyższe ryzyka nie uległy materializacji Deprecjacja w krajach Europy Środkowej Kurs efektywny 2008q2=100