dr Piotr Szczepankowski ZARZĄDZANIE KAPITAŁAMI PRZEDSIĘBIORSTWA Wyższa Szkoła Zarządzania i Marketingu w Sochaczewie

OBSZARY TEMATYCZNE ZAJĘĆ: CZĘŚĆ I: PODSTAWOWE INFORMACJE O KAPITAŁACH PRZEDSIĘBIORSTWA: - źródła finansowania – podział kapitałów - cechy głównych źródeł kapitału - kryteria wyboru źródeł finansowania CZĘŚĆ II: SZACOWANIE KOSZTU KAPITAŁU - koszt długu - koszt kapitału własnego, - średni ważony koszt kapitału (WACC) CZĘŚĆ III: KSZTAŁTOWANIE OPTYMALNEJ STRUKTURY KAPITAŁU - szacowanie zapotrzebowania na kapitały zewnętrzne - zjawisko dźwigni finansowej w zarządzaniu strukturą kapitału - modele optymalnej struktury kapitału - krańcowy koszt kapitału a optymalna struktura kapitału CZĘŚĆ IV: POZYSKIWANIE KAPITAŁU DŁUGOTERMINOWEGO - pozyskiwanie kapitału własnego – emisja akcji - pozyskiwanie kapitału obcego – kredyty i emisja dłużnych papierów wartościowych - alternatywne źródła finansowania – analiza efektywności leasingu

PODSTAWOWE INFORMACJE O KAPITAŁACH PRZEDSIĘBIORSTWA CZĘŚĆ I PODSTAWOWE INFORMACJE O KAPITAŁACH PRZEDSIĘBIORSTWA

POJĘCIE KAPITAŁU PRZEDSIĘBIORSTWA I JEGO STRUKTURY Kapitał  ogół źródeł finansowania majątku (aktywów) przedsiębiorstwa i jego polityki inwestycyjnej (rozwojowej); obejmuje kapitały własne i oprocentowane kapitały obce (najczęściej długoterminowe) Struktura kapitału  proporcja między oprocentowanym kapitałem obcym (D) i kapitałem własnym (E), najczęściej mierzona wskaźnikiem zadłużenia kapitału własnego (D/E) Podstawowa zasada zarządzania strukturą kapitałową: (E + D) ≥ aktywa trwałe netto

PODZIAŁ KAPITAŁÓW

Pozyskanie (wykorzystanie) kapitału Sprzedaż majątku Amortyzacja Przyspieszenie obrotu aktywami

Kapitały w bilansie analitycznym Zaangażowany kapitał (Employed Capital EC) Zainwestowany kapitał (Invested Capital IC) AKTYWA TRWAŁE (FA) KAPITAŁ WŁASNY (E) OPERACYJNY KAPITAŁ OBROTOWY NETTO (NWC): (Zapasy + Należności - Zobowiązania bieżące) ZOBOWIĄZANIA OBCIĄŻONE ODSETKAMI (D): Dług długoterminowy Dług krótkoterminowy GOTÓWKA (Cash)

CECHY GŁÓWNYCH RODZAJÓW KAPITAŁU KAPITAŁ OBCY Kapitał powierzony firmie na określony czas, Sztywne płatności, Odsetki są kosztem (efekt osłony podatkowej), Nie daje prawa kontroli zarządu, Zwiększa ryzyko bankructwa firmy KAPITAŁ WŁASNY Kapitał powierzony firmie bez ustalonego okresu zwrotu, Elastyczne płatności na rzecz dawców kapitału, Płatności na rzecz właścicieli nie stanowią kosztu uzyskania przychodu, Daje prawo kontroli zarządu, Brak płatności na rzecz właścicieli nie jest podstawą do bankructwa firmy

ZALETY I WADY KAPITAŁU WŁASNEGO Stabilne źródło finansowania, Pozytywny wpływ na płynność finansową, Brak obligatoryjnych wypłat na rzecz dawców tego kapitału, Baza gwarancyjna do pokrycia strat. WADY: Skomplikowany proces pozyskania, Brak korzyści podatkowych.

Funkcje kapitału własnego Gwarant spłaty zobowiązań Podstawa ekonomicznej samodzielności właściciela firmy Fundusz ryzyka Podstawa wiarygodności kredytowej przedsiębiorstwa

ZALETY I WADY KAPITAŁU OBCEGO Daje efekt osłony podatkowej, Daje możliwość wykorzystania efektu dźwigni finansowej, Jest powszechnie i łatwo dostępny. WADY: Pozyskanie tego kapitału wymaga posiadania zabezpieczeń, Zwiększa ryzyko finansowe i ryzyko bankructwa firmy.

KRYTERIA WYBORU ŹRÓDEŁ FINANSOWANIA Dostępność do danego kapitału, Koszty pozyskania i dysponowania danym kapitałem, Elastyczność finansowa, czyli dysponowanie takim stanem zasobów gotówkowych, które zapewniają zdolność kredytową i możliwość szybkiego wykonania inwestycji Ocena efektu dźwigni finansowej, Ryzyko użycia danego rodzaju kapitału.

Czynniki kształtujące strukturę kapitału Tempo wzrostu spółki Rozmiar i wiek przedsiębiorstwa Charakter i struktura aktywów Rentowność przedsiębiorstwa Stabilność zysków Nietypowość produkcji Płynność finansowa Kontrola nad przedsiębiorstwem Podejście kierownictwa do struktury kapitału

SZACOWANIE KOSZTU KAPITAŁU CZĘŚĆ II SZACOWANIE KOSZTU KAPITAŁU

POJĘCIE KOSZTU KAPITAŁU Jest to wielkość minimalnej oczekiwanej stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału przy danym poziomie ryzyka. Jest to cena, jaką płaci firma za prawo do dysponowania określoną kwotą kapitału. Jego wielkość jest uzależniona od: - realnej stopy zwrotu z alternatywnych inwestycji o podobnym ryzyku, - prognozowanej stopy inflacji, - premii za ryzyko przedsiębiorstwa lub projektu.

WYKORZYSTANIE KOSZTU KAPITAŁU Ustalenie oczekiwanej stopy zwrotu z przedsięwzięć inwestycyjnych przedsiębiorstwa (wycena stopy dyskontowej w analizie projektu inwestycyjnego), Wybór bardziej efektywnej inwestycji kapitałowej, Wycena wartości przedsiębiorstw metodami dochodowymi, Obliczanie zysku ekonomicznego (EVA) i innych mierników wartości kreowanej dla właścicieli.

JAK OBLICZAMY CAŁKOWITY KOSZT KAPITAŁU SPÓŁKI?

OGÓLNY WZÓR NA KOSZT KAPITAŁU OBCEGO Kd = EAR x (1 – T) gdzie: EAR – efektywna roczna stopa oprocentowania długu, T – stopa podatku dochodowego Uwaga: ten sposób liczenia kosztu długu może być stosowany, gdy firma osiąga zysk operacyjny i nie korzysta ze zwolnienia podatkowego.

KOSZT DŁUGU W UJĘCIU WYCENY RYNKOWEJ gdzie: IRRD – rynkowa stopa zadłużenia (koszt długu brutto) It – odsetki od zadłużenia w okresie „t” PVD – wartość bieżąca zadłużenia FVD – przyszła wartość zadłużenia w momencie jego spłaty

wskaźnik pokrycia odsetek = = zysk operacyjny EBIT / koszty odsetkowe RYNKOWY KOSZT DŁUGU Kd = (stopa zwrotu z aktywów wolnych od ryzyka + premia za ryzyko kredytowe spółki wynikająca z jej ratingu) * (1 – T) Premia za ryzyko kredytowe spółki wynikająca z jej ratingu zależy od wielkości wskaźnika pokrycia odsetek: wskaźnik pokrycia odsetek = = zysk operacyjny EBIT / koszty odsetkowe

WSKAŹNIK POKRYCIA ODSETEK A PREMIA ZA RYZYKO KREDYTOWE

ŚREDNI WAŻONY KOSZT DŁUGU (WARD) WARD = D1/D x Kd1 + ... + Dn/D x Kdn Kd1, …, Kdn – koszt (netto) danego rodzaju długu, D1, ..., Dn – wartość danego rodzaju długu, D – łączna wartość długów przedsiębiorstwa.

PRZYKŁAD NA KOSZT DŁUGU Spółka „Roadstar” finansuje swoje przedsięwzięcia rozwojowe dwoma kredytami bankowymi o wartościach odpowiednio równych 200.000 zł i 300.000 zł. Pierwszy z kredytów jest oprocentowany na poziomie 16% rocznie (odsetki płatne z dołu), drugi zaś – 12% rocznie (odsetki płatne z góry). Ponadto w kapitale obcym znajduje się pożyczka długoterminowa o wartości 500.000 zł pozyskana drogą emisji obligacji dwuletniej o wartości nominalnej 100 zł, wyemitowanej i sprzedanej po cenie 102 zł, oprocentowanej nominalnie stopą równą 10% z rocznymi płatnościami odsetek. Stopa podatkowa jest równa 19%. Na podstawie tych danych należy obliczyć średni koszt długu spółki.

MODELE SZACOWANIA KOSZTU KAPITAŁU WŁASNEGO

KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO MODEL TRADYCYJNY 1) wg danych prognozowanych Ke = Rf + MRP Rf – prognozowana stopa zwrotu wolna od ryzyka, MRP – premia za ryzyko rynkowe, czyli różnica w stopach zwrotu z akcji i obligacji skarbowych (Rm – Rf) 2) wg danych historycznych Ke = Rf realna + prognozowana stopa inflacji + MRP

STOPA WOLNA OD RYZYKA za inwestycje wolne od ryzyka uważa się rentowność bonów skarbowych lub obligacji skarbowych, do analizy stałej stopy kosztu kapitału własnego używamy rentowności obligacji o najdłuższym terminie zapadalności np: - USA obligacja 30-to letnia, - Polska obligacja 10-cio letnia. do analizy zmiennej w czasie stopy kosztu kapitału własnego używamy: - prognozy rentowności bonów 52 tygodniowych albo - rentowności obligacji o różnym terminie zapadalności (jednorocznych, dwuletnich itp.) Ważne: obligacje na podstawie, których estymujemy „Rf” muszą mieć stałe oprocentowanie.

PREMIA ZA RYZYKO RYNKOWE Premia za ryzyko oznacza różnicę pomiędzy oczekiwanym zwrotem z rynku akcji a stopą zwrotu z lokat wolnych od ryzyka, Wśród praktyków istnieją różne opinie co do: okresu na podstawie którego należy liczyć średni zwrot (kilkuletni, czy też wieloletni), czy należy używać średniej geometrycznej, czy też arytmetycznej. Do wyceny w polskich warunkach należałoby użyć do oszacowania premii za ryzyko różnicy pomiędzy średnim zwrotem z polskiego rynku akcji, a zwrotem z instrumentu finansowego służącego do określenia stopy wolnej od ryzyka, Z uwagi na krótki okres istnienia polskiego rynku kapitałowego oraz brak reprezentacji na rynku giełdowym wielu kluczowych dziedzin polskiej gospodarki otrzymane wyniki mogą być niewiarygodne Wskazane jest określenie premii za ryzyko dla Polski na podstawie innego dojrzałego rynku kapitałowego – trafnym wyborem może być rynek amerykański.

PREMIA ZA RYZYKO RYNKOWE W WARUNKACH POLSKICH Propozycja kalkulacji premii za ryzyko w warunkach polskich na podstawie premii za ryzyko dla amerykańskiego rynku akcji oraz ratingu Polski: Premia za ryzyko dla rynku amerykańskiego: 6,05 % + Dodatkowa premia wynikająca z ratingu Polski: 1,20 % + _______________________ Premia za ryzyko dla rynku polskiego 7,25 % =

PREMIA ZA RYZYKO RYNKOWE (wybrane kraje – stan za rok 2005)

STOPA PREMII ZA RYZYKO (propozycje A. Damodarana za 2005 r.) kraje z długoterminowym ratingiem obligacji skarbowych z oceną Aaa – premia za ryzyko rynkowe 4,84%, kraje z długoterminowym ratingiem skarbowych papierów wartościowych z oceną Aa – premia za ryzyko rynkowe od 5,82% do 5,89%, kraje z długoterminowym ratingiem skarbowych papierów wartościowych z oceną A (w tym Polska) – premia za ryzyko rynkowe od 6,04% do 6,19%, kraje z długoterminowym ratingiem skarbowych papierów wartościowych z oceną Baa – premia za ryzyko rynkowe od 6,64% do 7,09%, kraje z długoterminowym ratingiem skarbowych papierów wartościowych z oceną Ba – premia za ryzyko rynkowe od 9,34% do 10,84%, kraje z długoterminowym ratingiem skarbowych papierów wartościowych z oceną B – premia za ryzyko rynkowe od 11,59% do 14,59%.

KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO MODEL RYNKOWY (CAPM) Ke = Rf +  x MRP Rf – stopa zwrotu wolna od ryzyka MRP = (Rm – Rf) – premia za rynkowe ryzyko inwestycyjne beta – współczynnik stopnia systematycznego ryzyka inwestycyjnego, obliczany dla spółek giełdowych na podstawie ich notowań na rynku Jak obliczyć beta dla firmy nienotowanej? najlepiej na bazie współczynników beta notowanych firm konkurencyjnych zaliczanych do tej samej klasy ryzyka (porównywalnych spółek giełdowych).

KALKULACJA WSKAŹNIKA BETA DLA DOWOLNEJ FIRMY (metoda R.A. Hamady) KROK 1 – obliczenie na podstawie danych rynkowych beta dla firmy konkurencyjnej (lub średniej dla sektora), KROK 2 – obliczenie wskaźnika D/E dla konkurencyjnej firmy (lub średniego dla sektora), KROK 3 – obliczenie oddłużonej beta dla konkurencyjnej firmy (lub sektora) wg wzoru podanego dalej, KROK 4 – obliczenie beta dla firmy nienotowanej poprzez zadłużenie beta oddłużonej porównywalnych spółek notowanych strukturą kapitałową badanej firmy wg wzoru podanego dalej.

METODA HAMADY – KROK 3 OBLICZENIE ODDŁUŻONEJ BETA   L – średni parametr beta dla notowanych porównywalnych spółek konkurencyjnych (średnia beta sektora), T - stopa podatku dochodowego, D/E – średni wskaźnik zadłużenia kapitału własnego notowanych porównywalnych spółek konkurencyjnych (średni wskaźnik D/E dla sektora).

METODA HAMADY – KROK 4 OBLICZENIE BETA DANEJ SPÓŁKI βLj – beta spółki nienotowanej βUL – beta oddłużona porównywalnych spółek konkurencyjnych (patrz krok 3 metody Hamady) Dj/Ej – stopa zadłużenia kapitału własnego badanej spółki, dla której szacujemy koszt kapitału własnego

METODA HAMADY A ZMIANA STRUKTURY KAPITAŁU DANEJ SPÓŁKI Metodę Hamady ustalania wskaźnika ryzyka systematycznego beta można również wykorzystać dla danej spółki w celu sprawdzenia jak zmieni się koszt jej kapitału własnego na skutek zmiany struktury kapitałowej (np. zwiększenia poziomu zadłużenia). Wówczas należy: - najpierw oddłużyć dotychczasową beta dotychczasowym wskaźnikiem D/E spółki, - potem zadłużyć odlewarowaną beta nowym wskaźnikiem D/E, powstałym po zmianie struktury kapitałowej.

AGORA – 1,63 BORYSZEW – 0,56 NETIA – 2,40 PEKAO – 1,03 OPTIMUS – 1,22 PRZYKŁADOWE WSPÓŁCZYNNIKI BETA KILKU POLSKICH SPÓŁEK GIEŁDOWYCH (średnia wielkość z okresu 1996-2002) dane z CDM PEKAO S.A. AGORA – 1,63 BORYSZEW – 0,56 NETIA – 2,40 PEKAO – 1,03 OPTIMUS – 1,22 ŻYWIEC – 0,56 COMPUTERLAND – 1,34

INTERPRETACJA WSPÓŁCZYNNIKA BETA jeśli  = 1, to stopa zwrotu z inwestycji w aktywa danej spółki zmienia się tak samo jak stopa zwrotu z portfela rynkowego  ryzyko inwestowania w aktywa danej spółki jest takie same jak przeciętne ryzyko rynkowe; jeśli 0 <  < 1, wówczas stopa zwrotu z inwestycji w aktywa danej spółki zmienia się wolniej niż stopa zwrotu z portfela rynkowego  ryzyko inwestowania w aktywa danej spółki jest mniejsze niż przeciętne ryzyko rynkowego, jeśli  > 1, wtedy stopa zwrotu z inwestycji w aktywa danej spółki zmienia się bardziej niż stopa zwrotu z portfela rynkowego  ryzyko inwestowania w aktywa danej spółki jest większe od ryzyka rynkowego, jeśli  < 0, oznacza to, że stopa zwrotu z inwestycji w aktywa danej spółki zmienia się odwrotnie w stosunku do zmian sytuacji na rynku kapitałowym  mamy wówczas do czynienia z najwyższym ryzykiem inwestycyjnym.

SKORYGOWANA BETA Skorygowana beta = = 0,66 * beta + 0,34 Po co liczyć skorygowaną beta? bo beta spółek są obliczane na podstawie danych z krótkiego okresu, a w dłuższym czasie dążą do beta całego rynku równej 1,0

KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO (w %)   KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO WG MODELU CAPM DLA KILKU SPÓŁEK GIEŁDOWYCH ZA 2001 ROK NAZWA SPÓŁKI KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO (w %) Stalexport S.A. 27,89 Softbank S.A. 24,76 Elektrim S.A. 24,54 Simple S.A. 23,78 Prokom Software S.A. 23,76 Energomontaż Północ S.A. 14,24 Elektrociepłownia “Będzin” S.A. 14,05 Poligrafia S.A. 13,96 Zakłady Przemysłu Cukierniczego „Mieszko” S.A. 13,66 Zakłady Mięsne „Morliny” S.A. 13,08 ŚREDNI KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO 18,76 Źródło: Ranking firm według kosztu kapitału, www.az.edu.pl/biblioteka, z dnia 23.11.2002 r.

PRZYKŁAD NA KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO WG MODELU CAPM Aktualna stopa zadłużenia kapitału własnego w spółce Beta wynosi 0,67. Spółka Beta ma dwóch konkurentów, których akcje są notowane na giełdzie papierów wartościowych. Wartości ich współczynników beta oraz zobowiązań długoterminowych i wartości rynkowe ich kapitałów własnych podane są poniżej: Spółka Alfa – współczynnik beta = 1,25, wskaźnik D/E = 0,50, wartość rynkowa = 112,50 mln zł, Spółka Gamma – współczynnik beta = 1,95, wskaźnik D/E = 1,50, wartość rynkowa 85,50 mln zł.  Rynkowa stopa zwrotu wolna od ryzyka wynosi 5% (jest to stopa rentowności aktualnie emitowanych długoterminowych obligacji skarbowych o stałym kuponie odsetkowym). Średnia długoterminowa stopa rentowności inwestycji w akcje spółek na giełdzie szacowana jest na 15% rocznie. Stopa podatku dochodowego wynosi aktualnie 19%. Na podstawie podanych informacji oblicz koszt kapitału własnego spółki Beta.

KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO MODEL DYWIDENDOWY (DDM) (MODEL GORDONA) Informacje potrzebne do wyznaczenia kosztu kapitału własnego: 1) ostatnio wypłacona dywidenda na akcję (DPS0) lub planowana do wypłaty dywidenda na akcję (DPS1) 2) wartość bieżąca jednej akcji (Pa) lub w warunkach emisji nowych akcji – wartość akcji pomniejszona o koszty jej emisji 3) przewidywane średnie tempo wzrostu zysków (g)

OBLICZANIE STOPY WZROSTU g = b x ROE g = (1 – div) x ROE b – stopa zysków zatrzymanych (= zysk zatrzymany / zysk netto), ROE – stopa zwrotu z kapitałów własnych (= zysk netto / kapitał własny), div – stopa wypłaty dywidend.

OBLICZANIE STOPY WZROSTU (ZRÓWNOWAŻONEGO - SGR) (1 – div) x [ROIC x (1 – T) + (ROIC – iD) x (1 – T) x D/E] ROIC – stopa zwrotu z zaangażowanych kapitałów [= NOPAT / IC = (EBIT * (1 – T)) / (E+D)] iD – stopa oprocentowania długów inne oznaczenia jak wcześniej

PRZYKŁAD NA KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO WG MODELU DDM Oblicz koszt kapitału własnego pewnej spółki dysponując następującymi informacjami: ostatnio wypłacona dywidenda na jedną akcję zwykłą była równa 2,50 zł, aktualna wartość rynkowa jednej akcji wynosi 12,50 zł, spółka generuje stopę zwrotu z kapitałów własnych (ROE) na poziomie 8% średnio rocznie, wypłacona dywidenda stanowiła 25% zysku netto osiągniętego przez spółkę.

ŚREDNI WAŻONY KOSZT KAPITAŁU (WACC) gdzie: Ke – koszt kapitału własnego, Kd – koszt długu (po opodatkowaniu), D – wartość księgowa (lub rynkowa) zobowiązań obciążonych odsetkami, E – wartość księgowa (lub rynkowa) kapitału własnego.

PRZYKŁAD NA WACC Spółka Wacuś finansuje swoją działalność operacyjną i inwestycyjną zarówno kapitałem własnym, jak i kredytami bankowymi. Przeciętna stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółek o tym samym ryzyku szacowana jest na 16% rocznie. Długoterminowa stopa wolna od ryzyka wynosi 5%. Współczynnik beta dla firmy wynosi 1,35. Kredyty spółki Wacuś są oprocentowane średnią stopą równą 12%. Stopa podatkowa wynosi 19%. Aktualna struktura kapitałowa spółki Wacuś opisana jest wskaźnikiem D/E równym 1,25. W nowym roku spółka planuje spłatę części swojego zadłużenia tak, że wskaźnik struktury kapitałowej D/E obniży się do poziomu 0,75. Na podstawie tych danych oblicz aktualny WACC dla tej firmy oraz WACC w okresie po spłacie części zadłużenia.

KSZTAŁTOWANIE OPTYMALNEJ CZĘŚĆ III KSZTAŁTOWANIE OPTYMALNEJ STRUKTURY KAPITAŁU

HIERARCHIA ŹRÓDEŁ FINANSOWANIA – STRATEGIA „DZIOBANIA” W zarządzaniu strukturą kapitału firmy kierują się hierarchią źródeł finansowania i wykorzystują w swojej działalności kapitały w następującej kolejności: Zysk zatrzymany Dług w postaci kredytów bankowych: - krótkoterminowych - długoterminowych Emisja papierów dłużnych Emisja nowych akcji, podwyższenie kapitału udziałowego Przedsiębiorstwa wybierają: wewnętrzne źródła finansowania, źródła zewnętrzne wg kolejności: dług, nowy kapitał własny. Hierarchia finansowania związana jest z zagadnieniem swobody finansowania i szybkością pokrycia kapitałami wymagań inwestycyjnych przedsiębiorstwa.

ZAPOTRZEBOWANIE NA KAPITAŁY ZEWNĘTRZNE W celu zarządzania strukturą kapitału należy najpierw ustalić zapotrzebowanie spółki na kapitały zewnętrzne. W tym celu należy oszacować: - zapotrzebowanie na kapitał = wartość niezbędnego przyrostu aktywów spółki (konieczne inwestycje w celu uzyskania planowanej wartości sprzedaży) - wewnętrznie wygenerowane kapitały Zapotrzebowanie na kapitał zewnętrzny = zapotrzebowanie na kapitał – wewnętrznie wygenerowane kapitały

ZAPOTRZEBOWANIE NA KAPITAŁ (KONIECZNE INWESTYCJE) Niezbędne inwestycje obejmują: a) zapotrzebowanie na kapitał obrotowy netto (ΔWCR) ΔWCR = Δzapasy + Δnależności - Δzobowiązania bieżące b) nakłady na aktywa trwałe (ΔAT) ΔAT = nowe aktywa trwałe – środki pieniężne uzyskane ze zbycia części istniejących aktywów trwałych c) zmianę środków pieniężnych i ich ekwiwalentów

WYGENEROWANE KAPITAŁY WEWNĘTRZNE Wewnętrznie wygenerowane kapitały = = zysk zatrzymany + odpisy amortyzacyjne

PRZYKŁAD NA SZACOWANIE ZAPOTRZEBOWANIA NA KAPITAŁY Jest koniec roku 2006. Chcemy oszacować zapotrzebowanie na kapitał zewnętrzny na rok 2007. Tablice na następnych slajdach przedstawiają bilans analityczny (ekonomiczny) badanej spółki na koniec 2006 r., nakłady na aktywa trwałe i kapitał obrotowy na 2007 r. oraz wybrane dane z planowanego rachunku zysków i strat za 2007 r. Na podstawie przedstawionych danych ustal zapotrzebowanie na kapitał zewnętrzny na rok 2007. Policz aktualny i docelowy wskaźnik struktury kapitału oraz określ, w jakich proporcjach kapitał zewnętrzny zostanie pokryty funduszami własnymi i obcymi.

BILANS ANALITYCZNY SPÓŁKI NA 31.12.2006 (dane w mln zł) Pozycje Dane Aktywa trwałe netto Kap.obrotowy netto Środki pieniężne 51 63 12 Kapitał własny Zob. długoterminowe Zob.krótkoterminowe 70 34 22 Kapitał zainwestowany 126 Kapitał zastosowany

PROGNOZOWANE DANE NA 2007 ROK Kapitał zainwestowany: - zakup magazynu = 12 mln zł - sprzedaż części aktywów za 2 mln zł - spadek środków pieniężnych = 4 mln zł - kapitał obrotowy netto = 77 mln zł Amortyzacja = 8 mln zł Zysk netto = 10,2 mln zł Planowane do wypłaty dywidendy = 3,2 mln zł

ZJAWISKO DŹWIGNI FINANSOWEJ W ZARZĄDZANIU STRUKTURĄ KAPITAŁU Dźwignia finansowa  użycie (wykorzystanie) kapitałów obcych (długów  kredytów i pożyczek) w celu zwiększenia stopy zwrotu z kapitałów własnych (ROE) i podniesienia wartości przedsiębiorstwa.

PRZYKŁAD NA DŹWIGNIĘ FINANSOWĄ Planowana jest realizacja inwestycji o wartości 500.000 zł, która średnio w ciągu roku może generować przychody netto ze sprzedaży na poziomie 600.000 zł, przy kosztach operacyjnych ich uzyskania równych 440.000 zł. Aktualnie dysponuje się kapitałem własnym o wartości 200.000 zł. Brakujące 300.000 zł albo pozyska się od nowych wspólników, albo zaciągnięty zostanie kredyt w banku, który byłby oprocentowany na poziomie 20% rocznie. Twoja firma płaci podatek dochodowy przy stopie 19%. Ustalmy: Który ze sposobów sfinansowania inwestycji (jedynie kapitał własny lub kapitał własny i kredyt) jest ekonomicznie uzasadniony i dlaczego? Co stałoby się z analizowanymi wariantami finansowania inwestycji, gdyby koszty operacyjne w czasie eksploatacji przedsięwzięcia zwiększyłyby się do poziomu 500.000 zł rocznie?

WARUNEK WYSTĄPIENIA POZYTYWNEGO EFEKTU DŹWIGNI FINANSOWEJ Zysk operacyjny osiągany przez przedsiębiorstwo musi być większy od iloczynu stopy oprocentowania długów (kosztu długu przed opodatkowaniem) i wartości nakładów kapitałowych ogółem, czyli: Zysk operacyjny osiągany z inwestycji > stopa oprocentowania długu * nakłady inwestycyjne ogółem LUB INACZEJ: ROIC > stopa oprocentowania długu

ANALIZA STOPNIA DŹWIGNI FINANSOWEJ Służy do ustalania poziomu ryzyka finansowego firmy, czyli ryzyka struktury kapitału. Mierzy wpływ zmiany zysku operacyjnego na zmianę stopy zwrotu z kapitałów własnych. Innymi słowy, mierzy stopień zmiany stopy zwrotu z kapitałów własnych wywołany wykorzystaniem kapitału obcego.

WZORY NA WSKAŹNIK STOPNIA DŹWIGNI FINANSOWEJ UJĘCIE PIERWSZE (dynamiczne) UJĘCIE DRUGIE (statyczne) gdzie: ROE – stopa zwrotu z kapitału własnego (= zysk netto / kapitał własny) EBIT – zysk operacyjny ods. – wartość odsetek od zadłużenia DFL > 1 – rosnące ryzyko niewłaściwej struktury kapitału; rosnące ryzyko z powodu wzrostu zadłużenia firmy, DFL < 0 – wysokie ryzyko finansowe, zagrożenie bankructwem z powodu silnego zadłużenia

EPS (Kapitał własny) = EPS (Dług) WYBÓR STRUKTURY KAPITAŁU NA PODSTAWIE ANALIZY WARTOŚCI SPRZEDAŻY (METODA: SPRZEDAŻ – EBIT – EPS) Kalkulacja progowej wartości sprzedaży dla finansowania tylko kapitałem własnym: (S – F – V) x (1 – T) = 0 2. Kalkulacja progowej wartości sprzedaży dla finansowania kapitałem mieszanym (długiem i kapitałem własnym) lub tylko kapitałem obcym: (S – F – V – I) x (1 – T) = 0 3. Kalkulacja punktu równowagi sprzedaży dla różnych wariantów finansowania: EPS (Kapitał własny) = EPS (Dług)

SPRZEDAŻ, EBIT I EPS DLA RÓŻNYCH ŹRÓDEŁ FINANSOWANIA Firma z długiem EPS Firma bez długu Przewaga długu Przewaga kapitału własnego Sprzedaż i EBIT Pkt równowagi finansowej

PRZYKŁAD NA METODĘ: SPRZEDAŻ – EBIT – EPS Firma rozważa podjęcie nowego przedsięwzięcia, które wymaga nakładu kapitałowego w wysokości 4 mln zł. Obecnie kapitał własny firmy składa się z 250.000 akcji. Firma nie korzystała dotychczas z długów. Planowany wydatek inwestycyjny może być sfinansowany środkami własnymi i obcymi: Firma może zaciągnąć 4 mln zł kredytu oprocentowanego 10% rocznie, Może również pozyskać 4 mln zł z emisji 80.000 akcji po cenie 50 zł za akcję. W analizowanej firmie koszty stałe wynoszą 3,5 mln zł rocznie, koszty zmienne stanowią 40% wartości sprzedaży, a stopa podatkowa wynosi 19%. Przy jakiej wartości sprzedaży należy przedsięwzięcie finansować jedynie kapitałem własnym lub kapitałem obcym? Jaki jest punkt zrównoważenia różnych wariantów finansowania?

ZARZĄDZANIE STRUKTURĄ KAPITAŁU Zarządzanie strukturą kapitału polega na ustaleniu tzw. struktury optymalnej (inaczej: docelowej). Optymalna struktura kapitału to taka kombinacja kapitału obcego i kapitału własnego, przy której osiągana jest maksymalna wartość przedsiębiorstwa, a WACC jest najmniejszy. Teoretycznie optymalną strukturą kapitału zajmują się modele M-M (F. Modiglianiego i M. Millera) oraz ich modyfikacje.

ZAŁOŻENIA MODELI ANALIZY STRUKTURY KAPITAŁU Brak pośrednich kosztów finansowych typu prowizje, opłaty manipulacyjne itp., Mogą występować koszty trudności finansowych, czyli nakłady na likwidację spółki w momencie jej bankructwa na skutek nadmiernego zadłużenia, Inwestorzy mogą pożyczać dowolną wartość kapitału po tej samej stopie procentowej, Jest symetria informacji (inwestorzy mają te same informacje co zarządy firm), Poziom rocznego zysku operacyjnego (EBIT) jest stały (zysk perpetualny), Analiza struktury kapitału odbywa się z wykorzystaniem „teorii pizzy”, co oznacza, że suma kapitałów jest stała, a poszczególne rodzaje kapitału są wzajemnie zastępowalne.

MODELE STRUKTURY KAPITAŁU PIERWSZY MODEL M-M – brak podatków i kosztów trudności finansowych Wzór I – wartość przedsiębiorstwa (EV) EVU = EVL = EBIT / WACC = EBIT / ROIC Wzór II – koszt kapitału własnego dla firmy z długiem Ke = ROIC + (ROIC – Kd) x D/E gdzie: ROIC = EBIT / (E + D)

PRZYKŁAD – I MODEL M-M Kapitał własny (E) 80 mln zł 50 mln zł Dług (D) 0,25 1,00 Koszt długu (Kd) 10% ROIC 15% Koszt kapitału własnego (Ke) 16,25% 20% WACC Wartość (EV) 100 mln zł

STRUKTURA A KOSZT KAPITAŁU Koszt kapitału w % D/E Koszt kap.wł. WACC Koszt długu

MODELE STRUKTURY KAPITAŁU WNIOSKI Z PIERWSZEGO MODELU M-M: Struktura kapitału firmy funkcjonującej w gospodarce bez podatków nie ma wpływu na wartość przedsiębiorstwa, Wartość przedsiębiorstwa wynika jedynie z wielkości zainwestowanego kapitału, czyli z wartości aktywów firmy oraz z wartości osiąganego z nich zysku operacyjnego (EBIT), Koszt kapitału własnego firmy z długami zwiększa się w miarę wzrostu wartości zadłużenia, bowiem rośnie ryzyko finansowe, WACC pozostaje na stałym poziomie bez względu na wielkość zadłużenia spółki i równy jest ROIC.

MODELE STRUKTURY KAPITAŁU DRUGI MODEL M-M – z podatkami, bez kosztów trudności finansowych Wzór I – wartość przedsiębiorstwa z długami EVL = EVU + T x D = EVU + PVTS Gdzie: EVu = [EBIT x (1 – T)] / ROIC = NOPAT / ROIC Wzór II – koszt kapitału własnego firmy z długami Ke = ROIC + (ROIC – Kd) x (1 – T) x D/E

PRZYKŁAD – II MODEL M-M Dług (D) 20 mln zł 50 mln zł Wartość spółki Kapitał własny (E) 83,8 mln zł 59,5 mln zł D / E 0,24 0,84 Koszt długu (Kd) 10% ROIC 15% Koszt kapitału własnego (Ke) 15,97% 18,40% WACC 14,48% 12,10%

STRUKTURA A KOSZT KAPITAŁU Koszt kapitału w % Koszt kap.wł. WACC Koszt długu D/E

MODELE STRUKTURY KAPITAŁU WNIOSKI Z DRUGIEGO MODELU M-M: Istnieje optymalna struktura kapitału, przy której wartość firmy jest największa, Większą wartość firmy osiąga się zwiększając jej zadłużenie, pod warunkiem, że będzie występował pozytywny efekt dźwigni finansowej, Wprawdzie koszt kapitału własnego rośnie wraz ze wzrostem dźwigni finansowej (zadłużenia), jednak wzrost ten jest słaby, a więc WACC stopniowo zmniejsza się wraz ze wzrostem zadłużenia, WACC zmniejsza się na skutek występowania efektu osłony podatkowej na odsetkach od zadłużenia.

MODELE STRUKTURY KAPITAŁU MODEL z podatkami i z kosztami trudności finansowych Wzór I – wartość przedsiębiorstwa z długami EVL = EVU + PVTS - PVFD gdzie: PVFD – wartość obecna kosztów trudności finansowych (financial distress) = wartość spółki bez długów (EVU) * prawdopodobieństwo bankructwa z tytułu zadłużenia Wzór II – koszt kapitału własnego firmy z długami Ke = ROIC + (ROIC – Kd) x (1 – T) x D/E

STRUKTURA A KOSZT KAPITAŁU Koszt kapitału w % Koszt kap.wł. WACC WACC min Koszt długu D/E D/E opt.

PRZYKŁAD STRUKTURA KAPITAŁU Z KOSZTAMI TRUDNOŚCI FINANSOWYCH Spółka „Ołówek” jest firmą nie finansującą się długami i osiąga średni roczny zysk operacyjny EBIT równy 2 mln zł. Stopa podatkowa wynosi 19%. Stopa zwrotu z aktywów spółki (zainwestowanych kapitałów) wynosi 10%. Zarząd spółki zastanawia się nad zaciągnięciem pożyczki. Jej stopa oprocentowania wyniosłaby 8% rocznie. Analiza kosztów trudności finansowych wykazała, że likwidacyjna wartość przedsiębiorstwa byłaby równa 40% jego aktualnej wartości rynkowej (inaczej: koszty trudności finansowych stanowiłyby 60% wartości firmy). Prawdopodobieństwo bankructwa przedsiębiorstwa związane ze wzrostem wielkości zadłużenia przedstawia poniższe zestawienie: zadłużenie do 1 mln zł  prawdopodobieństwo bankructwa = 0 zadłużenie do 5 mln zł  prawdopodobieństwo bankructwa = 5% zadłużenie do 10 mln zł  prawdopodobieństwo bankructwa = 20% zadłużenie do 20 mln zł  prawdopodobieństwo bankructwa = 80% Ustal optymalną strukturę kapitału dla tej spółki po zaciągnięciu zadłużenia.

KRAŃCOWY KOSZT KAPITAŁU W KSZTAŁTOWANIU STRUKTURY KAPITAŁOWEJ Krańcowy koszt kapitału (Marginal Cost of Capital – MCC) odpowiada na pytanie, w jakim stopniu wzrośnie WACC przedsiębiorstwa, jeżeli zgłosi ono dodatkowe zapotrzebowanie na kapitał zewnętrzny potrzebny do sfinansowania planowanych nowych przedsięwzięć. Koncepcję krańcowego kosztu kapitału wykorzystuje się w ustaleniu tzw. optymalnego budżetu inwestycyjnego. W tym celu porównuje się ze sobą kształtowanie się WACC ze stopami zwrotu możliwymi do osiągnięcia z planowanych przedsięwzięć inwestycyjnych. Krzywa stóp zwrotu z przedsięwzięć inwestycyjnych nazywana jest krzywą możliwości inwestycyjnych (Investment Opportunity Schedule – IOS).

KRAŃCOWY KOSZT KAPITAŁU W KSZTAŁTOWANIU STRUKTURY KAPITAŁOWEJ Punkt przecięcia się krzywych IOS i MCC wyznacza wartość optymalnego zaangażowania kapitałowego, jaka może być w danym okresie zaakceptowana przez zarząd i właścicieli przedsiębiorstwa. Przeprowadzenie inwestycji o wartości większej niż ustalona wielkość optymalna spowoduje realizację przedsięwzięć o możliwej do osiągnięcia stopie zwrotu niższej niż koszt kapitału wykorzystanego do ich sfinansowania. Prowadzić to będzie do obniżania wartości podmiotu gospodarczego. Zatem krańcowy koszt kapitału to taka wielkość kosztu funduszy związanych z finansowaniem działalności bieżącej i przedsięwzięć przedsiębiorstwa, przy której nie następuje spadek wartości podmiotu gospodarczego i nie zmienia się miernik wartości dla właścicieli.

KRZYWA MCC i IOS WACC i ROIC Krzywa MCC Krzywa IOS Nakłady kapitałowe

OPTYMALNY PRELIMINARZ KAPITAŁOWY Sposób określania optymalnego budżetu (nakładu) kapitałowego przy wykorzystaniu koncepcji krańcowego kosztu kapitału jest możliwy pod warunkiem, że wszystkie przedsięwzięcia wymagające zaangażowania kapitałowego uwzględnione w tej analizie są niepodzielne, niezależne i są zbliżone poziomem ryzyka. Ostateczny wybór optymalnego budżetu kapitałowego wymaga ustalenia, która kombinacja projektów niezależnych powoduje największy przyrost wartości przedsiębiorstwa.

OPTYMALNY PRELIMINARZ KAPITAŁOWY Procedura ustalenia wartości optymalnego nakładu kapitałowego przy wykorzystaniu koncepcji MCC jest następująca: obliczenie kosztu kapitału dla poszczególnych źródeł finansowania planowanych przedsięwzięć inwestycyjnych, ustalenie tzw. punktów nieciągłości w wykresie WACC, czyli ustalenia, jaka wartość nakładów inwestycyjnych może być sfinansowana danym rodzajem kapitału o określonym jego koszcie, przy ustalonym jego udziale w kapitałach ogółem.

OPTYMALNY PRELIMINARZ KAPITAŁOWY Punkt nieciągłości oblicza się według następującej ogólnej formuły:   wartość kapitału o danym koszcie Punkt nieciągłości = ------------------------------------------------------ udział danego kapitału w strukturze kapitałów obliczenie WACC dla poszczególnych wartości nakładów kapitałowych, ustalonych punktami nieciągłości, ustalenie stóp zwrotu z inwestycji dla poszczególnych nakładów kapitałowych, przygotowanie schematu kształtowania się MCC i IOS, dokonanie wyboru opłacalnych przedsięwzięć inwestycyjnych.

PRZYKŁAD NA OPTYMALNY PRELIMINARZ KAPITAŁOWY Zarząd spółki „Roadstar” planuje realizację trzech przedsięwzięć inwestycyjnych, które są od siebie niezależne. Specyfikację wartości nakładów inwestycyjnych dla tych projektów oraz możliwe do osiągnięcia z nich stopy zwrotu przedstawia poniższa tabela (przedsięwzięcia są uszeregowane według stopnia ich istotności dla firmy, natomiast stopa zwrotu podana jest dla skumulowanych wydatków inwestycyjnych): projekt A – nakład = 700.000 zł, stopa zwrotu = 17%, projekt B – nakład = 500.000 zł, stopa zwrotu = 15%, projekt C – nakład = 800.000 zł, stopa zwrotu = 11,5%. Spółka dysponuje aktualnie jedynie zyskiem zatrzymanym o wartości 420.000 zł. Przedsiębiorstwo może pozyskać dodatkowe kapitały z dwóch źródeł:

zaciągając kredyt długoterminowy w banku X o wartości do 480 zaciągając kredyt długoterminowy w banku X o wartości do 480.000 zł, który byłby oprocentowany na poziomie 12% rocznie; gdyby firma potrzebowała większej wartości kredytu inwestycyjnego mógłby być on dla niej dostępny, ale przy wyższej stopie procentowej równej 15% rocznie, emitując nowe akcje zwykłe; gdy wartość emisji wynosiłaby nie więcej niż 300.000 zł można uplasować ją w sposób adresowany, co ograniczyłoby koszty emisji do 2% wartości akcji; jeśli emisja miałaby być wartościowo większa należałoby skorzystać z rynku publicznego, a wtedy koszt emisji akcji wyniósłby 5% ich wartości. Finansowanie planowanych inwestycji nie może spowodować zmiany aktualnej struktury kapitałowej, którą zarząd firmy uznaje za optymalną. Struktura ta informuje nas, że 40% kapitałów stanowi zadłużenie długoterminowe, a 60% to kapitały własne.

Do obliczenia kosztu zysku zatrzymanego zebrano następujące informacje: stopa zwrotu z aktywów finansowych wolnych od ryzyka wynosi 7% rocznie, rynkowa stopa zwrotu z inwestycji kapitałowych wynosi średnio 13% rocznie, a współczynnik beta dla spółki „Roadstar” jest równy 1,2. Dodatkowo wiemy, że wartość ostatnio wypłaconej dywidendy na jedną akcję zwykłą tej spółki wynosiła 4,19 zł, a zyski spółki i dywidendy rosną w stałym tempie 5% średnio rocznie. Bieżąca wartość jednej akcji spółki „Roadstar” wynosi 50 zł. Stopa podatku dochodowego wynosi 19%. Ustal optymalny nakład inwestycyjny posługując się metodą krańcowego kosztu kapitału.

POZYSKIWANIE KAPITAŁU CZĘŚĆ IV POZYSKIWANIE KAPITAŁU

KANAŁY FINANSOWANIA

EMISJA PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH

EMISJA PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH Współpraca emitenta z tzw. subemitentem (domem maklerskim, bankiem inwestycyjnym) Subemitent: - doradztwo przy emisji - prospekt emisyjny - wycena akcji - gwarantowanie emisji (inwestycyjne  nabycie nieobjętych akcji; usługowe  nabycie akcji na własny rachunek) - uzyskanie pozwoleń administracyjnych - wprowadzenie akcji do obrotu

FINANSOWANIE KREDYTEM BANKOWYM Rodzaj kredytu: - krótkoterminowe: operacyjne, linie kredytowe, kredyty rewolwingowe - średnio i długoterminowe: inwestycyjne Zabezpieczenia: - osobiste (np. weksel własny in blanco, poręczenie) - rzeczowe (np. hipoteka, zastaw, blokada środków na rachunku)

FINANSOWANIE LEASINGIEM Leasing  oddanie do użytkowania przez jedną stronę (leasingodawcę, finansującego) drugiej stronie (leasingobiorcy, korzystającemu) określonego środka trwałego, przedmiotu, osoby itp., na określony czas za ustaloną w umowie opłatą. Leasing to zarówno decyzja inwestycyjna (alternatywa dla zakupu aktywa), jak i decyzja finansowa (wykorzystanie alternatywnej formy zasilania kapitałowego firmy). Leasing: operacyjny, finansowy, zwrotny, bezpośredni, pośredni

GŁÓWNE CECHY PODSTAWOWYCH RODZAJÓW LEASINGU LEASING OPERACYJNY LEASING FINANSOWY umowa zawarta na czas krótszy niż normatywny okres amortyzacji aktywa umowa zawarta na okres zgodny z normatywnym czasem amortyzacji aktywa okresowa opłata leasingowa jest w całości kosztem uzyskania przychodów korzystającego i przynosi efekt osłony podatkowej tylko część odsetkowa opłaty leasingowej jest kosztem uzyskania przychodu zwrot przedmiotu leasingu jego właścicielowi (leasingodawcy) po okresie umowy lub możliwość wykupu przedmiotu leasingu (opcja wykupu), lub też wydłużenia umowy na nowych warunkach przejęcie na własność przedmiotu leasingu po okresie umowy korzystający ma możliwość wypowiedzenia umowy przed terminem jej wygaśnięcia w zasadzie umowa nie może być wypowiedziana przed terminem

METODY ANALIZY EFEKTYWNOŚCI LEASINGU

METODA PROSTA WYDATKI NETTO LEASING ZAKUP AKTYWA 1) Ustalenie ogólnej kwoty wydatków (opłaty wstępne, razem czynsz leasingowy, opcja wykupu) 1) Ustalenie ogólnej kwoty wydatków (wydatek inwestycyjny, odsetki od kredytu ogółem, opłaty manipulacyjne, amortyzacja aktywa) 2) Ustalenie osłony podatkowej na wydatkach będących kosztami uzyskania przychodu = T * koszty 3) Obliczenie wydatków netto = pkt 1 – pkt 2 3) Obliczenie wydatków netto = pkt 1 – pkt 2

METODA NAL Pozycje Dziś Okres 1 … Okres „n” Opłaty leasingowe netto (-) Utrata osłony podatkowej z tytułu amortyzacji Utrata wartości rezydualnej aktywa Zaoszczędzona cena nabycia aktywa (+) RÓŻNICA W CF

METODA NAL zdyskontowanie różnic w przepływach pieniężnych stopą kosztu długu netto gdy NAL > 0  leasing tańszy od zakupu aktywa finansowanego np. kredytem gdy NAL < 0  leasing droższy od zakupu aktywa finansowanego np. kredytem

METODA GRANICZNEJ OPŁATY LEASINGOWEJ Io – wartość aktywa Lo – wstępna opłata leasingowa A – amortyzacja aktywa T – stopa podatkowa r – stopa kosztu długu netto RV – wartość rezydualna aktywa (wartość opcji wykupu)

METODA GRANICZNEJ OPŁATY LEASINGOWEJ Jeżeli: L (gran.) > ustalonej opłaty leasingowej  leasing jest tańszy od zakupu aktywa L (gran.) < ustalonej opłaty leasingowej  leasing jest droższy od zakupu aktywa

PRZYKŁAD NA ANALIZĘ LEASINGU Firma ABC ma zamiar dysponować nowym aktywem trwałym o wartości 100.000 zł, które będzie eksploatowane przez okres co najmniej 3 lat. Rozważane są dwa sposoby jego pozyskania: zakup, który zostałby sfinansowany kredytem bankowym, zaciągniętym na okres 3 lat, spłacanym stałymi ratami kapitałowymi płatnymi co kwartał; odsetki płatne byłyby również co kwartał. Oprocentowanie kredytu wyniesie 8% w skali rocznej. Prowizja i opłata manipulacyjna wyniesie 1% wartości kredytu. Kredyt finansowałby w całości zakup aktywa; skorzystanie z 3-letniej umowy leasingu operacyjnego, z kwartalnymi płatnościami stałych opłat leasingowych, naliczanych przy identycznej stopie procentowej jak dla powyżej opisanego kredytu. Prowizja od umowy wyniosłaby 5%, a czynsz wstępny 10% wartości aktywa. Po okresie umowy, aktywo mogłoby być wykupione od firmy leasingowej za 7% jego wartości początkowej. Stopa podatku dochodowego wynosi 19%. Stopa rocznej amortyzacji aktywa jest równa 20%. Oceń efektywność leasingu na tle alternatywy zakupu aktywa sfinansowanego kredytem.