Metody mnożnikowe wyceny wartości przedsiębiorstw

Plan zajęć: Cechy metod rynkowych Etapy wyceny metodą rynkową Najczęściej wykorzystywane mnożniki Przykład Zalety metod rynkowych Wady metod rynkowych

Metody rynkowe/mnożnikowe/porównawcze wyceny wartości przedsiębiorstw Są najczęściej stosowanymi i najprostszymi metodami wyceny przedsiębiorstw. Opierają się na rachunku wyników, bilansie i rachunku przepływów pieniężnych. Ich podstawą są informacje o mnożnikach innych przedsiębiorstw, które muszą zostać pomnożone przez bazę (zysk netto, zysk operacyjny, wartość sprzedaży, wartość księgowa, wartość przepływów pieniężnych dla akcjonariuszy). Mnożniki są tak konstruowane, że pokazują stosunek wartości rynkowej przedsiębiorstwa do określonej zmiennej ekonomicznej.

Podejście bazuje na cenach transakcyjnych uzyskanych na warunkach rynkowych. Polega na oszacowaniu wartości rynkowej przedsiębiorstwa rozumianej jako hipotetyczna cena możliwa do uzyskania ze sprzedaży przedsiębiorstwa na wolnym rynku, która jest ustalana na podstawie znanych transakcji kupna-sprzedaży przedsiębiorstw z tej samej branży, jak najbardziej podobnych do firmy wycenianej.

Podstawowym zagadnieniem jest wybór przedsiębiorstw porównywalnych oraz mierników ekonomiczno-finansowych (mnożników porównawczych). Metody porównawcze obejmują metody cenowo-porównawcze (transakcji porównywalnych) oraz metody mnożników rynkowych.

Podstawą takiego podejścia do wyceny jest powszechnie akceptowane założenie, iż aktywa podobne do siebie powinny być wyceniane i sprzedawane po zbliżonych cenach. Zastosowanie metod porównawczych pozwala na oszacowanie wartości rynkowej kapitałów własnych przedsiębiorstwa nienotowanego na giełdzie.

Bazę wyceny w tym przypadku mogą stanowić parametry ekonomiczne, takie jak zysk netto, zysk operacyjny, wartość sprzedaży, wartość księgowa, wartość przepływów pieniężnych dla akcjonariuszy. Zaletą tych metod jest prostota oraz szybkość wykonania. Są najczęściej stosowanymi i najprostszymi w rozumowaniu metodami wycen przedsiębiorstw.

Ogólna formuła wyceny przedstawia się zgodnie ze wzorem: W – wartość rynkowa przedsiębiorstwa, c1, c2 – znane ceny rynkowe podobnych przedsiębiorstw, n – liczba porównywanych przedsiębiorstw.

Metoda porównawcza wskaźnikowa (mnożnikowa) polega na ustaleniu wartości przedsiębiorstwa na podstawie danych o mnożnikach, których wartość rynkowa jest już znana. Mnożniki są tak konstruowane, aby ukazywać stosunek wartości rynkowej spółki do określonej zmiennej ekonomicznej

Źródłem najbardziej wiarygodnych i obiektywnych informacji jest rynek kapitałowy, na którym wartości rynkowe spółek uzależnione są od poziomu rozwoju i stopnia dojrzałości rynku, czyli od liczby notowanych na nim przedsiębiorstw oraz od liczby i wartości dokonywanych transakcji giełdowych kupna-sprzedaży akcji a z drugiej strony od poziomu wiedzy i racjonalności decyzji inwestorów.

Najczęściej występujące mnożniki P/E (C/Z) cena akcji (wartość) do zysku na jedną akcję,   P/BV (C/WK) wartość rynkowa przedsiębiorstwa do jego wartości księgowej, MC/S (C/S) wartość firmy do przychodów ze sprzedaży.

Wartość przedsiębiorstwa w ujęciu metody porównawczej wyraża zatem iloczyn rynkowego multiplikatora i odpowiadającej mu podstawy z wycenianego podmiotu. W – wartość przedsiębiorstwa m – multiplikator, wyrażający ukształtowaną na rynku relację ceny do przyjętej kategorii bazowej X – poziom podstawy multiplikatora w wycenianym przedsiębiorstwie

Procedura wykorzystania metod porównawczych do wyceny konkretnego przedsiębiorstwa Dokonanie wyboru wskaźnika lub grupy mnożników będących podstawą wyceny; Wyselekcjonowaniu grupy przedsiębiorstw o zbliżonej charakterystyce do przedsiębiorstwa wycenianego dla których możliwe jest uzyskanie informacji o poziomie wcześniej wybranych multiplikatorów; Wyznaczenie dla wycenianego przedsiębiorstwa wielkości ekonomicznej będącej bazą wybranego wskaźnika; Oszacowanie wartości przedsiębiorstwa, przez pomnożenie wyznaczonej wielkości ekonomicznej przez poziom multiplikatora ustalonego dla wyselekcjonowanej grupy przedsiębiorstw; Dokonanie niezbędnych korekt.

Metoda transakcji porównywalnej stosowana przy kupnie/sprzedaży przy użyciu porównywania do transakcji analogicznego przedsiębiorstwa, jeżeli taka miała miejsce.

Metody mnożnikowe najczęściej mają zastosowanie w wycenach firm usługowych (konsultingowych, adwokackich, medycznych, itp.), a także do wstępnego przybliżenia wartości. Często stosowane są również przez banki dla określenia wartości zastawu.

Przykład Wycena wartości 85% akcji będących własnością spółki X, na potrzebę negocjacji ich ceny sprzedaży. Kapitał zakładowy Spółki wynosi 7.300.000,00 PLN i dzieli się na 730.000 akcji, o wartości nominalnej 10 PLN każda.

Zasadniczym przedmiotem działalności wycenianej Spółki są: produkcja pozostałych wyrobów z tworzyw sztucznych, produkcja opakowań z tworzyw sztucznych, odzysk surowców z materiałów segregowanych, produkcja wyrobów dla budownictwa z tworzyw sztucznych, produkcja pozostałych maszyn do obróbki gumy lub tworzyw sztucznych oraz wytwarzania wyrobów z tych materiałów. Działalność spółki obejmuje 5 jej rodzajów wg Polskiej Klasyfikacji Działalności Gospodarczej (PKD).

Kroki Właściwy dobór mnożników, uwzględniając specyfikę sektora, w którym działa wyceniany podmiot. Wybór grupy porównawczej spółek, dla których znane są wartości rynkowe użytych w wycenie mnożników.

W przypadku Spółki X naturalną grupą porównawczą są spółki skoncentrowane w sektorze giełdowym „przemysł tworzyw sztucznych”. Tworzy go 6 podmiotów: ERG, Ergis, Lentex, Plastbox, Radpol i Suwary.

Kapitalizacja rynkowa danej spółki, będącej składnikiem grupy porównawczej, to iloczyn wszystkich wyemitowanych przez tę spółkę akcji i ceny akcji. Np. ERG:

Wartość Enterprise Value to wartość przedsiębiorstwa rozumiana jako suma kapitalizacji rynkowej i zobowiązań oprocentowanych pomniejszona o wartość środków pieniężnych i ich ekwiwalentów wykazywanych w aktywach bilansu. Np. ERG:

Dane Spółek porównawczych Dane w tys. PLN ERG Ergis Lentex Plastbox Radpol Suwary Sprzedaż 52.866 597.254 173.137 81.423 112.394 56.847 Zysk netto 1.422 7.551 3.240 1.870 14.124 2.487 Zysk operacyjny EBIT 1.994 12.070 2.550 1.464 17.494 3.458 Amortyzacja 2.752 20.412 10.037 4.821 5.462 3.703 Zysk operac.+amortyzacja EBITDA 4.746 32.482 12.587 6.285 22.956 7.161 Kapitał własny 31.244 174.696 182.368 82.652 84.862 38.668 Zobowiązania oprocentowane 8.324 85.334 2.859 14.575 22.825 8.111 Gotówka i ekwiwalenty 3.134 11.809 17.484 1.797 7.712 888 Liczba akcji (tys.) 43.305 39.436 10.892 8.812 24.757 839 Cena akcji (PLN) 0,95 3,15 24,89 14,54 10,09 84,80 Kapitalizacja rynkowa 41.140 124.223 271.105 128.131 249.793 71.156 Enterprise Value 46.330 197.748 256.480 140.909 264.906 78.379

Wyznaczenie mnożników dla grupy porównawczej oraz ich uśrednienie W oparciu o kapitalizację rynkową spółek grupy porównawczej oraz przy wykorzystaniu danych finansowych zaprezentowanych w tabeli 1 dokonano wyliczenia mnożników. Poszczególne mnożniki wyznaczono poprzez podzielenie kapitalizacji rynkowej lub wartości Enterprise Value przez określone wielkości ekonomiczne pochodzące z rachunku zysków i strat oraz bilansu. Uzyskane mnożniki jednostkowe uśredniono przy wykorzystaniu mediany.

Mnożnik cena do zysku (C/Z) (P/E) otrzymuje się dzieląc cenę jednej akcji przez wartość zysku przypadającego na tę akcję, lub dzieląc kapitalizację rynkową przez wielkość zysku netto: C/Z = cena akcji / zysk netto na jedną akcję (EPS) lub C/Z = kapitalizacja / zysk netto Np. ERG: C/Z = kapitalizacja / zysk netto = 41140/1422 = 28,93 Wartość wskaźnika informuje ile lat musi upłynąć nim zwrot z inwestycji wyniesie 100% (zakładając, iż dynamika zysków nie zmieni się).

Mnożnik cena do wartości księgowej (C/WK) (P/BV) otrzymuje się dzieląc cenę akcji przez wartość księgową przypadającą na tę akcję, lub dzieląc kapitalizację rynkową przez wartość księgową: C/WK = cena akcji / wartość księgowa na jedną akcję lub C/WK = kapitalizacja / wartość księgowa   Wartość księgowa na jedną akcję (na dzień) jest to iloraz wartości kapitału własnego (aktywów netto) na dzień bilansowy i liczby zarejestrowanych akcji. Np. ERG: C/WK = cena akcji / (wartość kapitału własnego/liczba akcji) = 0,95/(31244/43305) = 0,95/0,72 = 1,3194 ≈ 1,32

Mnożnik EV/(ZO+A) otrzymuje się dzieląc kapitalizację rynkową powiększoną o zobowiązania oprocentowane oraz pomniejszoną o środki pieniężne i ich ekwiwalenty przez wielkość zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację: EV/(ZO+A) = (kapitalizacja rynkowa+zobowiązania oprocentowane - środki pieniężne i ich ekwiwalenty) / (zysk operacyjny+amortyzacja) Np. ERG: EV/(ZO+A) = (41140+8324-3134)/4746 = 9,76

Mnożnik EV/S otrzymuje się dzieląc kapitalizację rynkową powiększoną o zobowiązania oprocentowane oraz pomniejszoną o środki pieniężne i ich ekwiwalenty przez wielkość sprzedaży: EV/S = (kapitalizacja rynkowa+zobowiązania oprocentowane-środki pieniężne i ich ekwiwalenty) / sprzedaż Np. ERG: EV/S = (41140+8324-3134)/52866 = 0,8763 ≈ 0,88

Mediana Np. C/Z 16,45; 17,69; 28,61; 28,93; 68,52; 83,67; (28,61+28,93)/2 = 57,54/2 = 28,77

Mnożniki wg Spółek porównawczych ERG Ergis Lentex Plastbox Radpol Suwary Mediana mnożnika C/Z 28,93 16,45 83,67 68,52 17,69 28,61 28,77 C/WK 1,32 0,71 1,49 1,55 2,94 1,84 1,52 EV/S 0,88 0,33 1,48 1,73 2,36 1,38 1,43 EV/(ZO+A) 9,76 6,09 20,38 22,42 11,54 10,95 11,24

4. Obliczenie wartości wycenianego przedsiębiorstwa Wycena mnożnikowa spółki X polega na przemnożeniu odpowiednich danych finansowych tej spółki (pochodzących z tego samego okresu co dane finansowe grupy porównawczej), z odpowiadającymi im medianami mnożników wartości. Uzyskane w ten sposób szacunki wartości należy uśrednić, wykorzystując w tym celu zwykłą średnią arytmetyczną.

Dane w PLN Spółka X Mnożnik Mediana mnożnika Wycena Zysk netto 521948,66 C/Z 28,77 15.017.009,17 Kapitał własny 8.494.427,21 C/WK 1,52 12.898.034,83 Sprzedaż 25.933.260,03 EV/S 1,43 33.069.645,33 Zysk operacyjny+amortyzacja 2.504.813,34 EV/(ZO+A) 11,24 24.143.626,76 Wycena średnia - 21.282.079,02

5. Korekta wartości o dyskonta i premie Dyskonto braku płynności kapitału wynika z faktu, że wskaźniki przyjęte do wyceny odzwierciedlają wartość walorów płynnych tzn. takich, które są przedmiotem obrotu na regulowanym rynku kapitałowym. W przypadku XXX zastosowanie dyskonta braku płynności jest uzasadnione, gdyż przedsiębiorstwo nie jest notowane na rynku publicznym.

Wysokość dyskonta za brak płynności w Polsce kształtuje się na poziomie ok. 15%, niemniej. Jednak szereg badań empirycznych prowadzonych w USA wskazuje, że w ekstremalnych przypadkach może on sięgać poziomu nawet 50%. Mając na uwadze powyższe przesłanki oraz kierując się zasadą ostrożnej wyceny, na potrzeby analiz przyjęto dyskonto braku płynności na poziomie 25%.

Premia za kontrolę powinna być stosowana w przypadku, gdy wyceniana spółka jest przedmiotem przejęcia przez inwestora strategicznego. W Europie Zachodniej przeważają premie w przedziale 20-30%. Według analiz ponad stutransakcji przeprowadzonych przez Obszar Rynków Kapitałowych Banku Zachodniego WBK, przeważające w Polsce premie za kontrolę kształtują się nieco niżej niż na rynkach rozwiniętych i wynoszą 10-20%. Mając na uwadze powyższe konkluzje oraz kierując się zasadą ostrożnej wyceny, na potrzeby analiz założono „premię za kontrolę” w wysokości 10%.

WYCENA: Wartość Spółki na dzień wyceny przed uwzględnieniem dyskonta i premii: 21.282.079,02 Wartość dyskonta braku płynności (25%): 5.320.519,76 Wartość premii za kontrolę (10%): 2.128.207,90 Wartość Spółki na dzień wyceny z uwzględnieniem dyskonta i premii (1-2+3): 18.089.767,17

Wartość 100% akcji Spółki (zł): 18.089.767 Łączna liczba akcji: 730.000 Wartość 1 akcji: 24,78 Wartość akcji należących do X: 15.376.302   Rekomenduje się wartość 620.500 (85%) akcji X stanowiących własność X na poziomie 15.376.302 zł.

Zalety metody porównawczej metoda bardzo prosta, ponieważ jest oparta na ogólnie dostępnych danych (sprawozdania finansowe Spółek). Metoda bazuje nie tylko na bilansie Spółki (metody majątkowe), ale także na pozostałych częściach sprawozdania finansowego, uwzględnia obecną sytuację na rynku, a wycena Spółki opiera się na podstawie wskaźników konkurentów.

Wady metody porównawczej Wady metody to fakt, że wycena opiera się na wskaźnikach dla innych firm z branży, które mogą być przewartościowane. Istnieje trudność z doborem Spółek porównywalnych i ograniczony dostęp do baz transakcji dla inwestorów indywidualnych ze względu na wysokie koszty dostępu. Metoda nie uwzględnia sposobu finansowania Spółki i przyszłych potrzeb inwestycyjnych.