Wartość przedsiębiorstwa i wycena przedsiębiorstwa dr Jolanta Gadawska

Podstawowe pojęcia Zysk księgowy- jest różnicą między przychodami i kosztami, jest równy wynikowi obliczonemu z rachunku zysków i strat. Zysk ekonomiczny kwota, jaka pozostaje po odjęciu od przychodów firmy wszystkich kosztów, łącznie z kosztem alternatywnym i kosztem ryzyka. Zysk ekonomiczny przedsiębiorstwa zwany czasami rzeczywistą wartością dodaną- jest równy zyskowi księgowemu pomniejszonemu o wartość odsetek kapitałowych, które można by uzyskać wypożyczając równowartość kapitału wg przeciętnego oprocentowania kredytów w tym samym okresie . Zysk kapitałowy - to wzrost wartości samego kapitału, np. w wyniku wzrostu cen posiadanych papierów wartościowych na giełdzie, różnic kursowych walut lub cen nieruchomości, maszyn i materiałów.

Zysk rezydualny jest to różnica między stopą zwrotu z zainwestowanego kapitału a kosztem tego kapitału, jest to suma zysków netto pomniejszonych o odsetki od kapitału ustalone według aktualnej stopy procentowej. Normalny zysk przedsiębiorstwa - ma miejsce wtedy gdy zysk ekonomiczny jest równy 0. Oznacza to w praktyce, że przedsiębiorstwo nie tworzy rzeczywistej wartości dodanej Wartość dodana jest to przyrost wartości dóbr; suma zysku zatrzymanego, dywidendy, podatków, odsetek, opłat leasingowych, amortyzacji, czynszów i płac. Koszt alternatywny (koszt utraconych możliwości), ilość dobra, z którego produkcji należy zrezygnować, by zwiększyć produkcję innego dobra; występuje, gdy istnieją ograniczone (rzadkie) zasoby czynników produkcji. koszt ryzyka możliwa do przewidzenia strata związana z niepowodzeniem pewnej części przedsięwzięć firmy; stanowi składnik kosztów przedsiębiorstwa.

Zysk ekonomiczny= =Przychody – koszty ekonomiczne KOSZTY EKONOMICZNE dzielą się na: - Jawne (koszty amortyzacji, wynagrodzeń, zużycia materiałów), - Ukryte ( alternatywny koszt kapitału; odpowiada dochodowi jaki producent mógłby osiągnąć gdyby zaangażował ten kapitał w inną inwestycję)

Zysk księgowy > kosztów ekonomicznych Jeśli Zysk księgowy = kosztom ekonomicznym wówczas występuje zysk normalny Jeśli Zysk księgowy > kosztów ekonomicznych wówczas występuje zysk ekonomiczny, nazywany nieraz zyskiem czystym lub rezydualnym

Ekonomiczna wartość dodana EVA (ekonomic value added) Przyrost wartości przedsiębiorstwa zależy od oczekiwanych przyszłych przepływów pieniężnych. Zysk netto niewiele mówi o przepływach i nie może być miernikiem tworzenia wartości dla akcjonariuszy. Dlatego stworzono narzędzia oceny przedsiębiorstwa z punktu widzenia maksymalizacji jego wartości. Ekonomiczna wartość dodana EVA (ekonomic value added) Rynkowa wartość dodana MWA (market value added)

EVA- ekonomiczna wartość dodana EVA = NOPATt– WACC t x Kt-1 NOPATt –zysk operacyjny po opodatkowaniu w okresie t (skorygowany), WACC t – średni ważony koszt kapitału w okresie t. K t-1 -Kapitał zainwestowany w okresie t-1 (skorygowany), lub EVA = (ROICCt – WACCt) x Kt-1 gdzie ROICCt = NOPATt/Kt-1 ROICC t- stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału w okresie t Wzrost wartości firmy występuje wówczas gdy rentowność zainwestowanego kapitału przekracza całkowity koszt jego pozyskania czyli jeśli jest wyższa od średnioważonego kosztu kapitału. gdy ROICC t> WACCt (czyli EVA = (ROI – ŚWKK) x K ; EVA >O jeśli ROI>ŚWKK)

EVA (economic value added) „Wzrost wartości firmy następuje wówczas gdy rentowność zainwestowanego kapitału przekracza koszt jego pozyskania, jest wyższa od średnioważonego kosztu tego kapitału. Jest to równocześnie wielkość zysku, która pozostaje po odjęciu kosztu kapitału całkowitego, w tym również kapitału własnego, który nie jest uwzględniany w wielkości obliczonego zysku” (A. Skowronek-Mielczrek, Z. Leszczyński,Analiza działalności i rozwoju przedsiębiorstwa, wyd. PWE, Warszawa 2008)

EVA (economic value added) Zysk operacyjny po opodatkowaniu (NOPAT) jest ujmowany jako zysk przed odjęciem (kosztów finansowania aktywów kapitałem obcym) odsetek, po odjęciu amortyzacji, podatku. NOPAT jest obliczany następująco: NOPAT = PS – KO –PD (T)= EBIT – PD(T) PS – przychody ze sprzedaży, KO – koszty działalności operacyjnej z amortyzacją EBIT – zysk ze sprzedaży przed opodatkowaniem i odsetkami, PD (T) – podatek dochodowy naliczony od EBIT

EVA Zysk operacyjny po opodatkowaniu jest skorygowany o zmianę ekwiwalentu kapitału własnego i obcego. Wartość kapitału jest skorygowana o zobowiązania nie-odsetkowe czyli zobowiązania wobec dostawców, publiczno – prawne, z tytułu wynagrodzeń, fundusze socjalne, rezerwy na świadczenia emerytalne i podobne, rozliczenie międzyokresowe bierne.

EVA EVA wyraża efektywność działania przedsiębiorstwa – określa efekt jaki przyniosło zainwestowanie określonego kapitału na początku okresu. Jeśli mamy ujemną wartość EVA (stratę ekonomiczną) to oznacza, że podmiot skonsumował część powierzonego przez właścicieli kapitału. Zmniejszyła się wartość przedsiębiorstwa. Dodatnia wartość EVA oznacza, że przedsiębiorstwo zwiększyło bogactwo właścicieli.

EVA Jest to wielkość zysku jaka pozostaje po odjęciu kosztu kapitału całkowitego, w tym również kapitału własnego, który nie jest uwzględniany w wielkościach obliczonego zysku. Należy pamiętać, że w uproszczeniu zainwestowany kapitał otrzymuje się odejmując od wartości aktywów zobowiązania bieżące a dokładniej sumę aktywów pomniejsza się o nieoprocentowane pasywa i powiększa o ekwiwalenty kapitału.

Formuła obliczeniowa zainwestowanego kapitału (dokonywana na podstawie obecnych sprawozdań finansowych) Aktywa -niematerialna wartość firmy, +skapitalizowany leasing operacyjny, -nieoprocentowane zobowiązania -rozliczenia międzyokresowe bierne, -rezerwy na zobowiązania, -środki trwałe w budowie łącznie z zaliczkami.

EVA jest o wiele bardziej wymagającym kryterium efektywności funkcjonowania niż zysk netto ponieważ w swej kalkulacji uwzględnia koszt kapitału własnego.

Rynkowa wartość dodana MVA(market value added) jest uzupełnieniem EVA Jest to nadwyżka rynkowej wartości przedsiębiorstwa (V) nad wartością zainwestowanego w przedsiębiorstwie kapitału (K). MVA = V-K Odzwierciedla wzrost bogactwa inwestorów angażujących swój kapitał w przedsiębiorstwie, jest to więc przyrost wartości ponad zainwestowany kapitał. Określa kondycję zewnętrzną przedsiębiorstwa . Jest miernikiem na dany moment, przedstawia efekt kreacji wartości przedsiębiorstwa od początku jego istnienia.

Rynkowa wartość kapitału R=cxn c – cena akcji, n – liczba akcji czyli MVA = cxn – K K- kapitał skorygowany MVA jest miarą chwilową, ponieważ jej wartość zmienia się z każdą zmianą rynkowej ceny akcji. Jest różnicą między sumą gotówki jaką właściciele spółki (w danym momencie) mogliby otrzymać ze sprzedaży swoich akcji a wielkością uprzednio zainwestowanego kapitału.

Wysoka i rosnąca wartość MVA świadczy o wysokiej, kreowanej przez przedsiębiorstwo wartości dla właścicieli. Rynkowa wartość kapitału akcyjnego zależy od oceny perspektyw rozwojowych jednostki, której dokonują inwestorzy.

Między EVA i MVA istnieje ścisły związek MVA = ∑ EVA/(1+WACC)ⁿ t=1 Na rynkową wartość dodaną składają się zdyskontowane na dzisiaj przewidywane wartości EVA z poszczególnych okresów. EVA jest miernikiem wewnętrznym bieżących wyników działalności w ciągu roku. MVA jest miernikiem zewnętrznym (rynkowym).

Wzrost MVA może towarzyszyć spadkowi EVA, czyli dodatnie MVA może towarzyszyć ujemnej EVA. Pomimo słabych wyników – uszczuplenia bogactwa właścicieli, inwestorzy korzystnie oceniają przyszłość przedsiębiorstwa.

EVA i MVA można wykorzystać do porównań wyników rożnych jednostek, do tworzenia różnego rodzaju zestawienia i rankingów. 1. Oblicza się wskaźnik standaryzowanej MVA MVA/K (skorygowany kapitał zainwestowany) Umożliwia on porównanie spółek o różnej wielkości kapitału zainwestowanego Jeśli np. otrzymamy wynik równy 32% możemy stwierdzić, iż rynkowa wartość kapitału własnego jest wyższa od skorygowanej wartości kapitału własnego o 32%. 2. tworzy się standaryzowany wskaźnik EVA EVA/K informujący o względnej efektywności procesu kreacji wartości przedsiębiorstwa. Jest odpowiednikiem ROA

Standaryzowany EVA EVA/Przychodów ze sprzedaży Odpowiednik rotacji przychodów; Informuje o efektywności sprzedaży (ile groszy z ekonomicznej wartości dodanej przypada na 1 zł przychodów). Wystąpienie dodatniego wskaźnika rentowności opartego na zysku netto (bilansowym) i ujemnego wskaźnika opartego na wartości dodanej oznacza, że spada efektywność działania. Przedsiębiorstwo może osiągnąć nawet znaczne zyski netto a co za tym idzie wysoką rentowność jednocześnie marnotrawiąc powierzony jemu kapitał- uszczuplając bogactwo właścicieli.

Mierniki (wskaźniki) EVA i MVA obrazują przyrost wartości danej jednostki gospodarczej a więc wartość dodaną.

Zadanie Ustal zysk netto księgowy, ekonomiczny oraz rynkową wartość dodaną wiedząc , że: -przychody ze sprzedaży wynoszą 500.000,- -koszty zużycia materiałów i wynagrodzenia bezpośrednie 200.000,- -koszty ogólne i zarządu 50.000, Podatek wynosi 20% Majątek firmy to 600.000 Kapitały własne 400.000 (10000 akcji nabytych po 40 zł każda), Kredyty 150.000 (oprocentowanie 10%) Zobowiązania wobec dostawców 50.000 Dywidenda jednostkowa z ubiegłego roku 20zł (stopa wzrostu dywidend 5%) Cena rynkowa akcji 70zł.

Przyczyny wyceny (całej) jednostki gospodarczej Transakcje kupna sprzedaży Notowania na giełdzie, Oferty publiczne, Systemy wynagradzania bazujące na tworzeniu wartości, Decyzje strategiczne dotyczące dalszego działania przedsiębiorstw, Planowanie strategiczne (dotyczące przyszłości), Identyfikacja determinant wartości (wycena pozwala zaobserwować, które z determinant mają wpływ na bieżącą wartość osiąganą przez przedsiębiorstwo).

Metody wyceny podmiotów majątkowe porównawcze mieszane dochodowe

Nie uwzględniają przyszłego rozwoju, kondycji, problemów wewnętrznych Metody majątkowe określane na podstawie bilansu Wartości księgowej skorygowanej wartości księgowej Wartości likwidacyjnej Wartości odtworzeniowej Nie uwzględniają przyszłego rozwoju, kondycji, problemów wewnętrznych

Metoda wartości księgowej Wartość przedsiębiorstwa jest to wartość kapitału własnego zawartego w bilansie; jest to wartość aktywów netto. Aktywa – zobowiązania długo i krótkoterminowe= =kapitał własny (aktywa netto) Prostota i łatwość metody księgowej sprawia, że jest ona w Polsce bardzo popularna. Z badań zrealizowanych w latach 1999-2003 na próbce 73 pełnych zestawów wycen przedsiębiorstw składających się z co najmniej dwóch wycen dokonanych różnymi metodami wynika, że w 63 przypadkach (87%) zastosowano jako jedną z nich metodę księgową.

Wycena metodą księgową AKTYWA : Środki trwałe: 29.000 kiosk 16.000, samochód 8.000 , komputer 5.000 Środki obrotowe: 4.000 zapasy 3.000, gotówka 1.000 RAZEM 33.000 PASYWA : Kapitał własny 18.000 , Zobowiązania : 15.000 Kredyt 10.000, zobowiązania od dost. 5.000 RAZEM 33.000 Wartość firmy = 33 000 zł - 15 000 zł = 18 000 zł

Metody skorygowanej wartości netto Zastępuje się wartości księgowe wartościami rynkowymi. Niezbędne jest przeszacowanie poszczególnych składników aktywów i pasywów - określenie ich wartości rynkowej. Metoda skorygowanych aktywów netto jest modyfikacją metody księgowej. Po dokonaniu niezbędnych korekt, wartość przedsiębiorstwa liczymy tak jak w przypadku wyceny metodą księgową.

Korekta wartości bilansowej aktywów może dotyczyć: 1) Stopnia przydatności operacyjnej aktywów, polegającej na: - dodaniu wartości wykorzystywanych, a nie wykazywanych w bilansie (np. w skutek pełnego umorzenia) 2) Różnic cenowych, poprzez wyrażenie: - wartości rzeczowych składników majątku trwałego według cen rynkowych, - wartości zapasów surowców, materiałów, produkcji w toku oraz wyrobów gotowych według aktualnych rynkowych cen sprzedaży, - wartości papierów wartościowych przeznaczonych do obrotu według ich bieżących cen rynkowych. 3) Zmian wielkości nominalnych pozycji bilansowych spowodowanych inflacją, polegających na wyrażeniu wartości nabytych składników majątkowych, przedstawionych w bilansie według historycznych kosztów nabycia lub cen nominalnych w cenach bieżących, odzwierciedlających spadek siły nabywczej pieniądza. 4) Stopnia płynności i wymagalności, co polega na skorygowaniu wartości należności przeterminowanych oraz trudno ściągalnych. Potrzebna pomoc rzeczoznawcy majątkowego

Metoda wartości likwidacyjnej Wartość przedsiębiorstwa w chwili zakończenia działalności np. na skutek upadłości. Wartość likwidacyjna jest wartością minimalną (przedsiębiorstwa) gdyż nie uwzględnia możliwości kontynuacji działalności. Od sumy wartości otrzymanej ze sprzedaży składników majątku należy odjąć wszelkie zobowiązania finansowe, jakie spółka musiałaby ponieść w przypadku jej likwidacji.

Metoda wartości odtworzeniowej Suma inwestycji, które muszą zostać dokonane w celu stworzenia przedsiębiorstwa o tych samych kryteriach i cechach jak przedsiębiorstwo podlegające wycenie.

Wartość odtworzeniowa wycenianego obiektu to różnica między aktualną ceną nowego obiektu a rzeczywistym jej zużyciem - wynikającym z oceny przez rzeczoznawcę majątkowego. Podstawą wyceny odtworzeniowej jest zużycie rzeczywiste wycenionego obiektu, a nie zużycie księgowe. Zdaniem ekspertów metoda ta jest przydatna w wycenie: - nowych i nowoczesnych przedsiębiorstw (tylko w odniesieniu do takich podmiotów możemy dysponować łatwo dostępną i wiarygodną informacją o cenach); - przedsiębiorstw należących do branż charakteryzujących się relatywnie niskim stopniem postępu technologicznego (zapewnia to porównywalność wycenianych obiektów z nowymi).

Zalety i wady metod majątkowych Metody majątkowe skupiają się na posiadanym przez przedsiębiorstwie majątku. Stąd też: Materialna substancja przedsiębiorstwa jest stosunkowo łatwa do wyceny. Nie uwzględniają reputacji firmy (good will), pozycji zajmowanej przez przedsiębiorstwo na rynku (najczęściej wyrażająca się udziałem w rynku), unikalne kompetencje menadżerów, a przede wszystkim zdolność przedsiębiorstwa do generowania dodatnich przepływów pieniężnych.

Metody porównawcze (mnożnikowe , wskaźnikowa) są najczęściej stosowanymi i najprostszymi metodami wyceny przedsiębiorstw, są oparte na rachunku wyników, bilansie i rachunku przepływów pieniężnych, ich podstawą są informacji o mnożnikach innych przedsiębiorstw, które muszą zostać pomnożone przez bazę (zysk netto, zysk operacyjny, wartość sprzedaży, wartość księgowa, wartość przepływów pieniężnych dla akcjonariuszy) Mnożniki są tak konstruowane, że pokazują stosunek wartości rynkowej przedsiębiorstwa do określonej zmiennej ekonomicznej.

Mnożniki P/E (C/Z) P/BV (C/WK) MC/S (C/S) Najczęściej występujące mnożniki to: P/E (C/Z) cena akcji (wartość) do zysku na jedną akcję, P/BV (C/WK) wartość rynkowa przedsiębiorstwa do jego wartości księgowej, MC/S (C/S) wartość firmy do przychodów ze sprzedaży.

Wycena spółki niegiełdowej Ustala się wskaźnik rynku kapitałowego C/Z (mnożnik) dla podobnej spółki giełdowej (z tego samego sektora i branży), Wybiera się bazę zysk netto spółki niegiełdowej (Z1) Ustala się wartość spółki: W 1= Z1 x C/Z

Jeśli wybierze się mnożnik wartości księgowej (C/WK cena do wartości księgowej) spółki giełdowej wówczas wartość spółki : W 2= WK1 x C/WK WK1-wartość księgowa wycenianej spółki Jeśli wykorzysta się mnożnik sprzedaży (C/S) wówczas wartość firmy : W3 = S1 x C/S S1- przychody ze sprzedaży wycenianej spółki. Końcowa wartość może być również ustalona jako średnia arytmetyczna trzech wartości obliczonych na podstawie kolejnych mnożników W=(W1+W2+W3)/3

Metody mieszane Uwzględniają goodwill – wartość spółki ponad wartość księgową, która jest widoczna w księgach po przeprowadzeniu transakcji kupna –sprzedaży. Wycena statyczna aktywów i uwzględnienie wartości, którą wygeneruje w przyszłości.

Wartość przedsiębiorstwa jest sumą wartości aktywów netto i wartości goodwill Goodwill to wiedza, doświadczenie, reputacja, wizerunek, marka produktów, pozycja rynkowa, poziom obsługi klienta, lojalność odbiorców. Księgowo : Wartość firmy (goodwill)– jest to różnica między ceną nabycia przedsiębiorstwa a wyższą od niej wartością rynkową.

V I= Anetto +(n x Z) n – zmienna pomiędzy 1,5 – 3,0 Z – zyska netto zysk netto może być zastąpiony przepływami pieniężnymi VII =Anetto +(p x O) p - procentowa wartość przychodów; O–obrót przedsiębiorstwa

Metoda UEC Wartość przedsiębiorstwa jest równa sumie wartości odtworzeniowej (lub aktywów netto) oraz wartości goodwill.

Metody dochodowe Istotą jest powiązanie wartości firmy z dochodami pieniężnymi netto w przyszłości, Prognozują przepływy pieniężne dyskontując je wg stopy odpowiadającej ryzyku danych przepływów. W polskich warunkach preferowana jest metoda oparta na przepływach z wartością rezydualną – końcową, Prognoza cash flow dokonywana jest na 5 lat a jej wielkość z roku 5 jest podstawą do oszacowania wartości końcowej.

„Opierają się na założeniu, że przedsiębiorstwo jest dobrem, którego wartość zależy od korzyści finansowych, jakie przyniesie ono właścicielowi w przyszłości. O wartości przedsiębiorstwa stanowi zaktualizowana na moment wyceny suma przewidywanych dochodów finansowych. Metody dochodowe uważane powszechnie za najdoskonalszy sposób wyceny przedsiębiorstw”² 2. METODY WYCENY PRZEDSIĘBIORST Przygotowali A. Wyczarska i N. Tu-van

Są trzy rodzaje przepływów i odpowiadające im stopy dyskontowe: średni ważony Ko =Kd Kwł (a) = Ke koszt kapitału koszt długu koszt kapitału wł. WACC Wolne przepływy pieniężne przedsiębiorstwa FCF Przypływy pieniężne dla akcjonariuszy CFD Przepływy pieniężne należące do wierzycieli ECF

FCF =EBIT x (1-T) + amortyzacja +/- (zw/zm. ) wartości kapitału obrot FCF =EBIT x (1-T) + amortyzacja +/- (zw/zm.) wartości kapitału obrot. netto +/-nakłady inwestycyjne w majątku trwałym ECF = FCF + przychody finansowe – koszty finansowe x (1-T) – splata rat kapitałowych od kredytów i pożyczek. Kapitałowe przepływy pieniężne (capital cash flow) CCF = ECF+CFD (po uwzględnieniu korekt)

WARTOŚĆ ZAKTUALIZOWNYCH WOLNYCH OPERACYJNYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH (FOCF) + WARTOŚĆ WOLNYCH NIEOPERACYJNYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH (NCF) = WARTOŚĆ WOLNYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH (FCF) + AKTYWA NIE UWZGLĘDNIONE W KALKULACJI WOLNYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH + ZAKTUALIZOWANA WARTOŚĆ REZYDUALNA = WARTOŚĆ BRUTTO PRZEDSIĘBIORSTWA - RYNKOWA WARTOŚĆ DŁUGU PRZEDSIĘBIORSTWA = WARTOŚĆ NETTO PRZEDSIĘBIORSTWA (WEWNĘTRZNA WARTOŚĆ KAPITAŁÓW WŁASNYCH) Podejście DCF