ARGUMENTY PRZECIWKO BANKRUCTWU „Specyficzne ryzyka firmy” (aktywa „w puli” mogą mieć dobrą wartość). Wszystkie aktywa z osobna mogą być mniej warte aniżeli razem w puli. Ryzyka kontrahentów (efekty rozlewania się na inne podmioty). Zatory płatności w jednym miejscu przenoszą się na inne miejsca. Ryzyko systemowe (uogólnione ryzyka innych podmiotów, obejmujących nie tylko efekty rozlewania się, ale również efekty zewnętrzne). Na przykład problem z dostępem do kredytu.

„EFEKT LEHMANA” W skrajnej formie kryzys zaufania na rynku finansowym może uderzyć w cały rynek. Działają efekty rozlewania i zewnętrzne (ryzyko systemowe). Dyskusyjne jest źródło „efektu Lehmana”. Czy rynki tak zareagowały na wieść o bankructwie? Czy zareagowały tak na wieść o kryzysie przedsanacyjnym? Jeśli to drugie, to formalne bankructwo może być sanacją na kryzys.

„STRES FINANSOWY” Firma może doświadczyć „stresu finansowego”. Występuje wtedy, gdy firma posiada „opcje inwestycyjne wartościowe” dla jej inwestorów, lecz z jakiegoś powodu nie może uzyskać finansowania ich. Dlaczego firma nie jest w stanie uzyskać finansowania na rynku? Powód pierwszy: przeciążenie długiem. Emisja nowych akcji oznacza zbieranie kapitału na rzecz wierzycieli, a nie projektu inwestycyjnego. Powód drugi: run kredytowy.

RUN KREDYTOWY I NIEDOPASOWANIE CZASOWE BILANSU Niedopasowanie czasowe aktywów i pasywów. Pasywa są krótkoterminowe w wypadku rynku inwestycyjnego („pożyczanie na krótko”). Aktywa są długoterminowe („inwestowanie na długo”). W związku z tym istnieje problem z natychmiastowym pokrywaniem zobowiązań. Płynność a dochodowość. W wypadku runu kredytowego trzeba zaspokajać płynność, podczas gdy bilans firmy finansowej jest przystosowany do osiągania dochodowości. Jak można tym dwóm problemom zaradzić?

DIP. Debtor in possesion Pozwala na emisję zobowiązania senioralnego. Nowy inwestor staje się priorytetowym wierzycielem. Dzięki temu ma gwarancję, że nie będzie dotował poprzednich wierzycieli. CO TO JEST?

SPRZEDAŻ CAŁEJ FIRMY Całej firmy jako puli aktywów. Dzięki temu aktywa zachowują swoją wartość. A jednocześnie zostają uwolnione od jarzma długu. W Polsce nie jest to powszechne. W USA w ostatnim czasie około 2/3 wielkich bankructw tak się kończyło. W wypadku runu kredytowego istnieje także „automatyczne zatrzymanie” przy bankructwie (wstrzymujące natychmiastową windykację).

Rząd pomógł Bear Sterns, wysyłając sygnał o możliwym rządowym wsparciu. W efekcie Lehman prawie trollował ewentualnych kupców. Wycofanie się rządu oznaczało Lehmana całkowicie nieprzygotowanego na bankructwo. Niespełniona rządowa obietnica również wpływa na rynek. UPADŁOŚĆ LEHMANA

MIMO TO BANKRUCTWO PRZEBIEGŁO EFEKTYWNIE Trzy dni po Lehman szybko sprzedał północną bankowość Barclaysowi. Barclays dostarczył DIP o wartości 450 milionów. Japońska Nomura kupiła operacje Lehmana w Europie. Proces (na przekór wielu) przebiegł dosyć sprawnie. Presja czasu wymusiła szybkie rozwiązanie sprawy. Lehman spokojnie w 2009 gospodarował aktywami (tak aby wyciągnąć z nich możliwą wartość).

KONSEKWENCJE SANACJI NIEAUTONOMICZNEJ Bankructwo czy Bailout? Bezpośrednie koszty podatkowe. Rząd może bezpośrednio kupić akcje przedsiębiorstwa. Może również kupić zatrute aktywa. W obydwu przypadkach oznacza to obciążenia podatnika. Tak też dzieje się w wypadku udzielenia długoterminowej pożyczki. W przypadku AIG osiągnęła poziom 85 miliardów dolarów na wysoki procent. Okres spłaty został wydłużony. Procent obniżony. Suma powiększona.

POKUSA NADUŻYCIA Pojęcie Arrowa w stosunku do ubezpieczeń (i gry w futbol; i jazdy w pasach). Określające zachowania podmiotów w wypadku dostarczania ochrony państwowej. Z jednej strony oznacza bodziec do większego ryzyka. Przede wszystkim może skutkować opieszałością menedżerów do poszukiwania rozwiązań rynkowych. Rząd może zredukować kapitały własne firmy (i ukarać akcjonariuszy). Jednocześnie jednak nie adresuje to kwestii pokusy nadużycia w przypadku nieodpowiedzialnego długu. Sprzyja to generowaniu spółek o kapitale obcym (osłabia akcjonariat). Co z kolei zwiększa ryzyko bankructwa!

NADZÓR KORPORACYJNY I POLITYKA Firma jest nadzorowana zewnętrznymi i wewnętrznymi mechanizmami. Wejście rządu do spółki oznacza zawieszenie działania tych mechanizmów. Oznacza również zwiększoną rolę polityki w biznesie. Oprócz zjawiska politycyzacji dochodzi również biurokratyzacja. Oraz lobbing.

LEHMAN KONTRA AIG

OZNACZENIA S&P to indeks spółek. VIX to indeks strachu (zmienności). TED to indeks ryzyka (spread). Bony dotyczą „najbezpieczniejszych papierów”.

ROZSTRZYGNIĘCIE NIEJEDNOZNACZNE Porównujemy dwa odrębne przypadki. Nie działa zasada ceteris paribus. Nie wiemy na pewno, jak wyglądałyby scenariusze kontrfaktyczne. Jak zachowałyby się rynki w wypadku dotacji Lehmana? Jak zachowałyby się rynki w wypadku bankructwa AIG? Widzimy natomiast, że punktem zapalnym jest samo ogłoszenie problemów.