Pochodne instrumenty kredytowe, instrumenty pogodowe i katastroficzne konstrukcja i ograniczenia w rozwoju z powodu asymetrii informacji Martyna Cudowska Marta Serafin

AGENDA Pochodne kredytowe (podział, struktura, przykłady): a) niefinansowane b) finansowane (w tym problem asymetrii informacji) Podsumowanie: wady i zalety pochodnych kredytowych 2. Pochodne instrumenty katastroficzne - przykłady 3. Pochodne instrumenty pogodowe - przykłady 4. Porównanie pochodnych katastroficznych oraz pochodnych pogodowych

POCHODNE KREDYTOWE instrumenty zabezpieczające przed ryzykiem niewypłacalności lub dywersyfikujące ryzyko kredytowe. Finansowane Niefinansowane Obligacja z opcją kredytową Zobowiązania zabezpieczone na portfelu aktywów Swap Opcja Syntetyczne Arbitrażowe Swap niewypłacalnościowy Koszykowy swap niewypłacalnościowy Warunkowy swap niewypłacalnościowy Swap całkowitej stopy zwrotu Opcja niewypłacalnościowa Opcja na rozpiętość odsetek

SWAP NIEWYPŁACALNOŚCIOWY (CDS - Credit Default Swap) odsetki o stałej wysokości Nabywca zabezpieczenia Sprzedawca zabezpieczenia płatność w przypadku zdarzenia kredytowego Przykład: Boom na kredyty hipoteczne w USA Instytucje kupują obligacje emitowane pod kredyty hipoteczne AIG sprzedaje kontrakty CDS zabezpieczające ww. obligacje Nieruchomości przestają być spłacane Wartości nominalne kontraktów CDS powinny być wypłacane AIG brakuje środków Rezerwa Federalna udziela linii kredytowej w wysokości 85 mld USD

KOSZYKOWY SWAP NIEWYPŁACALNOŚCIOWY (basket, portfolio swap) odnosi się do koszyka aktywów wypłata po którymś z kolei zdarzeniu kredytowym KOSZYKOWY SWAP NIEWYPŁACALNOŚCIOWY (basket, portfolio swap) uzależnienie wypłaty również od wystąpienia innego zdarzenia, np. niewypłacalności określonego podmiotu. WARUNKOWY SWAP NIEWYPŁACALNOŚCIOWY (contingent CDS)

OPCJA NIEWYPŁACALNOŚCIOWA premia (płatna jednorazowo) Nabywca zabezpieczenia Sprzedawca zabezpieczenia płatność w przypadku zdarzenia kredytowego płatności odsetkowe aktywo bazowe

SWAP CAŁKOWITEJ STOPY ZWROTU (TRS -Total Return Swap) odsetki z aktywa bazowego + wartość jego aprecjacji Nabywca zabezpieczenia Sprzedawca zabezpieczenia odsetki referencyjne + zwrot spadku wartości aktywa bazowego płatności odsetkowe aktywo bazowe

TESOBONO SWAP - przykład Kryzys meksykański w 1994r. Błędnie prowadzona polityka makroekonomiczna Zwiększanie wydatków rządowych  wzrost deficytu budżetowego Emisja tesobonos indeksowanych w dolarach  napływ kapitału o wartości 17-20 mld USD Spadek kursu peso  niewypłacalność meksykańskiego rządu 27 grudnia 1994r. – zawieszenie notowań tesobonos Pomoc finansowa ze strony USA  spłata tesobonos

OPCJE NA ROZPIĘTOŚĆ ODSETEK (credit spread option) SWAP NA ROZPIĘTOŚĆ ODSETEK (credit spread swap) INSTRUMENTY BAZOWE: tylko wyceniane rynkowo rozliczenie transakcji: gdy różnica rentowności określonych papierów przekroczy ustalony poziom marży sprzedający: płaci różnicę między aktualną marżą papieru a ustaloną rentownością bezpiecznych papierów skarbowych Wielookresowy odpowiednik opcji na rozpiętość odsetek

FINANSOWANE POCHODNE KREDYTOWE Obligacje z opcją kredytową (CLN- credit linked notes) Zobowiązania zabezpieczone na portfelu aktywów (CDO-collateralized debt obligations)

Struktura CLN – przykład z 2014 roku Premia za zabezpieczenie ryzyka kredytowego Kupony odsetkowe w wys. 12% (wyższe niż w przypadku standardowych obligacji) Citigroup Inc (emitent) JPMorgan Emerging Markets Debt Fund (nabywca) TAK Zdarzenie kredytowe określone w umowie Płatność określona w umowie 20 letnie obligacje rządu Kenii (aktywa bazowe) Źródło: Opracowanie własne na podstawie JPMorgan Emerging Markets Local Currency Debt Fund Schedule of Portfolio Investments as of July 31, 2014

Problem asymetrii informacji - spółka Parmalat Krótki opis spółki Parmalat: czwarty pod względem wielkości koncern rolno-spożywczy w UE Cel działania: obniżenie kosztów finansowania Podjęte działania: a)wykorzystywanie sieci 300 zależnych spółek do poprawy bilansu b)uzyskiwanie kredytów z banku c)emitowanie papierów dłużnych d)przekonwertowanie waluty przez swap walutowo-procentowy z wbudowanym kredytowym instrumentem pochodnym (“self-referenced credit-linked notes”) Konsekwencje: manipulacje wynikiem finansowym ⟹ insider trading (wykorzystanie nierównego dostępu do informacji a temat kondycji finansowej spółki)

STRUKTURA CDO Bank inicjujący fundusze z emisji Transza uprzywilejowana (ang. senior note) – rating AAA fundusze z emisji fundusze z emisji Bank inicjujący Spółka specjalnego przeznaczenia (SPV) Transza pośrednia (ang. mezzanine) – np. rating BB sprzedaż aktywów emisja skryptów Aktywa referencyjne   Transza kapitałowa (ang. equity tranche) – brak ratingu Źródło: opracowanie własne na podstawie: Grontecki R., Kurnatowski T. ,Kredytowe instrumenty pochodne

Rola CDO w kryzysie finansowym W jakim celu banki wykorzystywały CDO? 1. uchylenie się od wymogu kapitałowego – zobowiązania banków do utrzymania kapitału w wysokości uzależnionej od ponoszonego przez nie ryzyka W okresie dobrej koniunktury utrzymywanie wysokiego wyposażenia banku w kapitał jest niekorzystne dla akcjonariuszy (zmniejszenie dźwigni finansowej) ⟹ Odpowiedzią na to była sekurytyzacja (najlepszym rozwiązaniem CDO) Jakie były główne zalety emisji CDO? W CDO rolę transzy najbardziej uprzywilejowanej przejmowała transakcja CDS, a więc obejmujący pozycję nie musiał angażować znacznych środków. Musiał jedynie złożyć depozyt zabezpieczający u kontrahenta.

Podział CDO Arbitrażowe (cel: uzyskiwanie dochodów dla inwestorów) gotówkowe (wyplacają kupony dzięki dochodom generowanym przez portfel zobowiązań) rynkowe (koncentrują się na realizacji wzrostu wartości zabezpieczeń) oraz bilansowe (cel: chęć pozbycia się aktywów z bilansu wierzyciela) 2. Syntetyczne (nie zawierają aktywów zabezpieczających wypłaty, opierają się na konstrukcji CDS lub CLN, zdarzenie kredytowe powoduje obciążenie kolejnych transz) CDO do kwadratu (skonstruowane na podstawie kolejnych transz innych CDO) hybrydowe (zawierają rzeczywiste aktywa oraz pochodne kredytowe) wyjątkowo: mogą mieć character finansowany lub niefinansowany

Kredytowe instrumenty pochodne Zalety Wady Koszty finansowania oraz koszty transakcyjne są niższe niż w przypadku zakupu istrumentu referencyjnego Problem asymetrii informacji I wynikające z niego konsekwencje dla wyboru poziomu zarządzania ryzykiem kredytowym Koszt zakupu kredytowych instrumentów pochodnych wiąże się z płatnością premii (cykliczną lub jednorazową), nie wymaga posiadania środków w wysokości bieżącej wartości rynkowej instrument referencyjnego. Potencjalne oddziaływanie pochodnych instrumentów kredytowych na sytuację banków Zzastosowanie dźwigni finansowej (wykorzystywane np. przez hedgefunds), Nieprzejrzystość rynku kredytowych instrumentów pochodnych Umożliwienie krótkiej sprzedaży (wystawca kredytowego instrumentu pochodnego nie musi posiadać referencyjnego instrumentu dłużnego) Problem z precyzyjnym określeniem warunków uznania danego zdarzenia za kredytowe

Pochodne instrumenty katastroficzne Futures katastroficzne Opcje katastroficzne Swapy katastroficzne Obligacje katastroficzne Katastroficzne opcje sprzedaży na kapitał

Obligacje katastroficzne Zalety: Umożliwiaja tańsze finansowanie ubepieczycieli Stosunkowo wysoki i atrakcyjny dla inwestorów kupon Nie przenoszą ryzyka katastrof bezpośrednio na inwestorów Wady (dla inwestorów): Gdy straty emitenta przekroczą ustalony poziom, odsetki nie są wypłacane Ulec umorzeniu może część wartości nominalnej obligacji

Obligacja katastroficzna- przykład Rok: 1996 Emitent obligacji: Funded Reinsurance Company Ltd. Warunki spłaty pożyczki: w przypadku braku klęski żywiołowej w ciągu 15 miesięcy trwania pożyczki zwrócone miało zostać 100% wartości nominalnej (przy czym obligacja sprzedawana była za 80% jej nominalnej wartości), Jeżeli miałaby miejsce jedna katastrofa, wypłacone byłoby 85,5% wartości nominalnej obligacji, jeśli wystąpiłyby dwie lub więcej, wypłacone miało być jedynie 60% wartości nominalnej. Zdarzenie: katastrofa nastąpiłaby w sytuacji, gdy w jednym z pięciu wymienionych regionów świata zostanie przekroczona określona wielkość szkód (USA – 6,3 miliarda dol., zachodnia Europa i Japonia – 3 miliardów dol., Karaiby – 1,25 miliardów dol., Australia i Nowa Zelandia – 1 miliarda dol.).

Obligacja katastroficzna- przykład2 Rok: 2003 Inicjator emisji: Międzynarodowa Federacja Piłki Nożnej (FIFA) Wartość nominalna obligacji: 260 mld USD Cel emisji: ubezpieczenie ryzyka odwołania finałowego meczu Pucharu Świata w Niemczech w 2006 roku w wyniku ataku terrorystyczego.

Problem asymetrii informacji w opcjach i kontraktach katastroficznych Zabezpieczający się (głównie reasekuratorzy) a dający zabezpieczenie (inwestorzy z rynku) POKUSA NADUŻYCIA Rozwiązanie…

INSTRUMENTY POGODOWE Kontrakty terminowe zależne od temperatury Kontrakty huraganowe Kontrakty na opady śniegu Kontrakty terminowe zależne od temperatury Kontrakty mrozowe

INSTRUMENTY POGODOWE Powstanie: USA 1997r., po przejściu huraganu El Nino Przykład: Pierwszą operacją wykorzystującą derywaty pogodowe była transakcja „Kelwin Bond”. Została ona zawarta w 1997 roku przez firmę Koch Energy Trading działającą w sektorze energetycznym (obecnie Energy-Koch) i opiewała na kwotę 50 mln. Dzięki temu firma ubezpieczyła się przed niekorzystnym wpływem wyższych temperatur na sprzedaż energii. Zespół Elektrociepłowni Wrocławskich KOGENERACJA S.A. – pierwsza polska firma wykorzystująca derywaty pogodowe. Cele stosowania derywatów: ochrona sprzedaży, zwiększenie obrotów, ograniczenie kosztów.

POGODOWE A KATASTROFICZNE Pochodne pogodowe Wypłata zależy od zdarzeń wywołujących szkody Głównymi nabywcami są firmy z sektorów: energetycznego, rolniczego, budowlanego Pochodne katastroficzne Wypłata zależy od wielkości szkód spowodowanych zdarzeniami ubezpieczeniowymi Głównymi nabywcami są reasekuratorzy

BIBLIOGRAFIA Grontecki R., Kurnatowski T. ,Kredytowe instrumenty pochodne Karkowsk R., Kredytowe instrumenty pochodne – wyzwanie dla polskiego systemu finansowego Kudła J. ,Instrumenty finansowe i ich zastosowania Majewski M., Tudek J., Sposób na pogodę, Miesięcznik Ubezpieczeniowy Michalak D., Derywaty pogodowe jako instrument efektywnego zarządzania ryzykiem pogodowym Sarialioglu-Hayali A., Financial Stability and Financial Crises: The Role of Derivative Instruments in International Financial Crises JPMorgan Emerging Markets Local Currency Debt Fund Schedule of Portfolio Investments as of July 31, 2014