Efektywność rynków finansowych

Literatura E. Elton, M. Gruber, S. Brown, W. Goetzmann, Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, Wiley 2007. K. Cuthbertson, D. Nitzsche, Quantitative financial economics: stocks, bonds and foreign exchange, Wiley 2004 M. Osińska, Ekonometria finansowa, PWE 2006

Literatura E. F. Fama (1970) Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance 25, s. 383-417. E. F. Fama (1991) Efficient Capital Markets: II, Journal of Finance 46, s. 1575-1617.

Plan prezentacji Rynek finansowy Hipoteza efektywności rynków finansowych Formy efektywności Idea testów efektywności Konsekwencje efektywności rynków finansowych Odchylenia od efektywności - anomalie Hipoteza racjonalnych oczekiwań

Rynek finansowy „Miejsce” zawierania transakcji mających za przedmiot szeroko rozumiany kapitał finansowy.

Rola rynków finansowych Pozyskiwanie kapitału i lokowanie oszczędności - umożliwiają przepływ oszczędności gospodarstw domowych do przedsiębiorstw. Zarządzanie finansowe - oferują różnorodne instrumenty, wykorzystywane w zarządzaniu płynnością i ryzykiem. Umożliwiają postęp technologiczny - inwestorzy na rynku finansowym chętniej niż banki podejmują ryzyko związane z inwestowaniem kapitału w nowe dziedziny wytwórczości.

Segmenty rynku finansowego Rynek pieniężny Rynek kapitałowy Rynek walutowy Rynek instrumentów pochodnych Rynek depozytowo-kredytowy

Ceny papierów wartościowych Ceny papierów wartościowych kształtują się na rynku pod wpływem popytu i podaży. cena równowagi Wycena aktywów - ceny papierów wartościowych powinny odzwierciedlać dzisiejszą wartość przyszłych dochodów, jakie może przynieść dany papier wartościowy (oczekiwania inwestorów). cena wewnętrzna, cena fundamentalna

Efektywność rynku Efektywność alokacji – zapewnia realizację przedsięwzięć najbardziej efektywnych i zapewniających stabilny rozwój gospodarki. Efektywność operacyjna – polega na szybkim skojarzeniu podmiotów oferujących i potrzebujących kapitał. Efektywność informacyjna – cena akcji jest odbiciem pełnej informacji o przedsiębiorstwie, zarówno o jego przeszłości jak i jego antycypowanej kondycji w przyszłości.

Hipoteza efektywności rynku Efficient Market Hypothesis, EMH E. F. Fama (1970) Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, The Journal of Finance 25, vol.2 s. 383-417, 1970.

Hipoteza efektywności rynku Rynek efektywny: ceny instrumentów finansowych w pełni odzwierciedlają całą dostępną informację. Warunek: koszty pozyskania informacji i koszty transakcyjne = 0.

Prognozowanie na rynku efektywnym Jeśli rynek jest efektywny, to prognozowanie nie jest możliwe.

Inne definicje (Jensen 1978, Fama 1991): Rynek finansowy jest efektywny wtedy i tylko wtedy, gdy zasób informacji w posiadaniu inwestorów nie prowadzi do osiągnięcia zysków nadzwyczajnych. Ceny odzwierciedlają informację do tego stopnia, że krańcowe korzyści z wykorzystania informacji (uzyskane zyski) nie przekraczają krańcowych kosztów.

Podział testów efektywności Ze względu na 3 różne zbiory informacji testowanych w EMH: 1.Testy słabej formy (weak form tests) 2.Testy pół-silnej formy (semi-strong form tests) 3.Testy silnej formy (strong form tests)

Testy słabej formy efektywności Zbiór informacji: ceny historyczne papierów wartościowych („Information set is just historical prices”) Czy cała informacja dostępna w historycznych cenach jest w pełni uwzględniona w aktualnych cenach instrumentów finansowych? Ogólniej: czy stopy zwrotu są „prognozowalne”?

Testy pół-silnej formy efektywności Zbiór informacji: publicznie dostępna informacja (sprawozdania finansowe, inne ogłoszenia spółek) („whether prices efficiently adjust to other information that is obviously publicly available”) Czy cała publicznie dostępna informacja jest w pełni odzwierciedlona w aktualnych cenach aktywów? W praktyce: sprawdzanie, jak szybko nowa informacja jest uwzględniana w cenach?

Testy silnej formy efektywności Zbiór informacji (według Famy): Informacja dostępna tylko niektórym inwestorom (informacje niepubliczne, poufne) („Whether given investors or groups have monopolistic access to any information relevant for price formation are reviewed”) Czy informacja niepubliczna jest uwzględniona w cenach? „Insider trading” - wykorzystywanie informacji poufnej przez „insiderów” jest nielegalne, (np. wykorzystanie rekomendacji przed ich publikacją) W praktyce: Czy informacja dostępna „insiderom” jest uwzględniana w cenach? Czy jakakolwiek grupa inwestorów jest w stanie osiągnąć dodatkowe stopy zwrotu?

Praktyczne pytania w testach słabej formy EMH Czy możliwe jest prognozowanie stóp zwrotu na podstawie danych historycznych? Czy możliwe jest osiągnięcie nadzwyczajnych zysków na podstawie analizy danych historycznych?

Testy słabej formy EMH Krótkookresowe prognozowanie stóp zwrotu Testy korelacji: Testy liczby serii: +++---+++----- Wyniki: mała autokorelacja, ale zwykle dodatnia; przy wyższych kosztach transakcyjnych większa korelacja

Testy słabej formy EMH Czy możliwe jest osiągnięcie ponadprzeciętnych stóp zwrotu za pomocą różnych algorytmów handlu? „Filter rules” – reguły filtra: „kup akcje gdy ich kurs odbije się o X procent od ostatniego dołka i trzymaj dopóki kurs nie spadnie o Y procent poniżej późniejszego wierzchołka” Wyniki: Przy filtrach 0,5%, 1% lub 1,5%, strategia ta prowadzi to większych zysków niż strategia „kup i trzymaj” (koszty transakcyjne)

Testy słabej formy EMH Długookresowe prognozowanie stóp zwrotu Wyniki: Autokorelacja długookresowych stóp zwrotu dla okresów trzyletnich wynosi -0,25, a dla okresów pięcioletnich -0,4 (1926 -1985). Dla okresów po 1940 r. negatywna i bliska 0. Interpretacja: Powrót kursu (w długim okresie) do swojej ceny fundamentalnej.

Testy słabej formy EMH Zmienne prognozujące długookresowe stopy zwrotu: łączne dywidendy/indeks rynkowy, zyski z indeksu/wartość indeksu, aktualna wartość indeksu/historyczna średnia z indeksu premia czasowa, premia za ryzyko Wyniki: Zmienne te wyjaśniają dużą część zmienności stóp zwrotu.

Praktyczne pytania w testach EMH - pół-silna forma efektywności Czy inwestor osiągnie szybkie nadzwyczajne zyski w momencie ogłoszenia informacji? Czy inwestor osiągnie długookresowe zyski kupując po ogłoszeniu i trzymając portfel?

Testowanie pół-silnej formy EMH Publiczne ogłoszenia informacji o firmach: Czy cena po ogłoszeniu dostosowuje się natychmiast? Czy cena instrumentu jest systematycznie powyżej lub poniżej ceny wewnętrznej? Metoda testowania: analiza zdarzeń (event studies)

Testowanie pół-silnej formy EMH Analiza zdarzeń: Precyzyjny wybór zdarzeń: data i moment zdarzenia Okno zdarzenia, okno poza zdarzeniem Wyznaczenie stóp zwrotu w oknach Wyznaczenie ponadprzeciętną stopę zwrotu (abnormal return) Analiza wolumenu wokół okna zdarzenia

Testowanie pół-silnej formy EMH Przykłady zdarzeń/ogłoszeń: Połączenia, przejęcia spółek Podział akcji Publikacje rekomendacji Ogłoszenia wysokości dywidend Publikacje sprawozdań finansowych Wyniki: Połączenia i przejęcia spółek generują krótkookresowe nadzwyczajne stopy zwrotu głównie w momencie ogłoszenia.

Testowanie pół-silnej formy EMH Wyniki c.d.: Publikacje rekomendacji mają wpływ na stopy zwrotu. Ogłoszenia dywidend – rynki szybko reagują na te informacje (często razem z ogłoszeniem). Szybkość zintegrowania informacji (nieoczekiwane, dobre i złe informacje) w cenie instrumentu zależy od stopnia rozwoju gospodarki i rynków finansowych.

Testowanie pół-silnej formy EMH Testowanie okresu po zdarzeniu/ogłoszeniu Firmy kupujące inne – wyższe długookresowe stopy zwrotu Niższe stopy zwrotu po debiucie na giełdzie (nie zawsze, zależy to od koniunktury na rynku i spółki)

Praktyczne pytania w testach EMH - silna forma efektywności Czy możliwe jest osiąganie nadzwyczajnych zysków przy użyciu poufnej, prywatnej informacji? Wpływ informacji poufnej (znanej jedynie insiders) na możliwość realizacji nadspodziewanie dużych zysków? Czy istnieją inwestorzy (grupy inwestorów, np. zarządzający funduszami inwestycyjnymi) mający nadzwyczajne umiejętności w osiąganiu ponadprzeciętnych zysków?

Testowanie silnej formy EMH Badanie interwencji insiders – testowanie jest utrudnione ze względu na to, że wykorzystanie poufnych informacji jest nielegalne. Badania opierają się na podstawie wykrytych i ukaranych przez prawo przypadkach. Model rynku z dodatkowo wprowadzonymi zmiennymi zero-jedynkowymi dla momentu interwencji insiders. Wyniki: Na dobrze zorganizowanych rynkach wszystkie odchylenia od norm w zleceniach są natychmiast zauważane. Mimetyczne postępowanie gorzej poinformowanych inwestorów prowadzi do reakcji rynku.

Testowanie silnej formy EMH Porównanie stóp zwrotu portfeli różnych funduszy inwestycyjnych z indeksem giełdowym (strategią „kup i trzymaj”) Wyniki: Analitycy posiadają małe zdolności prognostyczne, prognozy przydatne tylko w krótkim horyzoncie. Nie da się zidentyfikować najlepszych analityków – wyniki bez korelacji w czasie. Menedżerowie funduszy powierniczych przegrywają z rynkiem, po uwzględnieniu kosztów. Uwaga: Czy nadzwyczajne zyski są wynikiem indywidualnego dostępu do informacji czy też lepszego wykorzystania informacji dostępnych publicznie?

Konsekwencje efektywności Słaba forma efektywności rynku: stopy zwrotu nie są prognozowalne - analiza techniczna i algorytmy tradingowe są bezużyteczne. Pół-silna forma efektywności: strategie wykorzystujące informację publiczną są bezużyteczne. Silna forma efektywności: zarządzający funduszami nie są w stanie osiągnąć ponadprzeciętnych zysków.

Anomalie Układ stóp zwrotu w czasie – sezonowość (w zależności od pory dnia, tygodnia, miesiąca) efekt poniedziałku – ujemne stopy zwrotu w poniedziałki efekt stycznia - wzrost rentowności w pierwszych dniach stycznia (efekt fiskalny); występuje najsilniejszy efekt dla małych spółek. Po naukowym zbadaniu i opisaniu go efekt ten znacznie osłabł.

Anomalie Efekt wielkości przedsiębiorstwa (charakterystyki spółek) „size effect” – wyższe stopy zwrotu dla małych spółek (ale zdarzają się okresy odwrotne) Wytłumaczenia: małe spółki bardziej ryzykowne, premia za brak płynności, duże koszty transakcyjne „book value/market value” (BV/MV) – wyższe stopy zwrotu dla spółek z wyższą wartością księgową w relacji do wartości rynkowej. „earnings/price” – po uwzględnieniu „BV/MV” i „size effect” - nieistotnie wyższe zyski.

Efektywność rynku wymaga: 1. Aby rynki gromadziły pełną, dostępną informację - dostęp do informacji: natychmiastowy?, bezpłatny? 2. Aby mechanizm rynkowy przetwarzał informację w sposób „prawidłowy” – zdolność do przetwarzania informacji. Hipoteza racjonalnych oczekiwań

Hipoteza racjonalnych oczekiwań Rational expectations hypothesys Muth (1961), Lucas (1972) Ze względu na niepewność rynku finansowego, otrzymany wynik nie jest zgodny z prognozą. Jednak wartość oczekiwana błędu e jest równa 0, czyli podmioty nie popełniają systematycznych błędów w swoich przewidywaniach – prognozy są nieobciążone.

Racjonalność rynku Ceny dokładnie odzwierciedlają fundamentalne informacje o instrumencie finansowym. Nieistotna różnica między ceną rynkową a ceną fundamentalną. Brak reakcji na „nieekonomiczne” zdarzenia, brak efektów sezonowych, efektów charakterystyki spółek.

Zachowania irracjonalne Saunders (1993) wykazał na podstawie badań giełdy nowojorskiej za lata 1926-1992, że indeks Dow Jones był skorelowany negatywnie z zachmurzonym niebem nad Central Park.

Testowanie hipotezy racjonalnych oczekiwań Istnieje osobna grupa testów dotyczących racjonalnych oczekiwań.

Czy inwestorzy są racjonalni? Manie: nagłe przekonania inwestorów o zmianie użyteczności jakiegoś instrumentu, która nie uległa zmianie. (Tulipomania - 1636-37 - spekulacja cebulkami tulipanów w Holandii – 1 cebulka wybranych odmian kosztowała1000 guldenów, średni roczny dochód 150 guldenów) Mimetyzm: zjawisko upodobania się zachowań jednych inwestorów do drugich, do którego dochodzi z powodu niesymetrycznej informacji. Natura ludzka: chciwość, strach, panika, przecenianie własnych prognoz i sądów, awersja do ryzyka.

Czy inwestorzy są racjonalni? Bąble (bańki) spekulacyjne – tymczasowy stan rynku, w którym cena dóbr rażąco przekracza ich wartość. Bańki spekulacyjne na giełdach Bańki na rynku nieruchomości Przyczyny kryzysów

Czy inwestorzy są racjonalni? Czy przetwarzanie informacji przez ludzi jest racjonalne? Czy ich reakcja jest natychmiastowa? Czy ich reakcja jest odpowiednia do nowych informacji?

Praca domowa: Obejrzeć plik .xls na stronie dr Serwy. Przypomnieć sobie podstawowe wiadomości z wnioskowania statystycznego. Zastanowić się: Co ma wpływ na ceny: akcji, obligacji, kursów walut? Jakie są przyczyny kryzysów?

Dziękuję za uwagę!