Pochodne instrumenty kredytowe, instrumenty pogodowe i katastroficzne - konstrukcja instrumentów i ograniczenia w rozwoju z powodu asymetrii informacji Natalia Kaczmarczyk Paulina Sergiel

Agenda 1. Pochodne instrumenty kredytowe: omówienie + przykłady 2. Pochodne instrumenty katastroficzne: omówienie + przykłady 3. Problem asymetrii informacji towarzyszący pochodnym instrumentom kredytowym i katastroficznym 4. Pochodne instrumenty pogodowe: omówienie + przykłady

Pochodne kredytowe Finansowane Niefinansowane Obligacja z opcją kredytową Zobowiązania zabezpieczone na portfelu aktywów Swap Opcja SyntetyczneArbitrażowe Opcja niewypłacalnościowa Opcja na rozpiętość odsetek Swap niwypłacalnościowy Koszykowy swap niewypłacalnościowy Warunkowy swap niewypłacalnościowy Swap całkowitej stopy zwrotu Pochodne kredytowe

Niefinansowane instrumenty kredytowe

nabywca zabezpieczenia sprzedawca zabezpieczenia Kupujący (strona pozbywająca się ryzyka) Sprzedający (strona przyjmująca ryzyko) Płatności odsetkowe o stałej wysokości Płatność w przypadku zdarzenia kredytowego Aktywa bazowe Swap niewypłacalnościowy (credit default swap – CDS)

Swap koszykowy Odnosi się do koszyków aktywów. Wypłata następuje po którymś zdarzeniu kredytowym. Warunkowy swap niewypłacalnościowy Uzależnienie wypłaty nie tylko od zdarzenia kredytowego ale też jednoczesnego wystąpienia innego zdarzenia np. zmiany stóp procentowych.

nabywca zabezpieczenia sprzedawca zabezpieczenia Kupujący (strona pozbywająca się ryzyka) Sprzedający (strona przyjmująca ryzyko) Premia Płatność w przypadku zdarzenia kredytowego Aktywa bazowe Opcja niewypłacalnościowa Konstrukcja podobna do swapa niewypłacalnościowego

nabywca zabezpieczenia sprzedawca zabezpieczenia Kupujący (strona pozbywająca się ryzyka) Sprzedający (strona przyjmująca ryzyko) Stopy procentowe (np.LIBOR + marża) Swap z całkowitą stopą zwrotu (total return swap TRS) Całkowity zwrot z instrumentu finansowego w danym okresie = odsetki + zmiany kapitałowe

Tesobono swaps Partnerzy transakcjiPłaciOtrzymuje Amerykański bank inwestycyjnyCałkowity zwrot z tesobonos liczony od 1 mld USD wartości nominalnej LIBOR + 1 pkt. Proc. marży liczony od 1 mld USD wartości nominalnej Bank meksykański1)LIBOR + 1pkt. proc. marży 2)200 mln USD (20% x 1 mld USD) zabezpieczenia Całkowity zwrot z tesobonos liczony od 1 mld USD wartości nominalnej Przykładowe przepływy finansowe w tesobono swap

Kontrakty TRS podczas kryzysu azjatyckiego Strony kontraktu TRS: - Indonezysjkie firmy, które potrzebowały finansowania, a popyt na emitowane przez nie obligacje był niewystarczający ze względu na niski rating kredytowy. - Południowokoreańskie banki poszukujące wyższych stóp zwrotu w obliczu rosnących kosztów finansowania. W przypadku bankructwa indonezyjskiej firmy bank południowoamerykański zobowiązany był do rekompensaty straty pośrednikowi Południowoamerykańskie banki uzyskały ekspozycję na ryzyko kredytowe indonezyjskich firm.

Opcja na rozpiętość odsetek (credit spread option) Co jest instrumentem bazowym? Jest to instrument wrażliwy na ryzyko kredytowe Czym jest spread kredytowy? Jest to różnica pomiędzy rentownością instrumentu bazowego na rynku a rentownością bezpiecznych papierów skarbowych Kiedy opcja zostanie wykonana? Kiedy spread kredytowy przekroczy ustalony w kontrakcie poziom (marża) Na czym polega wykonanie opcji? Sprzedający płaci kupującemu ważoną duracją wartość spreadu przemnożoną przez umowną kwotę transakcji Swap na rozpiętość odsetek (credit spread swap) wielookresowy odpowiednik opcji na rozpiętość odsetek

Finansowane pochodne kredytowe 1. Obligacja z opcją kredytową (CLN – credit linked notes) 2. Zobowiązania zabezpieczone na portfelu aktywów (CDO – collateralized debt obligations)

Obligacja z opcją kredytową (credit linked notes – CLN) W razie zajścia zdarzenia kredytowego emitent uzyskuje prawo do: obniżenia kuponu odsetkowego i/lub dokonania przedterminowego wykupu obligacji po cenie niższej niż cena nominalna nabywca zabezpieczenia sprzedawca zabezpieczenia Cena nominalna obligacji Kupony odsetkowe (wyższe niż w przypadku standardowych obligacji) Emitent obligacjiNabywca obligacji Aktywa bazowe

W 2010r. Obligacje CLN oparte na długu państw wschodzących były niezwykle popularne wśród inwestorów: Obligacja z opcją kredytową Obligacje CLN rynków wschodzących EmitentInstrument bazowyWielkość emisjiWysokość kuponu Exprinter International Bank NV (dawne Antyle Holenderskie) Obligacje rządu Wenezueli623 mln USD14.7% Citigroup Inc. Oparte o dług Ghany3.5 mln USD19% Oparte o dług Ukrainy10 mln USD22.25%

Zobowiązania zabezpieczone na portfelu aktywów (CDO – collateralized debt obligation) Bank inicjujący Portfel referencyjny kredytów (portfel może być oparty również na funduszach, obligacjach lub ubezpieczeniach) Inwestorzy (ubezpieczyciele, banki, hedge funds) Spółka celowa Transza uprzywilejowana (rating AAA) Transza pośrednia (rating A) Transza pośrednia (rating BBB) Transza kapitałowa (brak ratingu) odsetki i spłata kapitału dłużne papiery wartościowe wpływy z emisji długu wpływy netto z emisji sprzedaż aktywów

Zobowiązania zabezpieczone na portfelu aktywów CDO a kryzys finansowy Dlaczego banki chętnie korzystały z takich rozwiązań? uchylenie się od wymogu kapitałowego – zobowiązania banków do utrzymania kapitału w wysokości uzależnionej od ponoszonego przez nie ryzyka W okresie dobrej koniunktury utrzymywanie wysokiego wyposażenia banku w kapitał jest niekorzystne dla akcjonariuszy zmniejszenie dźwigni finansowej Odpowiedzią na takie ograniczenie była sekuratyzacja, natomiast najlepszym środkiem do jej przeprowadzenia okazały się kredytowe instrumenty pochodne CDO Jakie były główne zalety emisji zobowiązań zabezpieczonych na portfelu aktywów? W CDO rolę transzy najbardziej uprzywilejowanej przejmowała transakcja CDS, a więc obejmujący pozycję nie musiał angażować znacznych środków. Musiał jedynie złożyć depozyt zabezpieczający u kontrahenta.

Zobowiązania zabezpieczone na portfelu aktywów Case study - rola transakcji super senior CDS w upadku AIG Financial Products AIG Financial Products – spółka zależna AIG Przewaga AIG FP – przynależność do grupy AIG, która miała najwyższy rating kredytowy AAA 1998 – AIG FP rozpoczęło działalność na rynku CDS, rozwój po 2002 r. AIG FP miała duży rating więc nie musiała zamrażać znacznych ilości środków jako zabezpieczenie dla kontrahentów transakcji Wielkość transakcji CDS rosła i w 2007 r przekroczyła 50% aktywów całej grupy AIG Jednak portfel transakcji super swap senior (w które głównie inwestowała AIG FP) w 2007 i w 2008 roku stał się głównym źródłem strat (w postaci spadku wartości rynkowej pozycji) dla AIG FP. Stało się tak dlatego, że transakcje super swap senior były związane z rynkiem mieszkaniowym - instrumenty pochodne emitowane przez AIG FP zaczęły przynosić straty Straty zmusiły AIG do przystąpienia do likwidacji AIG FP i wycofania się z aktywnego udziału w tym rynku. Natomiast przed upadkiem AIG uratowało wsparcie udzielone przez rząd USA AIG nie miało problemów w związku z działalnością na rynku ubezpieczeniowym tylko na rynku instrumentów pochodnych

Instrumenty katastroficzne i pogodowe

Instrumenty katastroficzne Zaliczane do ubezpieczeniowych instrumentów pochodnych Nowe narzędzia umożliwiające ubezpieczycielom transfer ryzyka na rynek kapitałowy, a tym samym zwiększenie funduszy niezbędnych do pokrycia ewentualnych roszczeń. Instrument bazowy: określony indeks katastrof. Najpopularniejsze instrumenty katastroficzne Obligacje katastroficzne ( CAT-bonds) Obligacje katastroficzne ( CAT-bonds) Kontrakty terminowe (CAT-futures) Opcje katastroficzne (CAT-options) Swapy katastroficzne (CAT-swaps)

W Europie nie wprowadzono dotąd do obrotu giełdowego katastrofalnych instrumentów pochodnych. Podobna sytuacja na rynkach poza europejskich Powód: brak ponadnarodowej instytucji zbierającej dane umożliwiające budowę odpowiedniego indeksu katastrof

Instrumenty katastroficzne ATLAS RE II - pierwsza obligacja katastroficzna po Trzyletni kontrakt, licząc od 1 stycznia 2002r., dostarcza grupie pokrycie retrocesyjne od zagregowanej szkody w wysokości 150 mln USD oraz 100 mln USD licząc dla pojedynczej szkody. ATLAS RE II swym pokryciem obejmuje szkody spowodowane przez następujące przyczyny: a) Burze w Europie północno-zachodniej: Francji, Belgii, Holandii, Niemczech i Wielkiej Brytanii. Katastrofa zajdzie, jeśli prędkość wiatru przekroczy 27 m/s w co najmniej pięciu sąsiadujących stacjach pomiarowych. b) Trzęsienia ziemi w rejonie Zatoki Kalifornijskiej i okolicach Los Angeles. Dla potrzeb obligacji zdefiniowano 12 obszarów działalności sejsmicznej. Katastrofa zajdzie, jeśli siła trzęsienia przekroczy pewien poziom: w niektórych obszarach 6,6 M (skala Richtera), w innych nawet 7,5 M. c) Trzęsienia ziemi w Japonii, w wybranych obszarach. Aby zaszła szkoda, w niektórych z nich siła trzęsienia musi osiągnąć 6,8 M, w innych 7,1 M.

Kredytowe i katastroficzne instrumenty pochodne Problem asymetrii informacji Konstrukcja nowoczesnych instrumentów pochodnych powoduje, że ryzyko transakcji przenoszone jest z konkretnych instytucji (m.in. banków) na inwestorów, którzy często nie mogą oszacować właściwie przejmowanego ryzyka Jaki jest tego powód? przepisy zakazujące bankom ujawnianie poufnych danych o swoich kredytobiorcach, np. o sytuacji finansowej lub wysokości udzielonego kredytu dane na temat poziomu udzielonych gwarancji, derywatów kredytowych i innych instrumentów są niejednorodne pod względem regulacyjnymi i często są to dane szacunkowe pochodzące z raportów sporządzanych przez stowarzyszenia uczestników rynku lub agencje ratingowe W przypadku pochodnych katasroficznych – lepsze informacje ubezpieczycieli dotyczące powstawania szkód Pochodne instrumenty kredytowe i katastroficzne w pełni przejmują ryzyko, dlatego tym bardziej instytucje chcą dodatkowo zyskiwać poprzez niedostateczną rekompensatę ponoszonego ryzyka przez inwestorów

Pochodne pogodowe Terminowe kontrakty pogodowe Pochodne pogodowePochodne katastroficzne Od czego zależy wypłata? Od zdarzeń powodujących szkodyOd wielkości szkód wyrządzonych przez zdarzenia ubezpieczeniowe Kto nabywa takie instrumenty? Przedsiębiorcy szczególnie z takich branż jak: rolnictwo, branża elektrociepłownicza czy turystyka. Przyjmuje się, ze niemal 70 % gospodarki jest związane z pogodą Reasekuratorzy Kontrakty terminowe zależne od temperatury Kontrakty mrozowe Kontrakty na opady śniegu Kontrakty huraganowe

Pochodne pogodowe Prekursor rynku pogodowych instrumentów pochodnych - przedsiębiorstwo energetyczne Enron, jedno z największych w USA w sektorze energetycznym. Pierwszą operacją z wykorzystaniem derywatów pogodowych była transakcja zwana Kelwin Bond w 1997 roku na kwotę 50 mln USD przez firmę Koch Energy Trading (obecnie Energy-Koch) działająca w sektorze energetycznym. Firma ta ubezpieczyła się przed niekorzystnym wpływem temperatur na sprzedaż energii Wykorzystanie pochodnych instrumentów pogodowych jest powszechne w rejonach Stanów Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii czy w krajach skandynawskich W USA notowane są na giełdzie Chicago Mercantile Exchange (CME), natomiast w Polsce obecne są tylko na rynku pozagiełdowym (np. spółka Consus SA)

Dziękujemy za uwagę