PAŃSTWA INTERESUJE „KOSZT OBSŁUGI DŁUGU” Koszt ten liczy się jako odsetki od danego długu. Nie zaś absolutną wielkość długu. Ponieważ każdy dług państwo może łatwo spłacić, emitując kolejny dług. Dlatego najistotniejsza jest opłata za ten dług (czyli koszt obsługi). I dlatego kryzys przeżywała Hiszpania mimo iż miała dług mniejszy niż Niemcy, czy Japonia. Dlatego również niewielkie zmiany na rynku obligacji mogą powodować poważne koszty.

KIEDY ZACZYNA SIĘ UPADŁOŚĆ PAŃSTWA? Wtedy, gdy nie istnieje możliwość dalszego „rolowania” długu. Czyli zadłużania się po to, aby spłacać zadłużenie. W wypadku prywatnej jednostki hamulec zostaje nałożony dość szybko. W wypadku państwa proces trwa tak długo, jak długo można skutecznie emitować obligacje. Szczególnie istotne jest to w wypadku istnienia różnych reżimów walutowych i źródeł finansowania deficytu budżetowego.

WALUTA KRAJOWA A ZAGRANICZNA W wypadku waluty krajowej istnieje bank centralny, który jest jej emitentem. Teoretycznie istnieje konstytucyjny zakaz finansowania deficytu budżetowego. Bank centralny nie może kupować bezpośrednio obligacji państwowych. Może jednak akceptować je jako zabezpieczenie pod operacje otwartego rynku. W ten sposób rząd uzyskuje dodatkowe inflacyjne źródło finansowania. Rząd emituje dług, banki zwiększają podaż pieniądza, kupują obligacje państwowe, które potem przedkładają w banku centralnym i dzięki temu dostają kolejne pieniądze. Proces jest łatwy tak długo jak istnieje zintegrowanie polityczne (narodowy rząd i narodowy bank centralny). Dlatego dług publiczny tak naprawdę pokazuje skalę inflacji, a nie przyszłych obciążeń podatkowych. Buforem zabezpieczającym jest tylko dyscyplina walutowa – inwestorzy zagraniczni mogą porzucić obligacje i walutę, przez co wywołają deprecjację. Trudno jednak mówić o zagrożeniu wypłacalności rządowej.

DŁUG USA

DŁUG GRECJI

DŁUG JAPONII

POSIADANIE DŁUGU JAPOŃSKIEGO

DWA CZYNNIKI Decydujący jest stopień posiadania długu przez zagranicznych inwestorów. Jeśli dług finansują krajowe oszczędności, to zagrożenie runu na dług jest mniejsze. W efekcie szansa na bankructwo jest mniejsza. Druga kwestia to posiadanie własnej waluty. Jeśli bank centralny jest związany tylko z jednym rządem, to jest bardziej skłonny do ratowania tego rządu. Inaczej w wypadku, gdy bank centralny jest zależny od innych rządów (EBC). Wtedy groźba bankructwa jest poważniejsza.

EUROPEJSKA REGULACJA Przeinwestowanie w długi zagrożonych państw jest dobrym przykładem porażki regulacyjnej. Ponieważ w zgodzie z regulacjami bazylejskimi rządy krajów strefy euro były traktowane za równie bezpieczne. Waga ryzyka wynosiła 0%. W efekcie inwestorzy stawali przed wyborem: obligacja niemiecka 3,5% czy grecka 3,9%? Obydwa papiery uznawano za tak samo bezpieczne, ponieważ można je było przedłożyć w EBC i uzyskać pod zastaw dodatkowe środki. Co przy nieodpowiedzialności politycznej tylko bardziej stymulowało słabsze rządy do większych wydatków. A przy istniejących regulacjach wpychało banki w nadinwestowanie w jak się potem okazało ryzykowne aktywa. A hamulec deprecjacyjny nie istniał (ani rządy nie obawiały się deprecjacji, ani banki).

CO CIEKAWE… Ze współczynnika kapitałowego nie zrezygnowano. W trakcie kryzysu zreformowano BASEL i zmuszono banki do w zasadzie zwiększenia tego wskaźnika. Możliwości dla banków były dwie: zwiększy licznik, lub zmniejszyć mianownik. W pierwszym wypadku oznacza to emisję akcji (pozyskanie kapitału) lub wstrzymanie dywidend (akumulacja wewnętrzna). Trudne w trakcie recesji. Dlatego zostaje druga opcja: redukcja ryzykownych aktywów i przerzucenie się na te bezpieczniejsze. Czyli zgodnie z regulacją… papiery rządowe. Powrócono w tym celu nawet do operacji LTRO (dodatkowe środki z EBC).

UPADŁOŚĆ BANKU I HEFFERNAN RAZ JESZCZE W świetle tych faktów defincja Heffernan nabiera istotnego znaczenia. Bank jest „upadły” nie wtedy, kiedy upada na skutek dyscypliny rynkowej. Lecz na skutek przepisów, które to stwierdzają. Ponieważ wypłacalność jednego lub drugiego rządu jest w istocie decyzją często polityczną. Zależną od istniejącego reżymu walutowego (np. woli EBC).

DŁUG PAŃSTWA A DŁUG PAŃSTWA Państwo ma różnego rodzaju wydatki. Zaciągnięty w przeszłości dług (deficytami budżetowymi) to dług publiczny. Ten dług jest jednakże czymś innym od złożonych „obietnic”. Gdy mówimy o upadłości rządu, najczęściej chodzi o dług w postaci wyemitowanych obligacji. Obligacja jest instrumentem, który ma zostać wykupiony zgodnie z terminem wykupu. Jest bardzo płynna i na okaziciela. Dlatego, jeśli państwo ogłasza, że nie spłaci swoich zobowiązań, to tak naprawdę musi uderzyć we wszystkich posiadaczy obligacji. Kontrolowane a niekontrolowane bankructwo (upadłość ugodowa a upadłość paniczna).

DŁUG PUBLICZNY W RĘKACH PUBLICZNYCH Część długu publicznego jest posiadana przez publiczne instytucje. Na przykład w USA spora część długu jest w księgach banku centralnego. W przypadku Japonii połowa długu publicznego jest posiadana przez agendy rządowe. Dlatego mówi się o długu „netto”. Czyli takim, które posiadają podmioty prywatne. Z tym, że prawda jest taka, że te zobowiązania również są istotne, gdy w razie zawieszenia wypłat na obligacjach, te agendy nie będą miały środków na realizację swoich budżetów. O ile konsekwencje są inne od uderzenia w podmioty prywatne, o tyle nie sposób tego bagatelizować. Sprawa nie dotyczy banku centralnego (który może mieć ujemny kapitał i drukować pieniądze).

DŁUG PUBLICZNY A ZOBOWIĄZANIA Rząd może podejmować „obietnice” (np. w ustawach). Może również podejmować autentyczne zobowiązania (np. emitować obligacje). Całkowity dług publiczny jest czymś innym niż całkowita suma obietnic. Przykładowo dług publiczny w USA wynosi 100% PKB. Suma przyszłych obietnic (Social Security, Medicare, Medicaid) wynosi 400% PKB (ponad 60 bilionów dolarów). Złamanie przyszłych obietnic jest czymś innym od złamania rynków finansowych. Zazwyczaj rządom łatwiej jest wybrać to pierwsze, ponieważ wystarczy zmienić ustawę. Czasami jednak mogą postąpić inaczej (np. jak Grecja), choć i wtedy dostają i jedni, i drudzy. Ponieważ w wypadku zawieszania wypłat rząd znika z rynku finansowego i musi równoważyć budżet (lub drukować pieniądze).

POLSKI PRZYPADEK Minister Rostowski nie zmienił tego, że polskie społeczeństwo będzie się starzeć. Emerytom i tak trzeba będzie wypłacać pieniądze. W scenariuszu OFE, emerytom wypłaca pieniądze pośrednik prywatny, który zabezpiecza wypłaty obligacjami państwowymi (i obiecanym ustawowym wyrównaniem). W scenariuszu reformowanym zmieniono tę obietnicę na obietnicę ustawową. Bo emerytury przyciąć łatwiej aniżeli złamać rynki finansowe. Zobowiązania są te same. Zmienił się tylko ich kaliber.

PODSUMOWUJĄC KWESTIĘ ZOBOWIĄZAŃ RZĄDOWYCH… Istotne jest, jakie to są zobowiązania. Czy są to obligacje, czy ustawowe obietnice? Jak bardzo są zabezpieczone te ustawowe obietnice? Kto posiada obligacje? Czy instytucje państwowe? Czy instytucje zagraniczne? Czy instytucje państwowe zagraniczne (MFW, EBC etc.)?