Zarządzanie portfelami obligacyjnymi

Strategie zarządzania portfelami obligacyjnymi Strategie pasywne Strategie aktywne Strategie core-plus Strategie dopasowania funduszy Strategie warunkowe

Strategie pasywne Kup i trzymaj (buy-and-hold) – jednorazowy dobór do portfela obligacji o cechach odpowiadających celeom inwestycyjnym inwestora (terminy zapadalności, duration, kupon itp.). Portfele indeksowe – portfele replikujące indeksy rynku obligacji.

Strategie aktywne Antycypacja stóp procentowych (interest rate anticipation) Analiza wyceny Analiza kredytowa Analiza spreadu odsetkowego Swapowanie obligacji

Antycypacja stóp procentowych Cel strategii – zachowanie kapitału w okresach wzrostu stóp procentowych, przyrost kapitału w okresach spadku stóp procentowych Technika – regulowanie duration portfela (skracanie w oczekiwaniu wzrostu stóp, wydłużanie w oczekiwaniu spadku stóp)

Antycypacja wzrostu stóp Skracanie duration portfela – wybór wysokoodsetkowych obligacji krótkoterminowych (np. bony skarbowe) Zakup obligacji buforowych (cushion bonds)

Obligacja buforowa - przykład Obligacja 10-letnia, cena nominalna 100, kupon odsetkowy 12% p.a., rynkowa stopa procentowa 8% p.a., opcja call (wykonywalna) – cena 110. Cena bez opcji call – 127,00 Cena z opcją call ≈ 110 Stopa zwrotu z opcją call ≈ 10% p.a.

Antycypacja spadku stóp Wydłużanie duracji portfela w celu zwiększenia pozytywnej zmienności cenowej portfela Wybór obligacji o wysokim standingu kredytowym (bo bardziej wrażliwe na zmiany stóp procentowych) Wybór obligacji bez opcji call

Analiza wyceny Strategia identyfikacji okazji inwestycyjnych (obligacji niedowartościowanych / przewartościowanych) na podstawie porównania cen rynkowych z wartością wewnętrzną obligacji.

Analiza kredytowa Strategia inwestycji w oparciu o przewidywane zmiany ratingu kredytowego obligacji. -High-yield bond portfolios, -Defaulted debt portfolios.

Analiza spreadu odsetkowego Strategia wyboru obligacji w oparciu o analizę zmian poziomu spreadów odsetkowych Typy spreadów: 1.Spready międzysegmentowe (obligacje rządowe – obligacje korporacyjne); 2.Spready międzysektorowe w ramach segmentu rynku (AA utilities – BBB utilities, AAA industrial – AAA utilities); 3.Spready z tytułu różnic kuponów lub terminów emisji (obligacje kuponowe – obligacje dyskontowe); 4.Spready z tytułu różnic w terminach zapadalności.

Typ spreadu Long gov – short gov Long Aaa Corp – Long gov Long Aaa Corp – Long Aaa Muni Long Baa Muni – Long Aaa Muni Utilities – Industrial Industrial – Financial Long CCC Corp – Long BB Corp Stopa wzrostu GDP (%) 2,53,74,54,44,84,11,1

Swapowanie obligacji Sprzedaż obligacji z portfela i nabycie innej obligacji za wpływy ze sprzedaży. Cele: podwyższenie current yield, podwyższenie yield to maturity, wykorzystanie przesunięć krzywej dochodowości, poprawa jakości portfela, arbitraż podatkowy.

Typy swapów obligacyjnych Pure yield pick-up swap Substitution swap Call protection swap Rate anticipation swap Tax swap

Pure yield pickup swap - przykład Zamiana obligacji o niskim kuponie na obligację o wyższym kuponie o tej samej jakości i terminie wykupu w celu poprawienie CY i YTM. Obligacja „stara” – 30-letnia, kupon 10% p.a., cena rynkowa 874,12, rentowność 11,5% p.a. Obligacja „nowa” – 30-letnia, kupon 12% p.a., cena rynkowa 1000, rentowność 12% p.a. Dla obu obligacji odsetki płatne półrocznie z dołu.

Przykład cd. Obligacja „stara”Obligacja „nowa” Wartość inwestycji874, Kupon Odsetki z reinwestycji kuponu (rocznie) 3,03,60 Wartość obligacji na koniec roku 874, Wartość inwestycji z odsetkami zakumulowanymi 977,661123,60 Zrealizowana stopa zwrotu11,514%12,0% Wartość swapu48,6 pb (przy założeniu stopy reinwestycji 12% p.a.)

Przykład cd. Korzyści: – Natychmiastowy wzrost stopy kuponowej i YTM, – Brak spekulacji na poziomie stóp procentowych, – Brak konieczności poszukiwania obligacji przewartościowanych / niedowartościowanych. Koszty / ryzyko: – Strata księgowa na starej obligacji (jeśli nabyta at par na rynku pierwotnym), – Wyższe ryzyko reinwestycji przy wyższym kuponie.

Strategia core-plus Połączenie zarządzania pasywnego i aktywnego – Większość portfela (core – 70 – 75%) lokowane pasywnie w segmentach rynku obligacji najbardziej efektywnych (obligacje rządowe, obligacje korporacyjne o ratingu inwestycyjnym); – Pozostała część portfela (plus) zarządzana aktywnie w poszukiwaniu okazji inwestycyjnych – high-yield bonds, emerging market debt – segmenty o wysokim ryzyku całkowitym mierzonym odchyleniem standardowym stóp zwrotu ale niskim ryzyku systemowym (niska korelacja z częścią core).

Strategie dopasowania funduszy Portfele dedykowane – dopasowanie gotówkowe (exact cash matching); Portfele dedykowane – dopasowanie gotówkowe z reinwestycją; Klasyczna immunizacja portfela.

Portfele dedykowane Strategie budowy portfela służącego finansowaniu konkretnego portfela zobowiązań: – Dopasowanie gotówkowe – portfel zbudowany z obligacji, których płatności kuponowe i kapitałowe są dokładnie dopasowane do strumieni zobowiązań, – Dopasowanie z reinwestycją – zakłada, że portfel generuje środki na spłatę zobowiązań z uwzględnieniem dochodów z reinwestycji, przy konserwatywnych założeniach co do stopy reinwestycji.

Immunizacja klasyczna Budowa portfela o wartości końcowej w zadanym horyzoncie czasowym, niewrażliwej na ryzyko stopy procentowej. Portfel obligacji będzie immunizowany w zadanym horyzoncie czasowym jeśli zmodyfikowany czas trwania portfela (modified duration) będzie stale równy zadanemu horyzontowi czasowemu inwestycji

Immunizacja klasyczna - przykład Horyzont czasowy inwestycji – 8 lat Bieżący YTM – 8% (dla obligacji 8-letnich) Strategia 1: dopasowanie terminu wykupu: zakup obligacji 8-letnich z kuponem 8% p.a. Strategia 2: dopasowanie duration: zakup obligacji 10-letnich z kuponem 8% p.a. i duration bliskim 8 lat (8,12) Pojedyncza zmiana poziomu rynkowych stóp procentowych – spadek z 8% do 6% na koniec czwartego roku.

Strategia dopasowania terminu wykupu Strategia dopasowania duration RokCash flowStopa reinwestycji Wartość końcowa Cash flowStopa reinwestycji Wartość końcowa 1800,0880 0, ,08166,40800,08166, ,08259,71800,08259, ,08360,49800,08360, ,06462,12800,06462, ,06596,85800,06596, ,06684,04800,06684, ,061805,081120,640,061845,72

Problemy przy strategii immunizacji Konieczność regularnej restrukturyzacji portfela w celu utrzymania pożądanego duration: – Duration maleje wolniej niż termin do wykupu, – Duration zmienia się wraz ze zmianami rynkowych stóp procentowych. Strategia immunizacji zakłada równoległość przesunięć krzywej dochodowości.

Strategie warunkowe Immunizacja warunkowa – połączenie strategii aktywnego zarządzania portfelem z klasyczną immunizacją zapewniającą minimalny ustalony poziom dochodu z portfela. Wymagana jest akceptacja przez inwestora minimalnego poziomu wartości końcowej portfela niższego niż wynikający z rynkowych stóp zwrotu w momencie inicjacji portfela

Wpływ teorii rynku kapitałowego i hipotezy rynku efektywnego na zarządzanie portfelami obligacyjnymi Na rynku efektywnym uwzględnienie obligacji w portfelu inwestycyjnym oferuje duże korzyści dywersyfikacyjne, dzięki niskiej korelacji obligacji z akcjami. CAPM – zależność stopy zwrotu o ryzyka niedywersyfikowalnego – dla obligacji to ryzyko stopy procentowej i ryzyko kredytowe. Problem ze zdefiniowaniem wiarygodnych miar ryzyka systemowego. EMH – potwierdzona na poziomie słabej efektywności, sprzeczne wyniki na poziomie półsilnej efektywności.