Hipoteza rynku efektywnego

Założenia: - na rynku działa duża grupa inwestorów próbująca maksymalizować swój zysk, dokonująca analizy i wyceny aktywów, przy czym każdy inwestor dokonuje wyceny w sposób niezależny od pozostałych, - nowe informacje dotyczące aktywów docierają na rynek w sposób nieprzewidywalny i przypadkowy, - ceny aktywów są szybko korygowane przez inwestorów tak aby odzwierciedlać nowo pojawiające się informacje.

Definicja Rynek jest efektywny, gdy cała dostępna informacja o instrumencie finansowym jest natychmiast odzwierciedlana w jego cenie. Jeśli pojawia się informacja o instrumencie finansowym, to dociera ona jednocześnie do wszystkich inwestorów, którzy natychmiast dokonują jej przetworzenia w takie same decyzje, które to decyzje powodują działania inwestorów na rynku. Te działania powodują efekt w postaci kształtowania się ceny instrumentu. Jeśli więc rynek jest efektywny, to pojawienie się nowej informacji spowoduje jej natychmiastowe odzwierciedlenie w cenie i żaden inwestor nie będzie w stanie osiągnąć przewagi nad innymi.

Jak wynika z definicji efektywność rynku kapitałowego jest rozumiana jako efektywność informacyjna.

Warunki funkcjonowania rynku efektywnego Warunki operacyjne: - elastyczność (flexibility) – brak kosztów transakcyjnych, kosztów zarządzania i podatków związanych z procesem inwestycyjnym, - swoboda (freedom) – brak barier wejścia/wyjścia na rynku papierów wartościowych, - stabilność (stability) – brak fluktuacji w poziomie stóp procentowych i cen, - jednorodność (homogenity) – aktywa finansowe są homogeniczne i nieskończenie podzielne.

Warunki funkcjonowania rynku efektywnego c.d. Warunki informacyjne: - transparentność (transparency) – każda istotna informacja jest dostępna dla wszystkich inwestorów, - skala (extent) – na rynku działa tak duża grupa inwestorów, iż żaden z nich nie jest w stanie wpłynąć na ceny akcji swoimi indywidualnymi decyzjami, - nowe informacje docierają na rynek w sposób przypadkowy i nie powiązany ze sobą, - inwestorzy działając w celu maksymalizacji zysku natychmiast dostosowują ceny papierów wartościowych do nowo uzyskanych informacji.

Na rynku efektywnym cena papieru wartościowego odzwierciedla wszystkie informacje na temat tego papieru, w szczególności informacje o ryzyku inwestycji w ten papier. Na rynku efektywnym oczekiwana stopa zwrotu z papieru wartościowego wynikająca z jego ceny rynkowej musi odzwierciedlać poziom ryzyka inwestycji w ten papier = każdy papier wartościowy leży na linii SML (modelu CAPM).

Ewolucja pojęcia rynku efektywnego Pogłębianie badań nad efektywnością rynku, w szczególności empiryczne badania prawdziwości hipotezy doprowadziły min. do reinterpretacji pierwotnych założeń hipotezy sformułowanych przez Famę.

Pierwotne założeniaKrytykaZałożenia skorygowane Ceny odzwierciedlają wszystkie dostępne informacje Nie wszystkie dostępne informacje są na tyle istotne by mieć wpływ na zachowania podmiotów rynkowych Ceny zawsze w pełni odzwierciedlają istotne informacje Potrzebne jest bardziej dokładne i wieloaspektowe określenie Ceny poprawnie odzwierciedlają istotne informacje Ceny natychmiast odzwierciedlają dostępne informacje Natychmiastowa reakcja inwestorów nie zawsze jest uzasadniona, niektóre decyzje powinny zostać podjęte w stosownym momencie Ceny niezwłocznie odzwierciedlają dostępne informacje Ceny odzwierciedlają wszystkie dostępne informacje Wartości wewnętrzne akcji nie są dokładnie znane Cena rynkowa jest dobrym przybliżeniem wartości wewnętrznej akcji Ceny zawsze w pełni odzwierciedlają informacje Nie uwzględnia anomalii występujących w rzeczywistości Wprowadzenie wartości oczekiwanej pozwalającej na przeprowadzenie weryfikacji empirycznej Źródło: E. Babula, A. Blajer-Gołębiowska, Wpływ informacji na zachowania podmiotów na rynku akcji, Wydawnictwo Katedry Mikroekonomii Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin 2008

Dostępność informacji na rynku efektywnym Jednym z kluczowych punktów hipotezy rynku efektywnego jest powszechna dostępność informacji. Rodzi się praktyczne pytanie – jakie informacje można uznać za powszechnie dostępne. Konsekwencją jest formułowanie trzech wersji hipotezy rynku efektywnego.

Formy efektywności rynku Słaba efektywność (weak efficiency) Średnia efektywność (semi-strong efficiency) Silna efektywność (strong efficiency)

Słaba efektywność Słaba efektywność (weak efficiency) – rynek jest efektywny w formie słabej gdy ceny papierów wartościowych odzwierciedlają wszystkie informacje o tych papierach dostępne na rynku kapitałowym. Informacje dostępne na rynku kapitałowym to historyczne ceny papierów wartościowych, informacje o przeszłym wolumenie, liczbie krótkich pozycji, wartości transakcji pakietowych itp.

Testy słabej efektywności rynku Dwie grupy testów: - prace weryfikujące pojęcie efektywności rynku na podstawie testów statystycznych, sprawdzających, czy ceny podlegają procesowi błądzenia losowego, - badania sprawdzalności reguł inwestycyjnych, opracowanych na podstawie koncepcji analizy technicznej, bazującej na przeszłych szeregach czasowych.

Testy statystyczne słabej efektywności Testy autokorelacji stóp zwrotu z papierów wartościowych – na rynku efektywnym w formie słabej korelacja pomiędzy stopami zwrotu z akcji X w dniach t+1 i t powinna być statystycznie nieistotna. Testy liczby serii (runs tests):

Wyniki empiryczne testów statystycznych Na rynkach rozwiniętych większość testów autokorelacji potwierdza hipotezę o słabej efektywności. Niektóre badania wskazują na wzrost autokorelacji w przypadku portfeli małych spółek co byłoby sprzeczne z hipotezą ale może wynikać z wyższych kosztów transakcyjnych dla małych spółek lub nieregularności transakcji. Większość testów seryjności potwierdza niezależność w czasie zmian cen papierów wartościowych.

Testy strategii inwestycyjnych Na rynku efektywnym w formie słabej strategia inwestycyjna oparta na historycznych danych rynkowych nie powinna dawać wyższych stóp zwrotu niż strategia typu „buy and hold”. Poprawny test strategii inwestycyjnej powinien: 1.Wykorzystywać tylko informacje rynkowe faktycznie dostępne dla inwestorów w momencie podejmowania decyzji inwestycyjnej, 2.Uwzględniać wszystkie koszty transakcyjne, 3.Uwzględniać poziom ryzyka przyjmowany w danej strategii inwestycyjnej

Przykłady testów strategii inwestycyjnych Filter rules” – algorytmy handlu: – „kupuj po wzrostach, sprzedawaj po spadkach” – kupowanie portfeli z wyższymi stopami wzrostu w przeszłości Strategie oparte na wykorzystaniu efektów kalendarzowych

Anomalie rynkowe na poziomie słabej efektywności rynku Trendy czasowe i efekty kalendarzowe - efekt miesiąca w roku (month-of-the year effect), efekt tygodnia w miesiącu (week-of-the month effect), efekt dnia w tygodniu (day-of-the week effect) i efekt godziny w ciągu dnia (hour-of-the day effect). Szczególne przykłady efektów kalendarzowych to: – Efekt dnia tygodnia – najniższe stopy zwrotu w poniedziałek, najwyższe w piątek. Koszty transakcyjne mogą być zbyt duże aby wyeliminować ten efekt poprzez arbitraż. – Efekt końca roku i efekt styczniowy – ceny akcji rosną w styczniu po tym jak pieniądze wycofane z rynku z powodów podatkowych są reinwestowane.

Średnia efektywność Średnia efektywność (semi-strong efficiency) – rynek jest efektywny w formie słabej gdy ceny papierów wartościowych odzwierciedlają wszystkie publicznie dostępne informacje o tych papierach. Przez publicznie dostępne informacje rozumie się oprócz danych rynkowych wszystkie inne powszechnie dostepne informacje o emitencie papierów wartościowych takie jak raporty bieżące, informacje o zdarzeniach korporacyjnych i sprawozdania finansowe (w tym dane historyczne).

Testy średniej efektywności rynku Analiza zdarzeń (Event studies) - czy ogłoszenie informacji o wynikach spółki – emitenta – przynosi bezpośredni efekt w postaci zmiany ceny. Return prediction studies - na rynku efektywnym najlepszą prognozą przyszłych stóp zwrotu są serie czasowe historycznych stóp zwrotu z długich horyzontów czasowych. Analizy międzysektorowe (cross-sectional return studies) – badania zależności międzysektorowego rozkładu stóp zwrotu od publikacji informacji o emitentach

Return prediction studies Analiza szeregów czasowych zakłada, że na rynku efektywnym najlepszą prognozą przyszłych stóp zwrotu są długie szeregi czasowe historycznych stóp zwrotu. Celem testów jest badanie czy jakiś rodzaj publicznej informacji może dostarczyć lepszej prognozy przyszłych stóp zwrotu w krótkim lub długim horyzoncie czasowym. Przykłady testów: testy wpływu poziomu stopy dywidendy, testy wpływu ogłoszeń wyników kwartalnych.

Międzysektorowe porównania stóp zwrotu Na rynku efektywnym wszystkie papiery wartościowe powinny oferować jednakowe stopy zwrotu skorygowane ryzykiem (risk adjusted returns). Celem testów jest sprawdzenie czy możliwe jest wykorzystanie publicznych informacji do identyfikacji grup (klas) papierów wartościowych oferujących ponadprzeciętne stopy zwrotu Przykłady testów: wpływ wartości wskaźnika P/E, wpływ wielkości firmy

Analiza zdarzeń Testy typu analizy zdarzeń badają anormalność stóp zwrotu w okresach bezpośrednio po pojawieniu się istotnej informacji publicznej. Na rynku efektywnym powinny niezwłocznie dostosować się do opublikowanej informacji, tak by inwestorzy nie mogli osiągnąć ponadstandardowej stopy zwrotu podejmując decyzję inwestycyjną po publikacji informacji. Przykłady testów: wpływ informacji o podziale akcji, wpływ informacji o pierwszej ofercie publicznej.

Testy potwierdzające średnią efektywność rynku - reakcja rynku na nową ofertę akcji (Kraus i Stoll (1972)) - wyniki wskazywały na bardzo szybki powrót ceny do poprzedniej wartości świadczący o efektywności rynku, - efekt podania do publicznej wiadomości faktu połączenia firm (Patell i Wolfson (1984)) - dostosowanie cen akcji następowało w ciągu kilkunastu minut, co potwierdzało średnią efektywność, - wpływ stopy dywidendy na możliwość przewidywania przyszłych stóp zwrotu (Fama i French (1988) oraz Campbell i Shiller (1988)). Wyniki wykazały, że około 40% zmienności przyszłych stóp zwrotu może zostać wyjaśnione na podstawie obserwacji początkowego poziomu tego wskaźnika. - efekt splitu na cenę papieru wartościowego powiązany ze zwiększeniem dywidendy (Fama, French, Jensen i Roll (1969)) - wnioski z tego badania wskazywały na potwierdzenie hipotezy o średniej efektywności.

Testy kwestionujące średnią efektywność rynku - wpływ wielkości wskaźnika P/E na stopę zwrotu (Basu (1977)) - autor badania dowiódł, że akcje o niższym wskaźniku P/E mają wyższą stopę zwrotu niż akcje o wyższym wskaźniku P/E, natomiast Banz (1981) dodał do tego fakt, że stopa ta jest jeszcze większa przy spółkach o niższej kapitalizacji, powyższe badania skłaniały się w kierunku odrzucenia hipotezy o średniej efektywności rynku, - Kester (1990) w swoich badaniach dokumentuje "efekt małych firm"[6] (small-size firm effect), pokazując, że dają one większą możliwość osiągnięcia ponadprzeciętnej stopy zwrotu niż firmy o wysokiej kapitalizacji, - ogłoszenie niespodziewanych wyników (Ball (1978)) - otrzymał on stopę zwrotu istotnie różną od średniej, co świadczyło przeciw efektywności, jednak autor przypisał tę nieefektywność modelowi CAPM wykorzystanemu do porównania ryzyka, podobne wyniki otrzymali Watts (1978) oraz Rendleman, Jones i Latane (1982),

Anomalie rynkowe na poziomie średniej efektywności rynku Efekt skali (size effect) – studium Rolfa Banza wykazało możliwość osiągnięcia ponadprzeciętnych stop zwrotu w przypadku inwestowania w portfel małych firm. Dalsze badania pokazują że efekt skali występuje głównie w styczniu. High P/E ratio effect – portfele akcji o niskim P/E przynoszą wyższe stopy zwrotu od portfeli o wysokim P/E. Fama/French book value/market value – im niższy stosunek wartości rynkowej do wartości księgowej tym wyższe stopy zwrotu. Neglected-firm effect i liquidity effect – inwestorzy instytucjonalni zwracają mniejszą uwagę na małe firmy stąd informacje na ich temat są trudniej dostępne. Inwestycja w nie jest więc bardziej ryzykowna stąd wymaga wyższej stopy zwrotu. Podobnie w przypadku papierów o niskiej płynności, inwestorzy domagają się dodatkowej stopy zwrotu jako wynagrodzenia za wyższe koszty transakcyjne.

Silna efektywność Silna efektywność (strong efficiency) – rynek jest efektywny w formie słabej gdy ceny papierów wartościowych odzwierciedlają wszystkie informacje o tych papierach, w tym również informacje niepubliczne. Przyjęcie hipotezy o efektywności rynku w formie silnej jest równoznaczne z uznaniem, że żadna grupa uczestników rynku nie posiada dostępu do unikalnych informacji, niedostępnych dla pozostałych uczestników.

Testy silnej efektywności rynku Hipoteza o silnej efektywności jest najtrudniejsza do badania pod względem metodologicznym, z uwagi na istotny problem związany z weryfikacją przepływu informacji poufnej. Ta forma hipotezy efektywności rynku budzi największe zastrzeżenia gdyż jak się wydaje prywatne i poufne informacje nie mogą być uwzględnione w cenie, jeżeli nie dotarły jeszcze na rynek poprzez publiczne ogłoszenie lub zyskowne transakcje lepiej poinformowanego inwestora. Testy silnej efektywności rynku są przeprowadzane najczęściej na podstawie badania średniej stopy zwrotu inwestorów profesjonalnych, gdzie zakłada się, że mają oni dostęp do informacji poufnej. Najczęściej badane są cztery grupy inwestorów: – Osoby zarządzające przedsiębiorostwami (corporate insiders), – Domy maklerskie pełniące rolę market-makerów bądź specjalistów, – Analitycy rynku papierów wartościowych, – Profesjonalni zarządzający aktywami.

Testy silnej efektywności rynku - wyniki – Jaffe (1974) badanie wykorzystania informacji poufnej przed ogłoszeniem dotyczącym splitów akcji, zwiększenia dywidendy i połączenia firm. Badanie wskazywało na możliwość osiągnięcia istotnych zysków przy wykorzystaniu informacji poufnej. – Podobne badanie zostało przeprowadzone przez Frienda (Friend, Brown, Herman, Vickers, 1962), oraz Cornella i Rolla (1981). – Jensen (1969) – badania stóp zwrotu funduszy inwestycyjnych. Fundusze zarządzane są przez profesjonalistów, mających najszerszy dostęp do informacji w tym potencjalnie informacji poufnych. Badanie wykazało brak przewagi stóp zwrotu osiąganych przez fundusze co autor potraktował jako potwierdzenie hipotezy silnej efektywności rynku.

Międzynarodowa efektywność rynku Konkurencja w skali międzynarodowej pomiędzy rynkami nie jest tak silna jak konkurencja na rynku narodowym. Przyjmuje się, że rynki międzynarodowe nie są zintegrowane lecz posegmentowane stąd międzynarodowe przepływy kapitałowe nie są w stanie wykorzystać względnej niedoskonałości wyceny aktywów w poszczególnych krajach. Przyczyną tego zjawiska są głównie ograniczenia swobody przepływu kapitałów w skali międzynarodowej. Postępująca liberalizacja obrotów kapitałowych powoduje stopniowy wzrost poziomu integracji rynku kapitałowego również w skali ponadnarodowej.

Implikacje hipotezy rynku efektywnego – rynek efektywny a analiza techniczna Podstawowe założenia analizy technicznej są wprost sprzeczne z hipotezą rynku efektywnego. Analiza techniczna zakłada, że ceny akcji poruszają się w trwałych trendach Analitycy techniczni uznają, że nowe informacje nie docierają równocześnie do wszystkich lecz najpierw do dobrze poinformowanych profesjonalistów i aktywnych inwestorów. Ponadto decyzje na podstawie nowych informacji nie są podejmowane niezwłocznie lecz zajmuje czas co powoduje, że przesuwanie się ceny akcji do nowego punktu równowagi odbywa się stopniowo. Systemy analizy technicznej mają być w stanie identyfikować początek ruchu ceny akcji w kierunku nowego punktu równowagi i dzięki temu osiągnąć ponadprzeciętną stopę zwrotu z inwestycji. Jeśli rynek jest efektywny w formie słabej to ceny w pełni odzwierciedlają wszystkie informacje rynkowe i systemy analizy technicznej oparte wyłącznie na analizie historycznych danych rynkowych muszą być bezwartościowe.

Rynek efektywny a analiza fundamentalna Analiza fundamentalna zakłada, że w każdej chwili możliwe jest określenie wartości wewnętrznej papieru wartościowego (przedsiębiorstwa), która jest zależna od wpływu szeregu czynników ekonomicznych. Decyzje inwestycyjne należy podejmować na podstawie porównania ustalonej wartości wewnętrznej papieru wartościowego z jego bieżącą wartością rynkową. Jeśli potrafimy prawidłowo identyfikować wartości wewnętrzne inwestycji będziemy w stanie regularnie osiągać ponadprzeciętne stopy zwrotu dzięki zdolności identyfikacji papierów źle wycenianych przez rynek. Etapami analizy fundamentalnej są: analiza makroekonomiczna, analiza sektorowa, analiza przedsiębiorstwa i zarządzanie portfelem. Analiza fundamentalna wykorzystuje informacje, których dotyczy hipoteza rynku efektywnego w formie półsilnej

Rynek efektywny a analiza makroekonomiczna Na rynku efektywnym analiza makroekonomiczna oparta wyłącznie o dane historyczne nie daje możliwości budowy strategii inwestycyjnej generującej ponadprzeciętne stopy zwrotu, gdyż rynek efektywny niezwłocznie dostosowuje ceny aktywów uwzględniając skutki znanych wydarzeń ekonomicznych Badania empiryczne sugerują występowanie długookresowych trendów cen aktywów lecz by móc je wykorzystać niezbędna jest zdolność prawidłowego prognozowania przyszłych wartości zmiennych będących źródłem ruchów cen.

Rynek efektywny a analiza sektorowa i analiza przedsiębiorstwa Hipoteza rynku efektywnego nie podważa sensu analizy fundamentalnej przedsiębiorstwa lecz wskazuje, że aby na jej podstawie móc osiągać ponadprzeciętne zyski z inwestycji niezbędne są: – Umiejętność identyfikacji zmiennych wpływających na stopy zwrotu z aktywów (identyfikacja istotnych informacji) – Umiejętność prawidłowego prognozowania przyszłych wartości zidentyfikowanych zmiennych Szczególnie cenna jest umiejętność przewidywania przyszłych wartości gdy nasze prognozy okażą się trafne i gdy były istotnie różne od opinii większości uczestników rynku (przykład: efekt earning surprises)

Rynek efektywny a zarządzanie portfelem Liczne testy efektywności rynku w formie silnej (np. Jensen wspominany wcześniej) wykazują, że większość zarządzających portfelami nie jest w stanie zagwarantować ponadprzeciętnych stóp zwrotu. Dylemat wyboru – portfel zarządzany aktywnie czy pasywnie? W warunkach rynku efektywnego wybór powinien być uzależniony od dostępu do zarządzających o ponadprzeciętnych zdolnościach analitycznych

Zarządzanie portfelem z dostępem do ponadprzeciętnych analityków Wybór portfela zarządzanego aktywnie Zarządzający powinien wykorzystywać rekomendacje analityka i kontrolować poziom ryzyka portfela wymagany przez zleceniodawcę Analityk powinien koncentrować się na spółkach o średniej kapitalizacji zwracając szczególną uwagę na takie parametry jak wskaźniki PE, BV/MV, wielkość spółki (możliwość wykorzystania efektów dostrzeganych w testach efektywności rynku w formie półsilnej)

Zarządzanie portfelem bez dostępu do ponadprzeciętnych analityków Wybór pasywnego zarządzania portfelem Budowa portfela w procesie 5-etapowym: – Określenie (kwantyfikacja) pożądanego poziomu ryzyka portfela, – Konstrukcja portfela zgodnie z koncepcją portfela efektywnego i CAPM jako kombinacji aktywów wolnych od ryzyka i aktywów obciążonych ryzykiem oferującego poziom ryzyka równy zdefiniowanemu poziomowi pożądanemu – Część portfela złożonego z aktywów obciążonych ryzykiem powinna być dobrze zdywersyfikowana w celu zapewnienia całkowitej eliminacji ryzyka specyficznego – Bieżąca kontrola stanu portfela i ewentualna restrukturyzacja w celu utrzymywania założonego poziomu ryzyka – Minimalizacja kosztów transakcyjnych (optymalizacja podatkowa, minimalizacja wolumenu i częstotliwości transakcji, w przypadku niezbędnych transakcji minimalizacja ryzyka płynności = koncentracja na aktywach o wysokiej płynności)

Uwagi końcowe na temat rynku doskonale efektywnego: 1. Inwestorzy powinni się spodziewać rzetelnej (fair) stopy zwrotu, ale nie większej. 2. Rynek będzie efektywny tylko jeśli dostatecznie wielu inwestorów uważa, że jest nieefektywny. 3. Publicznie znane strategie inwestycyjne nie mogą przynosić nadzwyczajnych stop zwrotu. 4. Niektórzy inwestorzy będą osiągać nadzwyczajne wynik, najczęściej będzie to jednak wynik przypadku. 5. Wyniki z przeszłości nie są prognozą wyników przyszłych. 6. W warunkach gdy analiza cen papierów wartościowych kosztuje, analitycy są w stanie odkryć źle wycenione aktywa. Ich zysk jest jednak neutralizowany przez dodatkowe koszty analizy rynku.