Zarządzanie portfelami obligacyjnymi

Prezentacja na temat: "Zarządzanie portfelami obligacyjnymi"— Zapis prezentacji:

1 Zarządzanie portfelami obligacyjnymi

2 Strategie zarządzania portfelami obligacyjnymi
Strategie pasywne Strategie aktywne Strategie core-plus Strategie dopasowania funduszy Strategie warunkowe

3 Strategie pasywne Kup i trzymaj (buy-and-hold) – jednorazowy dobór do portfela obligacji o cechach odpowiadających celeom inwestycyjnym inwestora (terminy zapadalności, duration, kupon itp.). Portfele indeksowe – portfele replikujące indeksy rynku obligacji.

4 Strategia buy-and-hold
W przypadku portfeli obligacyjnych pojawia się problem – wygasanie obligacje Konieczność reinwestycji środków z wygasających emisji Możliwe rozwiązanie – bond laddering

5 Bond laddering

6 Rekonstrukcja drabiny obligacyjnej
Rekonstrukcja drabiny obligacyjnej polega na reinwestycji środków z zapadających emisji w emisje z „długiego” końca drabiny. Cele rekonstrukcji drabiny obligacyjnej: Realizacja zysku ze wzrostu wartości obligacji w miarę skracania się ich terminu do wykupu Reinwestycja kapitału z zapadających obligacji (o niskiej stopie zwrotu) w emisje o dłuższych terminach zapadalności (wyższej stopie zwrotu)

7 Wpływ zmian rynkowych stóp procentowych na wartość portfela drabinowego

8 Strategie pasywne – portfele indeksowane
Strategie indeksowania Pełna replikacja Próbkowanie (portfel komórkowy) Optymalizacja Minimalizacja wariancji

9 Pełna replikacja Gwarantuje najdoskonalszą korelację pomiędzy portfelem obligacyjnym a indeksem. Problem: bardzo szerokie portfele indeksów rynku obligacji (nawet 5000 emisji).

10 Próbkowanie Przykąłd strategii próbkowania – portfel komórkowy.
Replikowany indeks jest dzielony na komórki, z których każda reprezentuje obligacje z indeksu o określonym zestawie cech (termin zapadalności, rating kredytowy, branża itp.)

11 Portfel komórkowy - przykład
Dekomponujemy indeks wg następujących kryteriów: 2 terminy zapadalności (D > 5, D < 5) 2 sektory (korporacyjne, komunalne) 2 poziomy ratingu kredytowego (AA, A)

12 Przykład cd. C1 = D < 5, AAA, Corp C2 = D < 5, AAA, Muni
Używając powyższych kryteriów można wyróżnić 8 komórek: Portfel indeksowy jest tworzony przez wybór emisji obligacji pasujących do każdej komórki i alokację kapitału w proporcjach odpowiadających proporcjom udziału poszczególnych komórek w replikowanym indeksie. C1 = D < 5, AAA, Corp C2 = D < 5, AAA, Muni C3 = D < 5, AA, Corp C4 = D < 5, AA, Muni C5 = D > 5, AAA, Corp C6 = D > 5, AAA, Muni C7 = D > 5, AA, Corp C8 = D > 5, AA, Muni

13 Portfele komórkowe cd. Jednym z często stosowanych sposób podejścia do budowy portfeli komórkowych jest definicja komórek w oparciu o jedynie 2 kryteria (termin zapadalności + branża albo termin zapadalności + rating)

14 Portfel komórkowy typu Duration/Sector and Duration/Quality Cell Matching
Percentage of Value Duration Treasury Federal Agency Municipals Corporate Industry Corporate Utility Corporate Foreign Sovereign Asset-Backed 20% 10% 15% 4,50 3,25 5,25 6,00 6,25 5,55 5,75 100% Weighted Average = 5,29 Quality Sector AAA AA A BBB BB B 60% 5% 5,35 5,65 5,30

15 Strategie aktywne Antycypacja stóp procentowych (interest rate anticipation) Analiza wyceny Analiza kredytowa Analiza spreadu odsetkowego Swapowanie obligacji

16 Antycypacja stóp procentowych
Cel strategii – zachowanie kapitału w okresach wzrostu stóp procentowych, przyrost kapitału w okresach spadku stóp procentowych Technika – regulowanie duration portfela (skracanie w oczekiwaniu wzrostu stóp, wydłużanie w oczekiwaniu spadku stóp)

17 Antycypacja wzrostu stóp
Skracanie duration portfela – wybór wysokoodsetkowych obligacji krótkoterminowych (np. bony skarbowe) Zakup obligacji buforowych (cushion bonds) – obligacja buforowa to obligacja z kuponem wyższym od aktualnych stóp rynkowych i opcją call

18 Rate-Anticipation Swap: Cushion Bond
Przykład: Zarządzający ma w portfelu obligacje 10-letnie, z kuponem 10%, bez opcji call, które przy aktualnej cenie rynkowej 113,42 dają stopę zwrotu 8%. Na rynku dostępna jest podobna obligacja 10-letnia o kuponie 12% z opcją call na poziomie ceny 110, której obecna cena rynkowa jest bliska ceny call. Zarządzający oczekujący wzrostu stóp procentowych może skompensować negatywny wpływ wzrostu na wartość portfela przez: : Sprzedaż obligacji bez opcji call Nabycie obligacji z opcją call jako obligacji buforowej

19 Rate-Anticipation Swap: Cushion Bond
Skutki swapu obligacji: Natychmiastowy dochód: 113, = 3,42 Wyższy dochód odsetkowy w przyszłości: 12% instead of 10%

20 Rate-Anticipation Swap: Cushion Bond
Uwagi: Obligacja z opcją call ma krótsze duration niż obligacja bez opcji calll o takim samym terminie wykupu i kuponie. 10-letnia obligacja buforowa z opcją call i wyższym kuponem będzie mieć niższe duration niż 10-letnia obligacja bez opcji call. Wymiana obligacji bez opcji na obligacje buforowe stanowi więc przykład swapu antycypacyjnego skutkującego skróceniem duration portfela.

21 Antycypacja spadku stóp
Wydłużanie duracji portfela w celu zwiększenia pozytywnej zmienności cenowej portfela Wybór obligacji o wysokim standingu kredytowym (bo bardziej wrażliwe na zmiany stóp procentowych) Wybór obligacji bez opcji call

22 Analiza wyceny Strategia identyfikacji okazji inwestycyjnych (obligacji niedowartościowanych / przewartościowanych) na podstawie porównania cen rynkowych z wartością wewnętrzną obligacji.

23 Analiza kredytowa Strategia inwestycji w oparciu o przewidywane zmiany ratingu kredytowego obligacji. High-yield bond portfolios, Defaulted debt portfolios.

24 Analiza spreadu odsetkowego
Strategia wyboru obligacji w oparciu o analizę zmian poziomu spreadów odsetkowych Typy spreadów: Spready międzysegmentowe (obligacje rządowe – obligacje korporacyjne); Spready międzysektorowe w ramach segmentu rynku (AA utilities – BBB utilities, AAA industrial – AAA utilities); Spready z tytułu różnic kuponów lub terminów emisji (obligacje kuponowe – obligacje dyskontowe); Spready z tytułu różnic w terminach zapadalności.

25 Typ spreadu 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Long gov – short gov 80
89 37 67 109 -6 201 Long Aaa Corp – Long gov 79 45 72 95 118 168 159 Long Aaa Corp – Long Aaa Muni 132 169 167 160 177 204 257 Long Baa Muni – Long Aaa Muni 26 30 14 21 42 61 73 Utilities – Industrial 15 13 7 -1 8 1 4 Industrial – Financial 29 38 24 20 27 31 34 Long CCC Corp – Long BB Corp 720 624 573 682 898 1343 1250 Stopa wzrostu GDP (%) 2,5 3,7 4,5 4,4 4,8 4,1 1,1

26 Swapowanie obligacji Sprzedaż obligacji z portfela i nabycie innej obligacji za wpływy ze sprzedaży. Cele: podwyższenie current yield, podwyższenie yield to maturity, wykorzystanie przesunięć krzywej dochodowości, poprawa jakości portfela, arbitraż podatkowy.

27 Typy swapów obligacyjnych
Pure yield pick-up swap Substitution swap Call protection swap Rate anticipation swap Tax swap

28 Pure yield pickup swap - przykład
Zamiana obligacji o niskim kuponie na obligację o wyższym kuponie o tej samej jakości i terminie wykupu w celu poprawienie CY i YTM. Obligacja „stara” – 30-letnia, kupon 10% p.a., cena rynkowa 874,12, rentowność 11,5% p.a. Obligacja „nowa” – 30-letnia, kupon 12% p.a., cena rynkowa 1000, rentowność 12% p.a. Dla obu obligacji odsetki płatne półrocznie z dołu.

29 Przykład cd. Obligacja „stara” Obligacja „nowa” Wartość inwestycji
874,12 1000 Kupon 100 120 Odsetki z reinwestycji kuponu (rocznie) 3,0 3,60 Wartość obligacji na koniec roku 874,66 Wartość inwestycji z odsetkami zakumulowanymi 977,66 1123,60 Zrealizowana stopa zwrotu 11,514% 12,0% Wartość swapu 48,6 pb (przy założeniu stopy reinwestycji 12% p.a.)

30 Przykład cd. Korzyści: Koszty / ryzyko:
Natychmiastowy wzrost stopy kuponowej i YTM, Brak spekulacji na poziomie stóp procentowych, Brak konieczności poszukiwania obligacji przewartościowanych / niedowartościowanych. Koszty / ryzyko: Strata księgowa na starej obligacji (125, 88 jeśli nabyta at par na rynku pierwotnym), Wyższe ryzyko reinwestycji przy wyższym kuponie.

31 Swap substytucyjny Swap substytucyjny to strategia krótkoterminowa oparta na oczekiwaniach co do poziomu stóp procentowych. Strategia zakłada występowanie krókoeterminowego zaburzenia poziomu spreadu stóp dochodu emisji, które sa doskonałymi substytutami. „Stara” emisja – 30-lat, kupon 12% p.a., yield 12%, „Nowa” emisja – 30-lat, kupon 12% p.a., yield 12,2% p.a.. Zakładamy, że nastąpi korekta spreadu poprzez spadek stopy dochodu z nowej obligacji. W tych warunkach możliwe jest osiągnięcie zysku kapitałowego poprzez swap starych obligacji na nowe.

32 Swap substytucyjny - przebieg
Stara emisja Nowa emisja Wartość inwestycji 1000,00 984,08 Kupon 120 Odsetki od kuponu za 1 rok 3,60 Wartość obligacji na koniec roku (cena czysta) (12,0% YTM) Całkowita wartość na kooniec roku (cena brudna) 1123,60 Zysk 123,60 139,52 Zysk na 1 USD inwestycji 0,1236 0,1418 Osiagnięta stopa zwrotu 12,00% 13,71% Wartość swapu 171 b.p. in one year

33 Przykład cd. Zalety: Ryzyko: Dodatkowe punkty bazowe YTM,
Dodatkowa zrealizowana stopa zwrotu, Zyski kapitałowe które akumulują się w momencie korekty wielkości spreadu. Ryzyko: Tymczasowy spread może okazać się trwały, Niekorzystne zmiany rynkowych stóp procentowych.

34 Strategia core-plus Połączenie zarządzania pasywnego i aktywnego
Większość portfela (core – 70 – 75%) lokowane pasywnie w segmentach rynku obligacji najbardziej efektywnych (obligacje rządowe, obligacje korporacyjne o ratingu inwestycyjnym); Pozostała część portfela (plus) zarządzana aktywnie w poszukiwaniu okazji inwestycyjnych – high-yield bonds, emerging market debt – segmenty o wysokim ryzyku całkowitym mierzonym odchyleniem standardowym stóp zwrotu ale niskim ryzyku systemowym (niska korelacja z częścią core).

35 Strategie dopasowania funduszy
Portfele dedykowane – dopasowanie gotówkowe (exact cash matching); Portfele dedykowane – dopasowanie gotówkowe z reinwestycją; Klasyczna immunizacja portfela.

36 Portfele dedykowane Strategie budowy portfela służącego finansowaniu konkretnego portfela zobowiązań: Dopasowanie gotówkowe – portfel zbudowany z obligacji, których płatności kuponowe i kapitałowe są dokładnie dopasowane do strumieni zobowiązań, Dopasowanie z reinwestycją – zakłada, że portfel generuje środki na spłatę zobowiązań z uwzględnieniem dochodów z reinwestycji, przy konserwatywnych założeniach co do stopy reinwestycji.

37 Dopasowanie gotówkowe: przykład
Dopasowanie zobowiązań w wysokości odpowiednio $4M, $3M, oraz $1M w latach 3, 2 oraz 1 do portfela obligacji 3-letnich, 2-letnich oraz rocznych. Wszystkie obligacje z kuponem 5% p.a. i cenie par Rok 1 2 3 Zobowiązanie $1M $3M $4M

38 Dopasowanie gotówkowe: przykład
Obligacja Kupon Cena Yield Wartość rynkowa Zobowiązanie Rok 3-letnia 2-letnia 1-roczna 5% 100 $4M $3M $1M 3 2 1

39 Dopasowanie gotówkowe: przykład
Strategia: Zobowiązanie $4M na koniec roku 3 jest pokrywane przez zakup obligacji 3-letnich o wartości $3,809,524 ($ = $ /1,05.) Zobowiązanie $3M na koniec roku 2 jest pokrywane przez zakup obligacji 2-letnich o wartości $ ($ = ($ – (,05)($ ))/1,05.) Zobowiązanie $1M na koniec roku 1 jest pokrywane przez zakup obligacji 1-rocznych o wartości $ ($ = ($ – (,05)($ ) – (,05)($ ))/1,05)

40 Dopasowanie gotówkowe: przykład
1 2 3 4 5 6 Rok Całkowita wartość obligacji Dochód odsetkowy Zapadający nominał Zobowiązanie Bilans końcowy (3) + (4) – (5) $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $

41 Dopasowanie gotówkowe - podsumowanie
Głównym celem strategii jest budowa portfela, który zapewni strumień płatności kuponowych i z tytułu wykupu obligacji, które pokryją wymagalne zobowiązania. Portfel dedykowany jest narażony na ograniczone ryzyko rynkowe, ze względu na możliwe wymagania dotyczące reinwestycji części strumieni pieniężnych. Portfel dedykowany może być narażony na ryzyko kredytowe, jeśli nabywamy obligacje o niskim ratingu. Najpoważniejsze ryzyko to ryzyko przedterminowego wykupu nabytych obligacji, zmuszające zarządzającego do poszukiwania nowych obligacji do portfela.

42 Immunizacja klasyczna
Budowa portfela o wartości końcowej w zadanym horyzoncie czasowym, niewrażliwej na ryzyko stopy procentowej. Portfel obligacji będzie immunizowany w zadanym horyzoncie czasowym jeśli zmodyfikowany czas trwania portfela (modified duration) będzie stale równy zadanemu horyzontowi czasowemu inwestycji

43 Immunizacja klasyczna - przykład
Horyzont czasowy inwestycji – 8 lat Bieżący YTM – 8% (dla obligacji 8-letnich) Strategia 1: dopasowanie terminu wykupu: zakup obligacji 8-letnich z kuponem 8% p.a. Strategia 2: dopasowanie duration: zakup obligacji 10-letnich z kuponem 8% p.a. i duration bliskim 8 lat (8,12) Pojedyncza zmiana poziomu rynkowych stóp procentowych – spadek z 8% do 6% na koniec czwartego roku.

44 Strategia dopasowania terminu wykupu Strategia dopasowania duration
Rok Cash flow Stopa reinwestycji Wartość końcowa 1 80 0,08 2 166,40 3 259,71 4 360,49 5 0,06 462,12 6 596,85 7 684,04 8 1080 1805,08 1120,64 1845,72 Wartość oczekiwana przy założeniu braku zmian stop procentowych: 1850,90

45 Porównanie strategii Dopasowanie terminu wykupu: Dopasowanie duration:
Wartość końcowa poniżej wartości oczekiwanej ze względu na niedobór dochodów z reinwestycji kapitału po roku 4. Ryzyko cenowe wyeliminowane bo obligacje podlegają wykupowi na koniec roku 8. Dopasowanie duration: Niedobór dochodów z reinwestycji po roku 4 z powodu zmiany stopy rynkowej, Niedobór częściowo skompensowany dzięki wzrostowi końcowej wartości portfela w warunkach spadku stóp rynkowych.

46 Problemy przy strategii immunizacji
Konieczność regularnej restrukturyzacji portfela w celu utrzymania pożądanego duration: Duration maleje wolniej niż termin do wykupu, Duration zmienia się wraz ze zmianami rynkowych stóp procentowych. Strategia immunizacji zakłada równoległość przesunięć krzywej dochodowości.

47 Strategie warunkowe Immunizacja warunkowa – połączenie strategii aktywnego zarządzania portfelem z klasyczną immunizacją zapewniającą minimalny ustalony poziom dochodu z portfela. Wymagana jest akceptacja przez inwestora minimalnego poziomu wartości końcowej portfela niższego niż wynikający z rynkowych stóp zwrotu w momencie inicjacji portfela

48 Immunizacja warunkowa
W strategii immunizacji warunkowej klient zarządzania portfelem akceptuje możliwość osiągniecia stopy zwrotu niższej od immunizowanej stopy rynkowej. Akceptowalna stopa zwrotu = target rate, Różnica między immunizowaną stopą rynkową a target rate = cushion spread.

49 Immunizacja warunkowa - przykład
Immunizacja warunkowa dla klienta o horyzoncie inwestycyjnym = 3,5 roku, oparta o obligacje 4-letnie zkuponem 9% p.a. i cenie rynkowej dającej YTM = 10% (krzywa dochodowości płaska na poziomie 10%). Obligacja ma duration 3,5 roku i immunizowaną stopę dochodu 10%. Klient zgadza się na przyjęcie target rate = 8% w nadzieji, że zarządzający dzięki większej swobodzie w zakresie wymaganej stopy zwrotu osiągnie dodatkowy dochód z aktywnego zarządzania portfelem.

50 Immunizacja warunkowa
Akceptując target rate = 8%, klient akceptuje minimalną docelową wartość portfela na poziomie $ w terminie końca horyzontu inwestycji (3,5 roku): Minimalna docelowa wartość portfela = $1M * (1,08)3,5 = $

51 Immunizacja warunkowa
Różnica pomiędzy wartością początkową inwestycji klienta ($1M) a wartością bieżącą minimalnej docelowej wartości portfela stanowi margines bezpieczeństwa zarządzajacego (safety margin). Początkowy margines bezpieczeństwa = $62.203: Safety Margin = Investment Value – PV(Minimum Target Value) Safety Margin = $ $ /(1,10)3,5 = $62.203

52 Immunizacja warunkowa
Dopóki safety margin jest dodatni zarządzający może podejmować aktywne decyzje inwestycyjne. Przykładowo, zarządzający oczekując spadku stóp długoterminowych inwestuje fundusze klienta w następujące obligacje: Zapadalność 10-lat Kupon 10% p.a. Cena rynkowa par (YTM = 10%)

53 Immunizacja warunkowa
Jeśli stopy procentową faktycznie spadną wartość portfela wzrośnie a wraz z nim safety margin. Przykład: po roku od inwestycji następuje równoległe przesunięcie krzywej dochodowości w dół na poziom 8%. Wartość inwestycji (obligacje 10-letnie plus odsetki zakumulowane) wyniesie $ Wartość bieżąca minimalnej docelowej wartości portfela $1,08M. Safety margin = $

54 Immunizacja warunkowa
Safety Margin = $ $ = $

55 Immunizacja warunkowa
Przesuniecie krzywej dochodowści w dół spowodowało wzrost safety margin z poziomu $ do $ W tym momencie zarządzający może podjąć decyzję o utrzymaniu obecnego składu portfela, podjęciu nowej aktywnej decyzji inwestycyjnej lub zimmunizowaniu pozycji.

56 Immunizacja warunkowa
Immunizacja pozycja polega na sprzedaży obligacji 10-letnich i nabyciu obligacji z duration = 2,5 roku i stopą dochodu 8%. Taka pozycja zapewni klientowi ostateczną stopę dochodu = 11,96% p.a. dla całego okresu inwestycji (3,5 roku):

57 Immunizacja warunkowa
Jeśli nastąpi wzrost stóp procentowych wartość inwestycji i poziom safety margin spadną. Gdy stopy spadną do poziomu, dla którego wartość inwestycji będzie równa wartości bieżącej minimalnej docelowej wartości inwestycji (safety margin = 0) zarządzający musi dokonać immunizacji portfela.

58 Immunizacja warunkowa
Przykład: Po roku następuje równoległe przesunięcie krzywej dochodowości w górę do poziomu 12,25%. Wartość inwestycji wyniesie $ a wartość bieżąca minimalnej docelowej wartości inwestycji $ Safety margin osiągnie poziom bliski zera ($588).

59 Immunizacja warunkowa

60 Contingent Immunization
W tych warunkach zarządzający jest zobowiązany dokonać immunizacji portfela. Sprzedaż obligacji 10-letnich i zakup obligacji o duration 2,5 roku i stopie dochodu 12,25%.

61 Immunizacja warunkowa
Po immunizacji wartość końcowa portfela wyniesie $ , co jest niemal równe minimalnej docelowej wartości inwestycji ($ ) i równoważnej jej stopie dochodu = 8%:

62 Wpływ teorii rynku kapitałowego i hipotezy rynku efektywnego na zarządzanie portfelami obligacyjnymi
Na rynku efektywnym uwzględnienie obligacji w portfelu inwestycyjnym oferuje duże korzyści dywersyfikacyjne, dzięki niskiej korelacji obligacji z akcjami. CAPM – zależność stopy zwrotu o ryzyka niedywersyfikowalnego – dla obligacji to ryzyko stopy procentowej i ryzyko kredytowe. Problem ze zdefiniowaniem wiarygodnych miar ryzyka systemowego. EMH – potwierdzona na poziomie słabej efektywności, sprzeczne wyniki na poziomie półsilnej efektywności.