Wykład 11: Polityka pieniężna – cele, instrumenty, kanały transmisji Polityka gospodarcza Wykład 11: Polityka pieniężna – cele, instrumenty, kanały transmisji Dariusz K. Rosati, 2011/2012

Cele polityki pieniężnej Cele różnie formułowane w różnych krajach (ale istota podobna) Stabilność cen, Wartość pieniądza, Inne cele (np. Fed w USA). Cele polityki pieniężnej w Polsce „Podstawowym celem działalności NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu cen, przy jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej rządu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP” (Ustawa o Narodowym Banku Polskim z dn. 29.08.1997r, Art.3, ust.1); Dlaczego wysoka inflacja jest szkodliwa? hamuje wzrost gospodarczy (wyższa niepewność, niższe oszczędności, niższe inwestycje, dezorganizacja rynku); powoduje „dziką” redystrybucję dochodów na niekorzyść najuboższych; Może prowadzić do konfliktów społecznych i destabilizacji politycznej; Dariusz K. Rosati, 2011/2012

Cel ostateczny i cele pośrednie Cel ostateczny: stabilność cen; Definicja stabilności cen: dopuszczalny poziom inflacji, który określa bank centralny (2,5% +/- 1% w Polsce, „poniżej 2% ale blisko 2%” w eurolandzie), lub rząd (np. w Wielkiej Brytanii – 2,5%); Bank centralny nie kontroluje bezpośrednio inflacji, a jedynie poprzez kształtowanie ilości pieniądza, przy pomocy stóp procentowych i operacji otwartego rynku; Cele pośrednie: ilość pieniądza (M0, M1, M2, M3), kurs walutowy, stopa procentowa; Związki pomiędzy celami pośrednimi a celem ostatecznym: mnożnik, funkcja popytu na pieniądz Bezpośredni cel inflacyjny (BCI). Dariusz K. Rosati, 2011/2012

Cele pośrednie polityki pieniężnej Baza monetarna (M0): Bank centralny (BC) ustala wielkość bazy monetarnej M0, stopa procentowa dostosowuje się przy danym popycie banków i ludzi; Krótkookresowa stopa procentowa: BC ustala stopę procentową, podaż M0 dostosowuje się do popytu przy danej stopie; Agregaty pieniężne M1, M2, M3: BC wpływa na wielkość M1, M2 lub M3 poprzez zmiany wielkości bazy monetarnej i/lub stopy procentowej, na ogół w ramach systemu aukcji, przetargu i operacji otwartego rynku; związek między M0 i szerszymi agregatami określa mnożnik pieniężny; Kurs walutowy: BC ustala i broni pożądanego poziomu kursu walutowego, ilość pieniądza krajowego staje się zmienna endogeniczną. BC rezygnuje z celu pośredniego i w zamian realizuje bezpośredni cel inflacyjny (strategia BCI) Dariusz K. Rosati, 2011/2012

Agregaty pieniężne jako cel pośredni polityki pieniężnej Bank centralny, na podstawie obserwacji, wybiera agregat pieniężny którego zmiany są najbardziej skorelowane ze zmianami stopy inflacji, i ustala tempo wzrostu tego agregatu, które jest spójne z ustalonym celem inflacyjnym; Na przykład, BC może ustalić roczną stopę wzrostu szerokiego agregatu M3, (w % na rok), przy czym BC musi znać związek między M0 i M3: M3 = m M0 (regulacja ilościowa); Problem: jak ustalić M3? (niepewny pomiar M3 => niepewna postać funkcji L => niepewne położenie krzywej LM => wahania stóp proc. => wahania PKB => wahania inflacji) Dariusz K. Rosati, 2011/2012

Krótkookresowa stopa procentowa jako cel pośredni polityki pieniężnej Bank centralny ustala poziom krótkookresowej stopy procentowej, który zapewnia realizację celu inflacyjnego w średnim okresie; Ustalanie krótkoterminowej stopy procentowej (regulacja cenowa); Problem: jak ustalić realną stopę procentową, zależną od oczekiwanej inflacji? (wahania oczekiwanej inflacji => wahania realnej stopy => niepewne położenie krzywej IS => wahania PKB => wahania inflacji) Dariusz K. Rosati, 2011/2012

Kurs walutowy jako cel pośredni polityki pieniężnej Reguła kursowa (strategia celu kursowego - exchange rate targeting, exchange rate anchoring) polega na hamowaniu inflacji poprzez utrzymywanie sztywnego kursu waluty; BC określa stały (sztywny) kurs walutowy i broni go skupując i sprzedając waluty obce po tymże stałym kursie; Polityka ta prowadzi do ciągłych zmian poziomu oficjalnych rezerw walutowych, co z kolei powoduje ciągłe zmiany ilosci pieniądza krajowego w obiegu; podaż pieniądza krajowego staje się w ten sposób zmienną endogeniczną; BC może do pewnego stopnia kontrolować podaż pieniądza krajowego przy pomocy sterylizowania pieniężnych skutków zmian rezerw walutowych (czyli dokonywanie równoległych operacji otwartego rynku); Mechanizm interwencji sterylizowanej: warunki skuteczności, koszty, współczynnik offsetu (offset coefficient – na ile sterylizacja powoduje dodatkowy napływ kapitału); Autonomia banku centralnego w ustalaniu stóp procentowych i regulowania podaży pieniądza jest w tym modelu ograniczona – im bardziej otwarty rachunek kapitałowy, tym mniejsza autonomia. Dariusz K. Rosati, 2011/2012

Dlaczego bank centralny ma tylko pośredni wpływ na inflację? Bank centralny ma bezpośrednią kontrolę tylko nad ilością pieniądza rezerwowego który sam tworzy (tzw. pieniądz banku centralnego, baza monetarna) przy pomocy stopy procentowej, kwot operacji otwartego rynku i innych operacji na rynku pieniężnym; Bank ma tylko pośrednią i niepełną kontrolę nad ilością pieniądza depozytowego (pieniądz banków komercyjnych) przy pomocy stopy rezerwy obowiązkowej q; ilość pieniądza depozytowego, przy danej ilości pieniądza rezerwowego, zależy od (nieznanego) mnożnika, który jest funkcją q i c; Inflacja, przy danej podaży, zależy od popytu na dobra i usługi, a ten zależy od (nieznanej) ilości pieniądza i (nieznanej) funkcji popytu na pieniądz. Dariusz K. Rosati, 2011/2012

Oddziaływanie banku centralnego na inflację Bank centralny Stopa rezerwy obowiązkowej Operacje otwartego rynku Stopa procentowa referencyjna Pieniądz rezerwowy(?) Mnożnik bazy Monetarnej (?) M1 M3 Funkcja popytu na Pieniądz (?) Inflacja M2

Mechanizm zmian podaży pieniądza przez bank centralny M1 (M2, M3) zależy od M0 i depozytów, a M0 zależy od gotówki i rezerw; Bank centralny kreuje gotówkę i rezerwy – ale nie depozyty; Bank centralny emituje gotówkę w zależności od zgłaszanego popytu na gotówkę; Bank centralny dostarcza rezerwy do banków poprzez zakup skarbowych papierów wartościowych (SPW) lub udzielanie pożyczek; Dwa etapy: najpierw bank centralny dostarcza rezerwy, a następnie banki komercyjne powiększają kredyty i depozyty. Dariusz K. Rosati, 2011/2012

I etap Aktywa Pasywa II etap Aktywa Pasywa Przykład: bank centralny dostarcza rezerwy bankowi komercyjnemu w zamian za obligację, bank komercyjny tworzy depozyt (stopa rezerwy obowiązkowej 10%) I etap Aktywa Pasywa Sprzedaż obligacji bankowi centralnemu: -100 Rezerwy: +100 Depozyty: 0 II etap Aktywa Pasywa Sprzedaż obligacji bankowi centralnemu: -100 Rezerwy: +100 Nowy kredyt: +1000 Depozyty: +1000 Dariusz K. Rosati, 2011/2012

Operacje otwartego rynku (open market operations) Porozumienie w sprawie odkupu (repurchase agreement – repo) – BC skupuje SPW i zwiększa rezerwy banków; Porozumienie w sprawie odsprzedaży (reverse repo) – BC sprzedaje SPW lub/i własne papiery i zmniejsza rezerwy banków; Odsprzedaż bezwarunkowa (outright) Ograniczony zakres podmiotowy (tylko banki uprawnione), przedmiotowy (tylko SPW i bony NBP) i czasowy OOR (operacje 7-dniowe, 3-miesięczne, i dostrajające). Dariusz K. Rosati, 2011/2012

Instrumenty polityki pieniężnej Krótkookresowa stopa procentowa: cena, po jakiej bank centralny zasila w płynność (pieniądz rezerwowy) banki komercyjne, lub absorbuje nadmierną płynność banków komercyjnych (operacje repo i reverse repo), i w ten sposób zwiększa lub zmniejsza zdolność banków do udzielania kredytów; Stopy procentowe dla pozostałych operacji kredytowo-depozytowych; Nastawienie w polityce pieniężnej: neutralne, restrykcyjne (większe prawdopodobieństwo zaostrzenia), ekspansywne (większe prawdopodobieństwo poluzowania). Stopa rezerwy obowiązkowej: instrument regulowania wielkość emisji kredytu przy danym poziomie rezerw; Limity kredytowe nałożone na poszczególne banki (instrument administracyjny, stosowany wyjątkowo). Dariusz K. Rosati, 2011/2012

Rodzaje stóp procentowych w Polsce Stopa referencyjna NBP: stopa, poniżej której nie może spaść rynkowa stopa procentowa kredytów/lokat 7-dniowych; NBP dokonuje 7-dniowych operacji otwartego rynku po stopie interwencyjnej minimalnie wyższej od stopy referencyjnej; Stopa lombardowa: stopa oprocentowania 1-dniowego kredytu udzielanego bankom komercyjnym na utrzymanie płynności pod zastaw SPW (zasilanie awaryjne); Stopa depozytowa: stopa oprocentowania 1-dniowych depozytów banków komercyjnych składanych w NBP; Stopa redyskonta weksli: stopa redyskonta weksli wykorzystywanych w skupie artykułów rolnych; Stopa kredytu refinansowego: stopa oprocentowania kredytów udzielonych przez NBP na finansowanie inwestycji państwowych (od 1996r takich kredytów NBP nie udziela); Stopy rynku pieniężnego: WIBOR (Warsaw Interbank Offer Rate) - stopa procentowa, po jakiej banki udzielają pożyczek innym bankom; WIBID (Warsaw Interbank Offer Bid Rate) - roczna stopa procentowa, jaką banki zapłacą za środki przyjęte w depozyt od innych banków. Rentowność obligacji skarbowych: tzw. długie stopy rynkowe (na okresy > 1 rok). Dariusz K. Rosati, 2011/2012

Stopa rezerwy obowiązkowej w Polsce Rezerwą obowiązkową jest wyrażona w złotych część środków pieniężnych zgromadzonych na rachunkach bankowych i uzyskanych ze sprzedaży papierów wartościowych oraz innych środków przyjętych przez banki, podlegających zwrotowi, z wyjątkiem środków przyjętych od innego banku krajowego, a także pozyskanych z zagranicy na co najmniej 2 lata. Rezerwa obowiązkowa utrzymywana jest na rachunkach w NBP. Wysokość stopy rezerwy obowiązkowej ustala Rada Polityki Pieniężnej. Od 31 października 2003 r. stopa rezerwy obowiązkowej wynosi 3,5% dla wszystkich rodzajów depozytów. Od 30 września 2003 r. wszystkie banki pomniejszają naliczoną rezerwę obowiązkową o równowartość 500 tys. euro. Środki rezerwy obowiązkowej od 1 maja 2004 r. są oprocentowane. Dariusz K. Rosati, 2011/2012

Wysokość stóp procentowych NBP w Polsce Stan na 1.12.2012 Stan na 1.12.2013 Stopa referencyjna (minimalna stopa rentowności 7-dniowych operacji otwartego rynku) 4,50% 2,50% Stopa kredytu lombardowego 6,00% 4,00% Stopa redyskonta weksli 4,75% 2,75% Stopa depozytowa 3,00% 1,00% Stopa oprocentowania rezerwy obowiązkowej: 0,9 stopy redyskontowej 4,275% 2,475% Stopa rezerwy obowiązkowej od środków złotowych i środków w walutach obcych zgromadzonych na rachunkach bankowych i od środków uzyskanych z tytułu emisji papierów wartościowych 3,5%

Operacje kredytowo-depozytowe NBP W przypadku prowadzenia przez NBP podstawowych operacji otwartego rynku z 7-dniowym terminem zapadalności może dochodzić do znacznych wahań najkrótszych, zwłaszcza jednodniowych, stóp rynku międzybankowego. Łagodzeniu tych wahań służą operacje kredytowo-depozytowe, prowadzone z bankami komercyjnymi z ich inicjatywy: kredyt lombardowy oraz lokaty terminowe banków w NBP (depozyt na koniec dnia). Operacje kredytowo-depozytowe NBP wpływają na wysokość stóp procentowych na rynku pieniężnym, których górną granicę stanowi oprocentowanie kredytu lombardowego, a dolną - oprocentowanie depozytu w NBP. NBP udziela bankom kredytu lombardowego pod zastaw skarbowych papierów wartościowych. Kredyt ten umożliwia im pokrywanie krótkookresowych niedoborów płynności. Udzielany jest na następujących zasadach: zastawem są skarbowe papiery wartościowe, a wysokość kredytu nie może przekroczyć 80% ich wartości nominalnej, termin spłaty kredytu przypada w następnym dniu operacyjnym po dniu jego udzielenia, warunkiem udzielenia kredytu jest uprzednia spłata wcześniej zaciągniętego kredytu. NBP oferuje też bankom możliwość składania krótkookresowego (jednodniowego) depozytu w banku centralnym. Lokaty przyjmowane są do końca dnia operacyjnego, a zwrot kwoty depozytu wraz z należnymi odsetkami następuje w kolejnym dniu operacyjnym. Lokaty są oprocentowane według stopy zmiennej ustalanej przez Radę Polityki Pieniężnej (stopy depozytowej). Lokaty te pozwalają bankom komercyjnym na zagospodarowanie nadwyżek płynnych środków, co przeciwdzia spadkowi krótkookresowych stóp na rynku międzybankowym poniżej stopy depozytowej. Dariusz K. Rosati, 2011/2012

Krzywa rentowności (yield curve) Krzywa rentowności pokazuje rynkowe stopy rentowności papierów dłużnych od najkrótszych do najdłuższych okresów zapadalności; W okresie niskiej inflacji naturalnym kształtem jest lekko rosnąca krzywa rentowności; W okresach zwalczania wysokiej inflacji krzywa jest malejąca; NBP ma wpływ na „krótki koniec” krzywej, ale „długi koniec” zależy od oczekiwań inflacyjnych, a te zależą głównie od sytuacji w finansach publicznych; W Polsce krzywa rentowności systematycznie obniżała się w miarę postępów w obniżaniu inflacji; obecnie jest lekko rosnąca i zbliżona do krzywych w innych rozwiniętych gospodarkach rynkowych. Dariusz K. Rosati, 2011/2012

Zmiany krzywej rentowności w Polsce Stopa rentowności XII/2000 XII/2002 XII/2008 0 1 mies 1 rok 5 lat 10 lat Okres zapadalności Dariusz K. Rosati, 2011/2012

Kanały transmisji impulsów polityki pieniężnej kanał stopy procentowej – wpływ na rynkowe stopy procentowe od kredytów i depozytów (WIBOR, WIBID) i w efekcie na popyt na kredyty i podaż depozytów; kanał kredytowy – wpływ na wielkość podaży pieniądza rezerwowego i skalę akcji kredytowej, rola nadpłynności; kanał kursu walutowego – wpływ stóp procentowych na kurs poprzez kanał zagregowanego popytu oraz kanał transgranicznego przepływu kapitałów; kanał oczekiwań – wpływ na zachowania ludności, przedsiębiorstw i inwestorów rynku finansowego, rola wiarygodności banku centralnego; kanał majątkowy – poprzez wpływ na dochodowość aktywów w portfelu majątkowym. Dariusz K. Rosati, 2011/2012

Rola oczekiwań inflacyjnych Oczekiwania inflacyjne wpływają na zachowania podmiotów gospodarczych: wpływ na funkcje popytu na dobra i usługi, popytu na aktywa finansowe i popytu na pieniądz; Wzrost oczekiwań inflacyjnych powoduje spadek popytu na pieniądz i wzrost popytu na pozostałe aktywa (rzeczowe i finansowe); Wzrost oczekiwań powoduje zmianę zachowań konkurencyjnych: przedsiębiorcy łatwiej akceptują podwyżki cen dostawców i podwyżki płac, bo jednocześnie podnoszą ceny własnych wyrobów; w ten sposób mechanizm konkurencji rynkowej ulega wypaczeniu (spirala cen i płac). Wzrost oczekiwań powoduje wzrost premii za ryzyko w rynkowych stopach procentowych, co podnosi koszt kapitału, ogranicza inwestycje i hamuje wzrost gospodarczy; Dariusz K. Rosati, 2011/2012

Skuteczność kanałów transmisji Skuteczność i czas transmisji różny dla różnych kanałów; Najszybszy jest kanał kursu walutowego (efekt „pass-through” na ceny – o ile procent wzrosną ceny krajowe gdy kurs wzrośnie o 1%): od kilku dni lub kilku tygodni dla towarów importowanych (zależnie od kontraktów importowych) aż do kilku miesięcy dla pozostałych towarów wymiennych (tradeables); Skuteczność i czas transmisji kanałów stopy procentowej i kredytowego zależy od skali nadpłynności w sektorze bankowym, zakresu transgranicznych przepływów kapitału i systemu kursowego; Maksymalny efekt zmian stopy procentowej na sektor realny występuje z opóźnieniem 4-6 kwartałów, a na inflację 6-8 kwartałów. Kanał oczekiwań ma mniejsze znaczenie przy niskiej i stabilnej inflacji; Kanał majątkowy ma małe znaczenie w Polsce i w Europie, większe znaczenie w USA. Dariusz K. Rosati, 2011/2012

Zmienność najkrótszych stóp procentowych w latach 1998-2013 Stawka POLONIA – stawka POLONIA (ang. Polish Overnight Index Average) została wprowadzona przez NBP oraz ACI Polska z początkiem 2005 r. Jest ona średnią stawką overnight ważoną wielkością transakcji na rynku depozytów międzybankowych. Poziom stawki odzwierciedla rzeczywiste oprocentowanie krótkoterminowych lokat międzybankowych.

Instrumenty NBP w latach 1990 – 2013 1991 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Rezerwa obowiązkowa Emisja bonów pieniężnych NBP Emisja / wykup obligacji NBP Operacje repo / reverse repo Operacje outright (bezwarunkowe OOR) Kredyt na inwestycje centralne Kredyt redyskontowy lombardowy Depozyt na koniec dnia Limity kredytowe Depozyty dla ludności techniczny Swap walutowy

Instrumenty NBP w latach 1990 – 2013 Rezerwa obowiązkowa – instrument polityki pieniężnej, wykorzystywany przez bank centralny m.in. do regulowania płynności w sektorze bankowym i ograniczania w ten sposób zmienności krótkoterminowych stóp procentowych. Obowiązek utrzymywania rezerwy jest także elementem zarządzania płynnością w bankach. Wymóg utrzymywania rezerwy obowiązkowej polega na zobowiązaniu banków do utrzymywania na rachunkach w banku centralnym określonej procentowo części gromadzonych przez nie środków. Operacje REPO – operacje mające na celu zasilenie sektora bankowego w płynność, krótkoterminowe i długoterminowe, których zabezpieczenie stanowią papiery wartościowe akceptowane przez NBP. Kredyt lombardowy – instrument, który umożliwia bankom komercyjnym zaciąganie kredytu na termin overnight. Jego oprocentowanie wyraża krańcowy koszt pozyskania pieniądza w banku centralnym. Kredyt ten zabezpieczany jest papierami wartościowymi, akceptowanymi przez bank centralny. Kredyt w ciągu dnia operacyjnego (w złotych lub w euro) – nieoprocentowany kredyt, dający możliwość pozyskania środków w czasie trwania dnia operacyjnego, zabezpieczany papierami wartościowymi akceptowanymi przez bank centralny. Jest to instrument ułatwiający bankom komercyjnym zarządzanie płynnością w ciągu dnia operacyjnego. Depozyt na koniec dnia – instrument, który pozwala bankom na lokowanie nadwyżek środków w banku centralnym na termin overnight. Oprocentowanie tego depozytu określa dolne ograniczenie dla stawki rynkowej kwotowanej na ten termin. Operacje typu SWAP walutowy – operacje, w ramach których NBP ma możliwość zakupu (lub sprzedaży) złotego za walutę obcą, na rynku kasowym i jednocześnie sprzedaży (lub odkupu) złotego, w ramach transakcji terminowej, w określonej dacie waluty.

Instrumenty NBP w latach 1990 – 2013 Krótkoterminowa płynność sektora bankowego – płynność rozumiana jako saldo przeprowadzanych przez NBP operacji otwartego rynku, tzn. operacji podstawowych i dostrajających, a także transakcji typu SWAP walutowy oraz operacji depozytowo-kredytowych. Operacje depozytowo–kredytowe – operacje podejmowane z inicjatywy banków komercyjnych, w ramach których banki mają możliwość lokowania nadwyżek środków finansowych w NBP w formie depozytu na koniec dnia, jak również są źródłem uzupełnienia niedoborów płynności w postaci kredytu lombardowego. Operacje otwartego rynku – podstawowy instrument banku centralnego, wykorzystywany w celu utrzymania krótkoterminowych rynkowych stóp procentowych na poziomie spójnym z określonym przez Radę Polityki Pieniężnej poziomem stopy referencyjnej NBP. - Operacje podstawowe – operacje przeprowadzane standardowo w sposób regularny (raz w tygodniu). W warunkach nadpłynności sektora bankowego polegają na emisji bonów pieniężnych NBP z 7-dniowym terminem zapadalności. Na przetargach obowiązuje stała rentowność na poziomie stopy referencyjnej NBP. - Operacje dostrajające – operacje, które mogą zostać podjęte przez NBP w celu ograniczenia wpływu zmian w warunkach płynnościowych w sektorze bankowym na wysokość krótkoterminowych rynkowych stóp procentowych. - Operacje strukturalne – operacje przeprowadzane w celu długoterminowej zmiany struktury płynności w sektorze bankowym. W ramach tych operacji bank centralny może przeprowadzić następujące operacje strukturalne: emisję obligacji, przedterminowy wykup obligacji, zakup lub sprzedaż papierów wartościowych na rynku wtórnym. W 2013 r. głównym instrumentem wykorzystywanym w celu kształtowania rynkowych stóp procentowych były operacje otwartego rynku: operacje podstawowe – w postaci regularnej emisji bonów pieniężnych NBP z 7-dniowym z reguły terminem zapadalności1, operacje dostrajające – w postaci emisji bonów pieniężnych o terminach zapadalności krótszych niż operacje podstawowe (1, 2, 3, i 4-dniowe).