Finanse współczesnych korporacji – kierunki rozwoju Jacek Mizerka

Współczesna korporacja Definicja Korporacja – osoba prawna niezależna (do pewnego stopnia) od swych właścicieli, mająca nieograniczony okres istnienia, łatwość przenoszenia prawa własności oraz charakteryzująca się ograniczoną odpowiedzialnością właścicieli Główne cechy współczesnej korporacji Spadek znaczenia aktywów rzeczowych jako źródła renty ekonomicznej Wzrost znaczenia kapitału ludzkiego jako źródła innowacyjności, poprawy jakości i wzrostu konkurencyjności

Finanse korporacji Definicja Finanse korporacji – to dyscyplina traktująca o sposobach finansowania korporacji Podstawowe zagadnienia będące przedmiotem zainteresowania finansów: struktura kapitału nadzór korporacyjny (w tym kryterium podejmowania decyzji) wycena

Czy finansom korporacji potrzebna jest teoria firmy? Odpowiedź: tak Podstawowe pytania, na które teoria firmy powinna odpowiedzieć. Co powoduje, że „autorytarny sposób organizacji” przeważa nad kontraktami zawieranymi miedzy indywidualnymi uczestnikami rynku? Gdzie są granice firmy, jeżeli podstawowym jej zasobem są pracownicy o wysokich kwalifikacjach, a kontrakty są zawierane za pośrednictwem Internetu? (przypadek firmy Satchi&Satchi; odpowiedź na pytanie postawione wyżej pozwoli na określenie roli akcjonariuszy i w konsekwencji doprowadzi do odpowiedzi na pytanie o rolę kapitału akcyjnego- odniesienie do problematyki struktury kapitału)

Czy finansom korporacji potrzebna jest teoria firmy? Podstawowe pytania, na które teoria firmy powinna odpowiedzieć c.d. Jak zarządzać korporacją (firmą), aby utrzymać jej integralność? Jak dzielić nadwyżki uzyskiwane dzięki działalności firmy? Czy odwołując się do neoklasycznej teorii firmy uzyskujemy satysfakcjonujące nas rozwiązania z zakresu finansów korporacji ? Z neoklasyczną teorią firmy (ale nie tylko!) jest związana koncepcja Modigliani’ego Millera.

Koncepcja Modigliani’ego i Millera Rynki kapitałowe są doskonałe: nie istnieją koszty transakcyjne, nie ma podatków, liczba nabywców i sprzedawców (uczestników rynku) jest tak duża, że żaden z nich nie ma takiej pozycji rynkowej aby mógł wpływać na zmianę cen, dostęp do rynku nie jest niczym ograniczony, stopa procentowa dla pożyczających i udzielających pożyczek jest identyczna, nie występują koszty bankructwa, przedsiębiorstwa pozyskują kapitał poprzez emisję dwóch rodzajów papierów wartościowych: wolnych od ryzyka obligacji (dług) oraz obarczonych ryzykiem akcji (kapitał własny), wszystkie przepływy środków pieniężnych są przepływami wieczystymi.

Koncepcja Modigliani’ego i Millera c.d. wszyscy tj. zarówno menedżerowie jak i inwestorzy mają jednakowy dostęp do informacji, jedynym celem działania menadżerów jest maksymalizacja wartości majątku akcjonariuszy. Badając zależność pomiędzy strukturą kapitału a wartością przedsiębiorstwa Modigliani i Miller sformułowali twierdzenie Twierdzenie I Wartość przedsiębiorstwa nie zależy od struktury kapitału.

Koncepcja Modigliani’ego i Millera Koncepcja Modigliani’ego i Millera to kamień milowy rozwoju finansów jako dyscypliny naukowej; m.in. koncepcji tej zawdzięczamy to, że opracowane zostały powszechnie dziś stosowane metody wyceny oparte na zdyskontowanych, przepływach pieniężnych (discounted cash flows methods- DCF)- np. metoda WACC (weighted average cost of capital), APV (adjusted present value) Jednak na gruncie koncepcji Modigliani’ego i Millera nie da się wyjaśnić takich zjawisk, jak: koszty agencji, fuzje i przejęcia, sekurytyzacja aktywów, prywatne korzyści z kontroli

Teoria firmy a finanse korporacji Kierunki rozwoju dyscypliny naukowej określanej mianem finansów korporacji (przedsiębiorstwa) w coraz większym stopniu związane będą z rozwojem teorii firmy. Szczególnie obiecujące wydają się być dwa nurty teoretyczne: teoria kontraktualna oraz koncepcja firmy jako zbioru aktywów i związanych z nimi opcji wzrostu

Kontraktualna teoria przedsiębiorstwa Firma jako zbiór kontraktów explicite (Coase, Alchian i Demsetz, Jensen i Meckling, Fama) i implicite (Baker,Gibbons, Murphy) Podstawowe założenia: Firma jest zbiorem kontraktów formalnych (explicite) i nieformalnych (implicite) zawieranych między interesariuszami; firma nie jest prostym złożeniem formalnych kontraktów; dochodzą nieformalne powiązania między interesariuszami

Teoria kontraktualna -konsekwencje dla finansów korporacji 1 Struktura kapitału Na ogół ma wpływ na wartość przedsiębiorstwa (brak wpływu tylko w przypadku kontraktów explicite, gdy koszty transakcyjne są równe zero) Powinna być rozważana w kontekście kontraktów zawieranych (explicite lub implicite) z interesariuszami -wyzwanie badawcze!

Teoria kontraktualna -konsekwencje dla finansów korporacji 2 Nadzór korporacyjny Kontrakty explicite Prawa kontroli-dla właścicieli Kryterium decyzji -wzrost wartości kapitału własnego tożsamy z kryterium wzrostu wartości przedsiębiorstwa Kontrakty implicite – wyzwanie badawcze! Interesy właścicieli nie mogą być w pełni zabezpieczone kontraktami explicite, kryterium maksymalizacji wartości firmy jako całości

Teoria kontraktualna -konsekwencje dla finansów korporacji 3 Wycena Kontrakty explicite Metoda przepływów pieniężnych przynależnych akcjonariuszom (ang. cash flows to equity); wyzwaniem dla przyszłych badań jest wycena niektórych kontraktów Kontrakty implicite Problematyka wyceny nieformalnych aktywów i zobowiązań stanowi podstawowe wyzwanie dla przyszłych badań

Postulaty wobec koncepcji firmy Firma powinna być postrzegana jako sieć specyficznych inwestycji budowana wokół krytycznego zasobu Koncepcja firmy powinna uwzględniać to, że dla zachowania kontroli nad krytycznym zasobem przez przedsiębiorcę, dąży on do stworzenia relacji komplementarności pomiędzy specyficznymi inwestycjami i pracownikami o wysokich umiejętnościach

Firma jako zbiór aktywów i opcji wzrostu; nierozwinięta teoria firmy (Myers) . Wartość firmy jest równa sumie wartości aktywów i możliwości (opcji) wzrostu Relacja komplementarności powoduje, że wartość aktywów oraz opcji wzrostu jako całości jest większa niż suma wartości poszczególnych składowych. Jak na razie jest to nierozwinięta koncepcja, gdyż nie potrafi wyjaśnić czym jest „spoiwo”, które utrzymuje specyficzne inwestycje i związane z nimi opcje jako całość. Innymi słowy nie wyjaśnia, dlaczego każdej ze specyficznych inwestycji i związanych z nią opcji, nie realizuje się osobno bez oglądania się na pozostałe

Firma jako zbiór aktywów i opcji wzrostu – wyzwania dla finansów korporacji Nadzór korporacyjny: problematyka nadzoru stanowi wyzwanie dla przyszłych badań, chodzi o stworzenie takiego systemu nadzoru korporacyjnego, dzięki któremu zachodziłaby relacja komplementarności między aktywami i opcjami wzrostu, co pozwoliłoby utrzymać swoistą całość, jaką jest firma Wycena opcji rzeczywistych Czy warunkiem stosowania podejścia opcyjnego powinno być spełnienie założenia o zupełności rynku. Może nie należy odrzucać bardziej subiektywnych koncepcji? Argumentem może być fakt, że przy zastosowaniu metod opartych na oczekiwanych zdyskontowanych przepływach pieniężnych (np. metody NPV) założenie o zupełności jest milcząco przyjmowane.

Podejście opcyjne Podejście oparte na założeniu braku arbitrażu = podejście opcyjne Występuje analogia między opcjami finansowymi a inwestycjami rzeczowymi; inwestycję można potraktować jako opcję.

Analogia między inwestycjami rzeczowymi a opcjami; projekt inwestycyjny jako opcja kupna Przepływy pieniężne generowane przez projekt Wartość instrumentu bazowego Zmienność przepływów pieniężnych generowanych przez projekt Zmienność instrumentu bazowego(σ) Nakład inwestycyjny Cena wykonania Korzyści netto z projektu Wartość opcji Czas, w którym najpóźniej musi być podjęte określone działanie związane z realizacją projektu Czas do wygaśnięcia opcji Stopa dyskontowa = stopa oprocentowania papierów pozbawionych ryzyka (rF)

Podstawowa różnica między NPV a podejściem opcyjnym W klasycznym podejściu (metoda NPV), przy założeniu symetryczności rozkładu korzyści z projektu, wzrost ryzyka (zmienności) odnoszącego się do korzyści z projektu, oznacza spadek NPV (na skutek wzrostu stopy dyskontowej); w tym podejściu ryzyko traktowane jest jako zagrożenie W podejściu opcyjnym, wzrost ryzyka (zmienności korzyści z projektu) skutkuje wzrostem wartości opcji (korzyści z projektu); w tym podejściu ryzyko traktowane jest jako szansa

Propozycja nowego miernika opłacalności inwestycji Jakie korzyści daje postrzeganie projektów inwestycyjnych jako opcji? sposób uporządkowania skomplikowanych projektów inwestycyjnych, jednoznaczny język opisu elastycznej inwestycji możliwość identyfikacji opcji i ich kreowania w rzeczowym projekcie inwestycyjnym, jako odpowiedź na niepewność, traktowanie niepewności jako szansy, a nie zagrożenia, możliwość uczenia się i zdobywania informacji. Rozszerzona wartość zaktualizowana netto - Expanded Net Present Value (ENPV) – miernik efektywności inwestycji ENPV = NPV + wartość opcji rzeczywistych + wartość zależności między tymi opcjami

Strategie finansowe i inwestycyjne firm Modele ciągłe Założenia: wartość instrumentu bazowego (korzyści z projektu) opisuje geometryczny ruch Browna: dV = α V dt + σ V dz, gdzie: dV – zmiana wartości projektu w nieskończenie małym odcinku czasu (dt→0), czyli różniczka zupełna funkcji opisującej kształtowanie się V, α – dryf, czyli oczekiwana stopa zwrotu w nieskończenie małym odcinku czasu, σ - odchylenie standardowe stopy wzrostu wartości projektu w nieskończenie małym odcinku czasu Strategie finansowe i inwestycyjne firm

Strategie finansowe i inwestycyjne firm Modele ciągłe c.d. z - oznacza standardowy proces Wienera o następujących właściwościach: przyrost standardowego procesu Wienera wyraża się wzorem: dz = εt √dt , εt. jest zmienną losową o standaryzowanym rozkładzie normalnym. Strategie finansowe i inwestycyjne firm

Strategie finansowe i inwestycyjne firm Modele ciągłe c.d. Przykłady geometrycznego ruchu Browna Strategie finansowe i inwestycyjne firm

Strategie finansowe i inwestycyjne firm Modele ciągłe c.d. Wartość projektu (korzyści netto) z projektu inwestycyjnego, c(V), spełniać muszą następujące równanie różniczkowe: 1/2 2 V2 c’’(V) + (rf – δ)V c’(V) – rf c(V) = 0 (1) gdzie: V – wartość korzyści z projektu, δ – koszt utraconych korzyści związanych z odsuwaniem realizacji projektu w czasie, rf – stopa papierów pozbawionych ryzyka Strategie finansowe i inwestycyjne firm

Strategie finansowe i inwestycyjne firm Modele ciągłe c.d. Wartość opcji, c(V) spełniać musi dodatkowo następujące warunki: c(0) = 0 c(V*) = V* - I c’ (V*) =1 gdzie: V* - wartość korzyści z projektu, osiągnięcie której oznacza natychmiastowe wykonanie opcji inwestowania I – nakład inwestycyjny Strategie finansowe i inwestycyjne firm

Strategie finansowe i inwestycyjne firm Modele ciągłe c.d Rozwiązanie równania (1) z warunkami (i) –(iii): jeżeli V< V* (2) c(V) = V – I, jeżeli V ≥ V* (3) przy czym: 1 = ½ - (rf -)/2 + {[( rf -)/2 – ½]2+2rf /2}(1/2) Strategie finansowe i inwestycyjne firm

Strategie finansowe i inwestycyjne firm Modele ciągłe c.d ponieważ: po podstawieniu do (2), uzyskujemy: (4) Strategie finansowe i inwestycyjne firm

Podejście opcyjne a zagadnienie struktury kapitału 1 Konflikty agencji Konflikt: właściciele – menedżerowie Konflikt: wierzyciele – właściciele Oba typy konfliktów wpływają na konieczność ponoszenia tzw. kosztów agencji

Podejście opcyjne a zagadnienie struktury kapitału 2 Efekt substytucji aktywów Warunki zaistnienia – asymetria informacji Istota: wybór przez właścicieli projektu bardziej ryzykownego bez powiadomienia wierzycieli, NPV1 >NPV2, ale σ(NPV1)< σ(NPV2)

Podejście opcyjne a zagadnienie struktury kapitału 3 Dlaczego właściciele wybierają bardziej ryzykowny projekt? Robią to dlatego, że postrzegają kapitał własny jako opcję wystawioną na wartość przedsiębiorstwa jako całości (wzrost ryzyka zwiększa wartość opcji).

Podejście opcyjne – zagadnienie struktury kapitału 4

Podejście opcyjne a zagadnienie struktury kapitału 5 Konsekwencje efektu substytucji aktywów W razie sukcesu dodatkowe korzyści przypadną tylko właścicielom, podczas gdy w wypadku niepowodzenia, konsekwencje poniosą również wierzyciele Transfer wartości: wzrost wartości kapitału własnego, spadek wartości długu (zjawisko to może wystąpić nawet w sytuacji obniżenia się wartości przedsiębiorstwa jako całości)

Podejście opcyjne a zagadnienie struktury kapitału 6 Konkluzje Na gruncie podejścia opcyjnego można wyjaśnić niektóre zagadnienia związane ze strukturą kapitału. O praktycznym znaczeniu opcyjnego podejścia do wyceny kapitału własnego świadczą: klauzule umowne i obowiązki sprawozdawcze, które można znaleźć w umowach kredytowych, obecność przedstawicieli wierzycieli w radach nadzorczych.

Podsumowanie Współczesne finanse korporacji jako dyscyplina naukowa w coraz większym stopniu będą uwzględniać: preferencje i dążenia interesariuszy, wpływ interesariuszy na poziom strumieni pieniężnych generowanych przez korporację. Finanse korporacji coraz bardziej będą wykorzystywać zaawansowane metody matematyczne, a szczególnie modele wyceny opcji

Podsumowanie Czy badacze z Europy Środkowej i Wschodniej mogą wnieść wkład w rozwój finansów korporacji jako dyscypliny naukowej?

Dziękuję za uwagę!