Wroclaw University of Economics Efektywność inwestycji w aktywa bieżące w moderowaniu wrażliwości na ryzyko Grzegorz Michalski Wroclaw University of Economics 2019-01-11

Uzasadnienie podjęcia tematu Finansowym celem zarządzania przedsiębiorstwem jest tworzenie bogactwa jego właścicieli Decyzje dotyczące inwestycji operacyjnych długoterminowych w zakresie zarządzania finansami przedsiębiorstw są podporządkowane temu celowi Zalecenia z zakresu finansów przedsiębiorstw powinny być równie konsekwentne w zakresie decyzji dotyczących inwestycji aktywa bieżące

Uzasadnienie podjęcia tematu c.d. Próby uwzględniania wpływu zarządzania inwestycjami w aktywa obrotowe na wzrost wartości, były już podejmowane zarówno na świecie (np. Hill N.C., Sartoris W. L., Zietlow J.) i w Polsce (Rutkowski A., Wędzki D.). Istnieje również dość obszerna liczba studiów na temat inwesycji w składniki kapitału pracującego netto (np. Gotówka: Baumol, Beck&Stockman, Beranek, Miller&Orr Należności: Emery, Gallinger, Kim, Zapasy: Damodaran, i wiele innych) część z nich stara się brać pod uwagę efektywność (ze względu na tworzenie wartości przedsiębiorstwa) inwestycji w kapitał pracujący netto, lecz większość (w tym jest to dominujące wśród polskich autorów) pomija ten aspekt, a nie jest on nieistotny.

Uzasadnienie podjęcia tematu c.d. Podjęcie tematu jest spowodowane chęcią: próby zaproponowania rozwiązań w zakresie inwestowania w aktywa bieżące w kontekście uwzględniania maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa jako podstawowego celu sprawdzenia, czy efekty ewentualnych zmian w sposobie zarządzania aktywami bieżącymi uzasadniają postulowanie takich zmian zidentyfikowania czynników które najmocniej wpływają na ewentualną konieczność zmiany w zarządzaniu aktywami bieżącymi

Hipoteza (przypuszczenie) badawcze Poziom inwestycji w aktywa bieżące, takie jak: środki pieniężne, należności od odbiorców, zapasy materiałów i surowców, zapasy wyrobów gotowych, moderuje wrażliwość przedsiębiorstwa na ryzyko.

Założenia: Wraz ze wzrostem subiektywnie odczuwanego przez właściciela kapitału zaangażowanego w przedsiębiorstwie ryzyka, wzrasta oczekiwanie wyższej stopy zwrotu z zaangażowania tego kapitału (i odwrotnie). Subiektywnie odczuwane przez właściciela kapitału zaangażowanego w przedsiębiorstwie ryzyko, może być zilustrowane przez miarę wrażliwości na ryzyko (risk sensitivity indicator) RSI (ϣ) Zarządzający przedsiębiorstwem, dokonując zmian w poziomie zaangażowanych w aktywach bieżących środków, wpływają „terapeutycznie” na poziom wrażliwości na ryzyko a co za tym idzie, moderują poziom stopy kosztu kapitału finansującego przedsiębiorstwo. Dzięki wykorzystaniu miary wrażliwości na ryzyko (risk sensitivity indicator) RSI (ϣ) jest możliwe zaproponowanie docelowego i pożądanego poziomu inwestycji w aktywa bieżące maksymalizującego przyrost wartości przedsiębiiorstwa w konkretnym przedsiębiorstwie w określonym czasie, w zależności od poziomu indywidualnej wrażliwości na ryzyko. Ryzyko = prawdopodobieństwo uzyskania wyniku innego niż upragniony

Plan 1. Współczynnik wrażliwości na ryzyko ϣ 2. Rola bieżących aktywów w kształtowaniu wrażliwości na ryzyko 3. Zastosowanie idei wrażliwości na ryzyko ϣ do ustalania docelowego poziomu inwestycji w aktywa bieżące 4. Propozycja aplikacji

Współczynnik indywidualnej wrażliwości na ryzyko ϣ Informuje w jakim stopniu ryzyko indywidualne wpływa na stopę kosztu kapitału własnego finansującego przedsiębiorstwo: 𝑅 𝐹 - stopa wolna od ryzyka (np.: stopa bonów skarbowych po opodatkowaniu), 𝐸 𝐴𝑅𝑃 - oczekiwana przeciętna nadwyżka rentowności operacyjnej aktywów (ROA) w danym sektorze nad stopą wolną od ryzyka RF, D – dług, E – kapitał własny, T – stopa opodatkowania, ϣ - współczynnik indywidualnej wrażliwości na ryzyko. --- UWAGA: Podejście to nie ma na celu kwestionować metod i modeli CAPM, APM, DGM, Metody DCF, Model Famy-Frencha, Model Butlera-Pinkertona, Metodę składania, i innych – założeniem pracy jest, to, że dyskutowana hipoteza może być ilustrowana z użyciem dowolnych prawidłowo skonstruowanych modeli. 𝑘 𝐸 = 𝑅 𝐹 +𝐸 𝐴𝑅𝑃 × 1+ 𝐷 𝐸 × 1−𝑇 +ϣ

Współczynnik indywidualnej wrażliwości na ryzyko ϣ ϣ jest wyznaczany przez eksperta(ów) na podstawie otwartego katalogu wytycznych uwzględniających cechy wpływające na indywidualną wrażliwość przedsiębiorstwa na ryzyko Do elementów branych pod uwagę, zalicza się: Zmienność EBIT w tej części w której ta zmienność EBIT odróżnia przedsiębiorstwo od sektora, w którym przedsiębiorstwo operuje Jakość całkowitych aktywów TA w tej części w której TA odróżnia przedsiębiorstwo od sektora, w którym przedsiębiorstwo operuje Oryginalność oferty przedsiębiorstwa w tej części w której wyróżnia przedsiębiorstwo od sektora, w którym przedsiębiorstwo operuje Innowacyjność oferty w tej części w której odróżnia przedsiębiorstwo od sektora, w którym przedsiębiorstwo operuje Wchłanialność rynku (pojemność rynku na ofert przedsiębiorstwa) w tej części w której odróżnia przedsiębiorstwo od sektora, w którym przedsiębiorstwo operuje Ogólne warunki ekonomiczne w otoczeniu przedsiębiorstwa w tej części w której ich wpływ na przedsiębiorstwo odróżnia przedsiębiorstwo od sektora, w którym przedsiębiorstwo operuje Poziom n kluczowych wskaźników przedsiębiorstwa na tle średnich sektorowych i interpretacja powodów odróżniających przedsiębiorstwo od sektora, w którym przedsiębiorstwo operuje

n kluczowych wskaźników to oceniający ekspert ma swobodę w ocenie, które ze wskaźników są „kluczowe” Jeśli do n kluczowych wskaźników ekspert zaliczy n = 15 wskaźników, na przykład: (1) wskaźnik rentowności operacyjnej aktywów, (2) wskaźnik rentowności kapitału własnego, (3) wskaźnik rentowności netto, (4) wskaźnik rentowności sprzedaży, (5) wskaźnik rentowności ekonomicznej sprzedaży, (6) wskaźnik wypłacalności zwany popularnie wskaźnikiem płynności finansowej I stopnia, (7) wskaźnik wypłacalności zwany popularnie wskaźnikiem płynności finansowej II stopnia, (8) wskaźnik wypłacalności zwany popularnie wskaźnikiem płynności finansowej III stopnia, (9) wskaźnik: okres spływu należności, (10) wskaźnik: okres spłat zobowiązań, (11) wskaźnik: szybkość obrotu zapasów, (12) wskaźnik pokrycia aktywów trwałych kapitałem własnym i rezerwami długoterminowymi, (13) trwałość struktury finansowania, (14) wskaźnik relacji długu krótkoterminowego do długu długoterminowego w strukturze kapitału, (15) wskaźnik relacji sumy aktywów bieżących do sprzedaży Następnie może porównać je ze średnią sektorową i „odległością” wskaźnika dla indywidualnego przedsiębiorstwa z odchyleniem standardowym danych sektorowych.

Kluczowy wskaźnik a dane sektorowe Jeśli w 2012 wskaźnik (9) czyli okres spływu należności dla sektora w którym przedsiębiorstwo prowadzi swoją jednorodną działalność, wynosi przeciętnie (średnia arytmetyczna) 50 dni, a jego odchylenie standardowe to 23 dni, to dla 68% typowych dla sektora obserwacji otrzymujemy: Jeśli w 2012 roku wskaźnik ten dla przedsiębiorstwa mieścił się w zakresie pomiędzy 27 a 73, ekspert interpretuje to jako typowy dla sektora poziom, jeśli ten wskaźnik dla przedsiębiorstwa jest wyższy od 73, wraz ze wzrostem oddalenia, strategia zarządzania należnościami wydaje się mniej wydajna niż w sektorze i powinno to być podstawą oceny eksperta, czy traktuje on to jako powód do niepokoju podnosząc wartość wskaźnika wrażliwości na ryzyko z powodu odwlekających się w czasie spłat należności czy jako przejaw świadomej i dobrze ugruntowanej w sytuacji przedsiębiorstwa decyzji mającej na celu finansować jego nabywców aby pozyskać nowych kupujących i zwiększyć sprzedaż.

Można zacząć szacowanie kE 𝑘 𝐸 = 𝑅 𝐹 +𝐸 𝐴𝑅𝑃 × 1+ 𝐷 𝐸 × 1−𝑇 +ϣ Im wyższy poziom wrażliwości na ryzyko, tym wyższy poziom kosztu kapitału własnego (i odwrotnie)

Zastosowanie idei wrażliwości na ryzyko ϣ do ustalania docelowego poziomu inwestycji w aktywa bieżące Teoretycznie zilustrowane zostanie z wykorzystaniem analizy marginalnej, że: Dla bardziej wrażliwych na ryzyko przedsiębiorstw, do wzrostu wartości tego przedsiębiorstwa lepiej przyczynia się strategia elastyczna (wysokie poziomy zapasów materiałów i surowców zabezpieczających cykl operacyjny, wysokie poziomy zapasów wyrobów gotowych zabezpieczające ryzyko odejścia klientów wrażliwych na brak potrzebnych im produktów, wysokie poziomy środków pieniężnych zabezpieczające terminową spłacalność podmiotu, wysokie poziomy należności od odbiorców wynikających ze świadomie wydłużonych cykli ściągania należności aby zabezpieczyć rynek zbytu Dla niewrażliwych na ryzyko przedsiębiorstw, do wzrostu wartości tego przedsiębiorstwa lepiej przyczynia się strategia restrykcyjna

Propozycja aplikacji 3 studia przypadków – przeanalizowanie i wykazanie, że zaproponowana metoda daje nową wiedzę o decyzjach przedsiębiorstw.

Literatura (wybrana – najbardziej podstawowe pozycje) (1) Baumol W. J., The Transactions Demand for Cash: An Inventory Theoretic Approach, Quarterly Journal of Economics”, nr 66, listopad 1952, s. 545-556. (2) Beck S. E., D. R. Stockman, Money as Real Options in a Cash-in-Advance Economy, Economics Letters, 2005, vol. 87, s. 337-345. (3) Beranek W., Analysis for Financial Decisions, R. D. IRWIN, Homewood 1963. (4) Emery G. W., Positive Theories of Trade Credit, Advances in Working Capital Management, JAI Press, vol. 1, 1988, s. 115-130. (5) Gallinger G., A. J. Ifflander, Monitoring Accounts Receivable Using Variance Analysis Financial Management, zima 1986, 69-76. (6) Hill N. C., W. L. Sartoris, Short-Term Financial Management: Text and Cases, Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1995. (7) Holmstrom B., J. Tirole, LAPM: a liquidity-based asset pricing model, Journal of Finance, 2001, vol. 56, s. 1837-1867 {WP6673, National Bureau of Economic Research, Cambridge, 1998}. (8) Kallberg J. G., K. L. Parkinson, Corporate Liquidity: Management and Measurement, Homewood, R. D. IRWIN, 1993. (9) Kim C-S., D. C. Mauer, A. E. Sherman, The Determinants of Corporate Liquidity: Theory and Evidence, Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 33, nr 3, 1998. (10) Kim Y. H., J. C. Atkins, Evaluating Investments in Accounts Receivable: A Wealth Maximizing Framework, Journal of Finance, vol. 33, nr 2, 1978, s. 403-412. (11) Lyn E. O., G. J. Papaioannou, Liquidity and the Financing Policy of the Firm: an Empirical Test, Advances in Capital Management, Londyn 1996, vol. 3, s. 65-83. (12) Maness T. S., J. T. Zietlow, Short-Term Financial Management, The Dryden Press, Fort Worth, 1998.

Literatura (wybrana – najbardziej podstawowe pozycje) (13) Miller M. H., D. Orr, A Model of the Demand for Money by Firms, Quarterly Journal of Economics, 1966, nr 80, s. 413-435. (14) Miller T. W., B. K. Stone, The Value of Short-Term Cash Flow Forecasting Systems, Advances in Working Capital Management, JAI Press Inc., Londyn 1996, vol. 3, s. 3-63. (15) Myers S. C., R. G. Rajan, The Paradox of Liquidity, Quarterly Journal of Economics 113, nr 3, Cambridge, 1998, s. 733-771. (16) Opler T., R. Stulz, R. Williamson, The determinants and implications of corporate cash holdings, Journal of Financial Economics, 52, 1999. (17) Piotrowska M., Finanse spółek. Krótkoterminowe decyzje finansowe, Wydawnictwo AE, Wrocław 1997. (18) Pluta W., Planowanie finansowe w przedsiębiorstwie, PWE, Warszawa 2003. (19) Rutkowski A., Podejście inwestycyjne przy udzielaniu kredytu kupieckiego, Rachunkowość, nr 1/2000, s. 19-25. (20) Sierpińska M., D. Wędzki, Zarządzanie płynnością finansową w przedsiębiorstwie, WN PWN, Warszawa 2005. (21) Stone B. K., The Use of Forecasts and Smoothing in Control - Limit Models for Cash Management, Financial Management, 1972, s. 72-84. (22) Tobin J., Liquidity Preference as Behavior Toward Risk, Review of Economic Studies, 1958 r. nr 25, s. 65-86. (23) Wędzki D., Strategie płynności finansowej przedsiębiorstwa. Przepływy pieniężne a wartość dla właścicieli, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2003. (24) Wędzki D., Teoria zintegrowanego zarządzania kredytem handlowym w przedsiębiorstwie, Zeszyty Naukowe, Monografie nr 141, Wydawnictwo AE, Kraków 2000. (25) Wojciechowska U., Płynność finansowa polskich przedsiębiorstw w okresie transformacji gospodarki. Aspekty mikroekonomiczne i makroekonomiczne, SGH, Warszawa 2001.