wycena przedsiębiorstw zajęcia nr 4

Prezentacja na temat: "wycena przedsiębiorstw zajęcia nr 4"— Zapis prezentacji:

1 wycena przedsiębiorstw zajęcia nr 4
Warsztaty finansowe wycena przedsiębiorstw zajęcia nr 4 Robert Dyczkowski

2 Agenda Wyliczanie FCFF do nieskończoności Pogadanka o ryzyku
Optymalna struktura kapitału Domykamy wycenę DCF Analiza wrażliwości Analiza scenariuszowa Praca domowa

3 Wyliczanie FCFF do nieskończoności
Aby wyliczyć Enterprise Value potrzebujemy znać wartości FCFF do nieskończoności Pierwsze n przepływów zaprognozowaliśmy Zakładamy, że kolejne będą rosły do nieskończoności w równym tempie W analizach często zakłada się jakiś konkretny poziom wzrostu FCFF (potem na nim opiera się analizę wrażliwości), natomiast my wyliczymy go (z pewną dokładnością) na podstawie pewnych już przyjętych założeń

4 Pogadanka o ryzyku

5 Pogadanka o ryzyku - podsumowanie
Ryzyko jest nieobserwowalne (można je co najwyżej szacować za pomocą pewnych miar) Wyróżniamy trzy typy nastawienia do ryzyka: awersja, neutralność i zamiłowanie (przykłady każdego z nich można zaobserwować w świecie rzeczywistym) Przy wycenach zakładamy długoterminową neutralność inwestora wobec ryzyka z tym, że interesują go wyniki całego portfela, a nie pojedynczych jego składników Preferencja aktywów cechujących się mniejszym ryzykiem (przy takich samych stopach zwrotu) wynika z możliwości zastosowania dźwigni finansowej (stosując dźwignię „przekształcamy” aktywo o mniejszym ryzyku do klasy tego bardziej ryzykownego i w tym momencie cechuje się ono już wyższą oczekiwaną stopą zwrotu) Istnieje wiele czynników ryzyka które można podzielić na rynkowe (wpływające na wiele przedsiębiorstw) i specyficzne dla konkretnej spółki Pewną miarą ryzyka rynkowego może być beta (z modelu CAPM)

6 Beta (z modelu CAPM) Beta jest miarą ryzyka rynkowego - nie uwzględnia ryzyka specyficznego dla spółki Betę można wyestymować dokonując regresji stóp zwrotu z danego papieru na stopy zwrotu z portfela rynkowego (albo inaczej beta = Cov(R, Rm) / Var(Rm) – najprościej zrobić to w arkuszu kalkulacyjnym) Na betę mają wpływ: Typ biznesu (branża; jak bardzo reaguje na zmiany koniunktury) Dźwignia operacyjna Dźwignia finansowa Czasem nie możemy wyestymować bety (np. dla spółek nie notowanych publicznie). Ew. model wskazuje bezsensowną wartość – wtedy możemy podeprzeć się średnimi wartościami dla branży czy innymi zaczerpniętymi z literatury (ew. oceną ekspercką)

7 Beta – problemy przy estymacji
Wybór portfela rynkowego (problem indeksu giełdowego, na który, w przypadku dużych spółek, wpływ mogą mieć notowania analizowanej spółki) Wybór okresu historycznego Wybór interwału To co szacujemy, to beta historyczna – oczekujemy, że w przyszłości będzie zachowywać się podobnie a to już z założenia nie musi być prawdą (np. po restrukturyzacji czy zaniechaniu pewnej działalności) Szeroki przedział ufności dla uzyskanego parametru Szacując betę nie uwzględniamy informacji które pojawiły się niedawno (nie wpłynęły znacząco na wynik estymacji) – z tego względu po analizie bieżącej sytuacji spółki możemy dokonać eksperckich korekt, ew. uwzględnić to przy analizie wrażliwości

8 Lewarowanie bety Beta danej spółki jest uzależniona między innymi od ryzyka finansowego (dźwigni) W przypadku kiedy struktura finansowania spółki jest stała w czasie możemy oszacować historyczną betę i zastosować ją do szacowania ryzyka w przyszłości W przypadku kiedy struktura finansowania się zmienia w czasie powinniśmy oszacować betę dla ostatniego okresu w którym struktura finansowania była w miarę stała, odlewarować betę, a potem wyliczyć bety w przyszłości uwzględniając przyszłą strukturę kapitału (np. za pomocą równania Hamady)

9 Równanie Roberta Hamady
Bl = Bo*(1+(1-CIT)*D/E) Bl - beta zwykła (lewarowana) Bo - beta odlewarowana D - łączne zobowiązania finansowe spółki (dług odsetkowy) (wartość rynkowa!) E - kapitał własny (wartość rynkowa!) CIT - realna stopa podatku dochodowego

10 Koszt kapitału własnego
Dla celów wycen przedsiębiorstw koszt kapitału własnego można oszacować wykorzystując betę (model CAPM; model ten średnio pasuje do rzeczywistości, ale jest to, z uwagi na prostotę, model najczęściej wykorzystywany w praktyce) R = Rf + beta * (Rm – Rf) R – koszt kapitału własnego (oczekiwany zwrot z inwestycji) Rf – obecna wolna od ryzyka stopa procentowa Rm – oczekiwany zwrot z portfela rynkowego Beta nie uwzględnia ryzyka specyficznego dla spółki, toteż w wyliczonym koszcie kapitału nie zostanie uwzględniony ten typ ryzyka Nie jest to błąd metodologiczny o ile zakładamy, że wyceniamy spółkę pod kątem dołączenia jej do dobrze zdywersyfikowanego portfela (czyli np. w przypadku analiz dla funduszu inwestycyjnego) Jeżeli jednak brak jest założenia o możliwości późniejszej dywersyfikacji ryzyka specyficznego danej spółki to przy wycenie powinniśmy uwzględnić ryzyko specyficzne (wycena będzie niższa) – jeśli tego nie zrobimy, to podejmowana na podstawie wyceny decyzja inwestycyjna będzie już z założenia obarczona błędem metodologicznym

11 Średni ważony koszt kapitału (WACC)
Jest wykorzystywany do dyskontowania FCFF (przepływów pieniężnych przynależnych wszystkim finansującym przedsiębiorstwo) Zależy od struktury finansowania i kosztu poszczególnych składników Wagami są rynkowe wartości poszczególnych składników WACC = Ke*E/(E+D) + Kd*(1-CIT)*D/(D+E) Ke – koszt kapitału własnego E – rynkowa wartość kapitałów własnych D – rynkowa wartość długu Kd – koszt obsługi długu CIT - realna stopa podatku dochodowego

12 Optymalna struktura kapitału
Optymalna struktura kapitału to taka, przy której maksymalizowana jest cena akcji (wartość dla akcjonariuszy) Z jednej strony większa dźwignia finansowa powoduje wzrost kosztu kapitału własnego przedsiębiorstwa, ale z drugiej pozwala na zwiększoną skalę działalności (większe przepływy gotówkowe dla firmy / akcjonariuszy) W praktyce zarządzający powinni w długim terminie dążyć do minimalizacji WACC (ale pamiętajmy, że czynniki wpływające na WACC zmieniają się w czasie) Przy wycenie musimy zastanowić się jaka powinna być docelowa struktura kapitału (czy to jest ta aktualna, czy może obecna struktura jest istotnie inna z uwagi np. na duże inwestycje)

13 Domykamy wycenę DCF Wyliczamy Enterprise Value (podstawienie do odpowiednich wzorków) Przekształcamy Enterprise Value do Equity Value Korekta o dług netto Korekta o udziały mniejszości Korekta o wartość udziałów w przedsiębiorstwach konsolidowanych metodą praw własności Korekta o aktywa inwestycyjne (np. aktywa finansowe, nieruchomości inwestycyjne + przeznaczone do sprzedaży) Dzielimy przez liczbę akcji (nie rozwodnioną) Mnożymy przez kurs walutowy jeśli wycena była dokonywana w walucie innej niż waluta kwotowań

14 Domykamy wycenę DCF Analizujemy co działo się pomiędzy dniem bilansowym, a momentem na który wyceniamy / prezentujemy: Przegląd raportów bieżących w poszukiwaniu informacji które miałyby potencjalnie wpływ na wycenę (np. nowe kontrakty, rozwiązanie sporu sądowego) Zmiany rynkowe (w tym ruchu konkurencji) Operacje na akcjach (typu splity, nowe emisje, wypłata dywidendy)

15 Analiza wrażliwości Dla każdego parametru sprawdzamy jak zmieni się wyznaczona cena akcji przy zmianie np. o 1% (badamy też założone warianty optymistyczny i pesymistyczny) Analiza krzyżowa (zmiana wielu parametrów na raz) W przypadkach kiedy wycena jest bardzo wrażliwa na jakiś parametr staramy się wrócić do obliczeń i jeszcze raz zastanowić czy przyjęte wartości są ok. (po prostu pogłębiamy nieco analizę z uwagi na istotność przy końcowej wycenie)

16 Analiza scenariuszowa
Trochę podobne do analizy wrażliwości ale nie do końca

17 Praca domowa Szczegóły na stronie Każda grupa ma już prognozę FCFF
Wyliczamy FCFF do nieskończoności Domykamy wycenę DCF Przeglądamy arkusz kalkulacyjny od początku do końca tak, aby wyeliminować ew. błędy Porządkujemy arkusz kalkulacyjny tak, aby wyglądał przejrzyście i schludnie Termin: dzień przed następnymi zajęciami