Nowa emisja akcji- z prawem poboru czy bez Kazimierz Dolny, październik 2007 r. II Kongres Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych Rafał Abratański Wiceprezes Zarządu Dom Maklerski IDMSA Dom Maklerski IDMSA i Doradztwo Finansowe IDMSA.PL Sp. z o.o.

2 Nowa emisja akcji- z prawem poboru czy bez Często uważa się, że nowa emisja rozwadnia spółkę, co przynosi spadek kursu akcji Takie twierdzenie opiera się jednak na założeniu braku rozwoju biznesu spółki – co prawie nigdy nie jest prawdą W krótkim terminie nowa emisja spowoduje spadek wskaźników rynkowych (np. P/E, P/BV), opartych na wynikach historycznych. Może to zmylić mniej doświadczonych inwestorów W dłuższym terminie nowa emisja zwykle powoduje rozwój biznesu i wzrost wartości nie tylko całej spółki, ale i pojedynczej akcji Czy nowa emisja jest korzystna dla akcjonariuszy Dom Maklerski IDMSA i Doradztwo Finansowe IDMSA.PL Sp. z o.o.

3 Czy nowa emisja jest korzystna dla akcjonariuszy przykład Stan dotychczasowy emisja z prawem poboru (1:1) emisja po cenie rynkowej liczba akcji wartość księgowa (zł) prognoza zysku (zł) cena rynkowa akcji (zł)107,510 kapitalizacja (zł) cena emisyjna (zł)510 wartość nowej emisji (zł) ROE12,50% *oczekiwane P/E20,0013,33 *oczekiwane P/BV2,501,67 Przy założeniu zachowania dotychczasowej rentowności kapitału, nowa emisja spowoduje spadek wskaźników rynkowych – czyli w konsekwencji wzrost kursu akcji. * Przy kształtowaniu się ceny rynkowej (jak powyżej) na poziomie równym kursowi odniesienia Dom Maklerski IDMSA i Doradztwo Finansowe IDMSA.PL Sp. z o.o. Nowa emisja akcji- z prawem poboru czy bez

4 W istocie możliwa jest wyłącznie emisja po cenie nieco niższej niż rynkowa (dyskonto z uwagi m.in. na okres braku płynności, zagrożenia niedojścia emisji do skutku - długiego i nieefektywnego zamrożenia kapitału). Wady i zagrożenia Ustalona cena emisyjna poniżej rynkowej będzie ściągała w dół cenę rynkową, tworząc m.in. barierę dla wzrostu kursu aż do daty emisji; Spadek kursu rynkowego spowoduje niepowodzenie emisji (gdy cena emisyjna będzie wyższa od rynkowej, lub jej równa); Trudności z ustaleniem właściwej ceny (zbyt wysoka lub zbyt niska cena będzie miała ujemne skutki. Zalety Wyższa cena (mniej wydanych akcji na pozyskanie tego samego kapitału); Nieco krótszy czas trwania oferty. Emisja bez prawa poboru (po cenie bliskiej rynkowej) Dom Maklerski IDMSA i Doradztwo Finansowe IDMSA.PL Sp. z o.o. Nowa emisja akcji- z prawem poboru czy bez

5 Wady i zagrożenia Konieczność płacenia podatku od wartości ewentualnie sprzedanych praw poboru; Ryzyko związane z prawem poboru (np. krótki okres notowań i znaczne skoki kursu prawa poboru mogą utrudnić jego sprzedaż); Przy wadliwej konstrukcji prawa poboru (np. zbyt długi odstęp między dniem prawa poboru a terminem emisji) ułatwienie wrogiego przejęcia (chwilowe zmniejszenie się kapitalizacji). Zalety Wzrost pewności powodzenia emisji; Brak hamulców dla wzrostu rynkowej ceny akcji. Emisja z prawem poboru Dom Maklerski IDMSA i Doradztwo Finansowe IDMSA.PL Sp. z o.o. Nowa emisja akcji- z prawem poboru czy bez

6 Obowiązki informacyjne związane z nabywaniem, zbywaniem lub obejmowaniem akcji, dotyczące osób zarządzających, nadzorujących czy znaczących akcjonariuszy; Okresy zamknięte wpływające na terminy, kiedy można zbywać, nabywać lub obejmować akcje. Obowiązki informacyjne, co do zasady, dotyczą liczby głosów na walnym zgromadzeniu, a więc nie dotyczą praw poboru. Okresy zamknięte dotyczą również praw poboru. Inne przesłanki dotyczące decyzji o emisji Dom Maklerski IDMSA i Doradztwo Finansowe IDMSA.PL Sp. z o.o. Nowa emisja akcji- z prawem poboru czy bez

7 Argumenty za wysoką ceną (ale mniejszą liczbą emitowanych akcji) Przy zbyt dużej liczbie wyemitowanych akcji, spadek ich prestiżu (skojarzenie z akcjami śmieciowymi); Przy dużej wartości prawa poboru większe są ryzyka i ujemne strony z nimi związane; Przy dużej wartości prawa poboru zwiększa się często nastawienia spekulacyjne do spółki. Argumenty za niską ceną (ale dużą liczbą emitowanych akcji) Zwiększenie płynności akcji; Niska nominalna cena akcji często zachęca do kupna drobnych inwestorów; Często oznacza to wyraźny wzrost zyskowności akcji, jednak najczęściej na bazie ruchów ceny o zabarwieniu spekulacyjnym. Emisja z prawem poboru – niska czy wysoka cena emisyjna Dom Maklerski IDMSA i Doradztwo Finansowe IDMSA.PL Sp. z o.o. Nowa emisja akcji- z prawem poboru czy bez

8 Przykład – PKM DUDA Dzień p.p. Dzień p.p. - 3 NWZ Publikacja prospektu Przydział akcji Zachowanie się kursu (cena emisyjna 3 zł, 1 nowa akcja za 1 starą, teoretyczna wartość p.p. – 12 zł, kurs odniesienia po ustaleniu p.p.- 15 zł): Wzrost notowań jeszcze przed walnym zgromadzeniem (dyskontowanie informacji o emisji z p.p.); Silny wzrost po walnym aż do dnia nabywania akcji z prawem poboru; Po tym dniu ustalenie się kursu w okolicy kursu odniesienia; Z uwagi na zbyt długi okres oczekiwania, stabilizacja kursu do czasu zakończenia emisji – w sumie jednak znaczny wzrost realnej wartości akcji w rozważanym okresie (stan początkowy – 1 akcja po 16 zł + 3 zł dopłaty, stan końcowy – 2 akcje po około 13,50 zł). Dom Maklerski IDMSA i Doradztwo Finansowe IDMSA.PL Sp. z o.o. Nowa emisja akcji- z prawem poboru czy bez

9 Zachowanie się kursu (cena emisyjna 1 zł, 2 nowe akcja za 1 starą, teoretyczna wartość p.p. 10,98 zł, kurs odniesienia po ustaleniu p.p.- 5,49 zł): Wzrost notowań przed WZ odbywał się nieco wcześniej (październik-listopad 2006); Po dniu nabywania akcji z prawem poboru, ustalenie się kursu nieco powyżej kursu odniesienia; Późniejszy wzrost notowań; Pomijając nawet wcześniejszy wzrost kursu przed walnym - znaczny wzrost realnej wartości akcji w rozważanym okresie (stan początkowy – 1 akcja po 17 zł + 2 zł dopłaty, stan końcowy – 3 akcje po około 9,80 zł). NWZ Dzień p.p. - 3 Dzień p.p. Publikacja prospektu Przydział akcji Przykład – FAM Dom Maklerski IDMSA i Doradztwo Finansowe IDMSA.PL Sp. z o.o. Nowa emisja akcji- z prawem poboru czy bez

10 Zachowanie się kursu (cena emisyjna 36 zł, 0,39 nowej akcji za 1 starą, teoretyczna wartość p.p. – 1,1 zł, kurs odniesienia po ustaleniu p.p.- 38,81 zł): Cena emisyjna równa prawie cenie rynkowej – taką emisję należy traktować podobnie jak emisję bez prawa poboru (choć prawa poboru były dodatkowym elementem) – efektem był brak większych ruchów przed dniem ustalenia się prawa poboru oraz stabilizacja ceny rynkowej w okolicach ceny emisyjnej, aż do czasu emisji; Po zakończeniu emisji nastąpił wzrost notowań; Przeprowadzenie nowej emisji spowodowało wzrost realnej wartości akcji w rozważanym okresie (stan początkowy – akcje po 39 zł, stan końcowy – akcje po 47 zł). NWZ Dzień p.p. - 3 Dzień p.p. Publikacja prospektu Przydział akcji Przykład – GRAAL Dom Maklerski IDMSA i Doradztwo Finansowe IDMSA.PL Sp. z o.o. Nowa emisja akcji- z prawem poboru czy bez

11 Częstą praktyką rynkową jest opłacanie nowej emisji poprzez sprzedaż części posiadanych starych akcji lub praw poboru. Argumenty za sprzedażą akcji Prawa poboru mają zerowy koszt nabycia – sprzedaż praw poboru może być bardziej dotkliwe podatkowo niż sprzedaż akcji (zwłaszcza po odłączeniu prawa poboru cena akcji może być na tyle niska, że nie zaistnieje podatek); Prawa poboru mają z reguły krótki okres notowań, co zmusza do podejmowania szybkich, nie zawsze korzystnych decyzji; Statystycznie prawa poboru częściej tracą w czasie notowań niż zyskują. Argumenty za sprzedażą prawa poboru Prawa poboru często mają wyższy kurs niż wynika z teoretycznej wyceny parytetu (prawo poboru kryje bowiem w sobie pewien dodatkowy element opcji objęcia). Sprzedać akcje, czy prawa poboru Dom Maklerski IDMSA i Doradztwo Finansowe IDMSA.PL Sp. z o.o. Nowa emisja akcji- z prawem poboru czy bez

12 Zachowanie się kursu praw poboru Analizie statystycznej poddano zachowanie się praw poboru w okresie ostatnich dwóch lat. Spostrzeżenia są następujące: Średnia długość notowań pp to 7 sesji; Notowania praw poboru odznaczają się bardzo dużą zmiennością – średnie odchylenie standardowe wynosi 40%; Średnia cena pp spadała od otwarcia notowań pierwszego dnia do ich zamknięcia w ostatnim dniu o 6%; 61% notowanych pp zakończyły notowania poniżej otwarcia w pierwszym dniu. Kursy akcji wzrastały średnio od dnia ustalenia pp do dnia zakończenia ich notowań średnio o 17% - co znacznie przekraczało średni wzrost indeksu w tym okresie (7,5%); Największy wzrost notowań pp to 188% - GRAAL, największy spadek notowań pp to -98% - DROZAPOL. Istnieje wyraźna rozbieżność między zachowaniem się kursu prawa poboru (spadek ceny) a kursu akcji w tym samych czasie (wzrost ceny). Jest to poważny argument przeciwko opieraniu swojej strategii inwestycyjnej na sprzedaży posiadanych praw poboru. Dom Maklerski IDMSA i Doradztwo Finansowe IDMSA.PL Sp. z o.o. Nowa emisja akcji- z prawem poboru czy bez

13 Przeprowadzenie nowej emisji akcji to nie tylko kapitał pozyskany do spółki, ale najczęściej również wzrost wartości akcji dla dotychczasowych akcjonariuszy – warunkiem jest posiadanie planów inwestycyjnych gwarantujących właściwe wykorzystanie pozyskanego kapitału; Na rynku kapitałowym można przeprowadzać bardziej złożone emisje niż zwykło się przyjmować (np. emisje aportowe, opłacane wierzytelnościami itp.); Przeprowadzenie emisji akcji z prawem poboru dla dotychczasowych akcjonariuszy ma szereg zalet ale jedną poważną wadę Emisja z prawem poboru (przy częstej praktyce opłacania nowej emisji ze sprzedaży praw poboru lub dotychczasowych akcji) rodzi obowiązek podatkowy. W rezultacie akcjonariusze, którzy w ten sposób chcą opłacać nową emisję tracą udział w spółce bardziej, niż przy emisji po cenie rynkowej; Przy emisji z prawem poboru dzień ustalenia prawa poboru powinien być jak najbliższy terminu spodziewanego zatwierdzenie prospektu. Wnioski Dom Maklerski IDMSA i Doradztwo Finansowe IDMSA.PL Sp. z o.o. Nowa emisja akcji- z prawem poboru czy bez

Zapraszamy również do odwiedzenia naszej strony internetowej Dom Maklerski IDMSA Kraków, Mały Rynek 7 tel ; fax Kontakt Dom Maklerski IDMSA i Doradztwo Finansowe IDMSA.PL Sp. z o.o.