Metody wyceny Inwestorzy porównują stopy zwrotu z inwestycji, np: Lokaty bankowe, obligacje państwa, obligacje firmy, nieruchomości, akcje Zwrot z inwestycji może wynikać z: Dochodu (odsetki) oraz zmiany ceny (kursu) powyższych instrumentów W długim terminie jest tylko dochód Stopa zwrotu zależy od: Ryzyka Czasu realizacji zysku Płynności instrumentu ABA Consulting Michał Stopka

DCF (Discounted Cash Flows): Enterprise Value Firma może generować gotówkę z działalności operacyjnej, amortyzacji oraz zobowiązań handlowych Firma może wydawać gotówkę na podatek, inwestycje, zapasy oraz należności Wartość firmy to gotówka do dyspozycji firmy „Wartość” gotówki jest różna w zależności od czasu kiedy możemy ją mieć. ABA Consulting Michał Stopka

Składowe FCFF (Free Cash Flow to Firm) (FCFF to EV) (Wolne przepływy pieniężne dla przedsiębiorstwa): + zysk operacyjny, czyli EBIT ( bo przypływ gotówki) - teoretyczny podatek (odpływ gotówki) + amortyzacja (przypływ gotówki) - nakłady inwestycyjne (CAPEX) (odpływ gotówki) - wzrost należności (odpływ gotówki) - wzrost zapasów (odpływ gotówki) + wzrost zobowiązań handlowych (przypływ gotówki) ABA Consulting Michał Stopka

Przykład FCFF Rok 2012 Przychody 10 Koszty -9 EBIT 1 Podatek 19% -0,19 Amortyzacja Capex -1 +/- Nalezności +/- Zapasy +/- Zobowiązania FCFF 0,81 ABA Consulting Michał Stopka

Wartość lokaty/firmy =Terminal Value=TV Terminal Value = wartość FCFF generowanego wiecznie Wartość lokaty(firmy) = FCFF/stopa zwrotu, czyli 0,81/10% = 8,1 = 0,81/0,1 Innymi słowy potrzeba 10 lat aby otrzymać zainwestowany kapitał Stopa zwrotu= stopa dyskontowa FCFF stały co rok 0,81 Stopa zwrotu 10% Lokata kapitału 8,1 ABA Consulting Michał Stopka

Mnożnik a stopa dyskontowa Mnożnik : „razy 10” dla 10% stopy zwrotu: 0,81/10% Mnożnik : „razy 20” dla 5% stopy zwrotu: 0,81/0,05 Mnożnik : „razy 5” dla 20% stopy zwrotu 0,81/20% FCFF stały co rok 0,81 Stopa zwrotu 10% 5% 20% Lokata kapitału 8,1 16,2 4,05 mnożnik 10 20 5 ABA Consulting Michał Stopka

Wartość firmy=TV stały wzrost g Wartość firmy dla stałej stopy wzrostu w nieskończoność = g = 2% FCFF ostatni rok prognozy * (1+g)/(stopa zwrotu-g), czyli: 0,810 * (1+2%)/(10%-2%) = 0,826/0,08 = 10,33 g nie może być wyższe niż dynamika PKB... FCFF wzrost 2%/rok 0,810 2% g Stopa zwrotu 10% Lokata kapitału 10,33 ABA Consulting Michał Stopka

Mnożniki DCF EBIT 1 Podatek 19% -0,19 FCFF 0,810 Stopa zwrotu 10%, g 2%: Wycena kapitału: 10,33 Mnożnik EBIT: 10,33/1 Mnożnik FCFF: 10,33/0,81 12,75 Jeżeli nie ma długu to FCFF = zysk netto, jest to zysk operacyjny po podatku Czyli wychodzi nam mnożnik cena/zysk około 13 ABA Consulting Michał Stopka

Wartość pieniądza w czasie Mamy TERAZ kwotę 45,45 zł Inwestujemy ją na rok na 10% Za rok mamy 50 zł, bo 45,45* (1+10%)= 50 zł. Innymi słowy: 50 zł za rok, obecnie warte jest 45,45 zł Co można policzyć tak: (50/(1+10%)) = 45,45 zł 50 zł za dwa lata: (50/(1+10%)^2) = 41,32zł , czyli: 41,32 zł na 10% rocznie za 2 lata = 50 zł. Zł ABA Consulting Michał Stopka

Wartość pieniądza przykład okres 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 FCFF 0,81 stopa zwrotu 10% współczynnik dyskontujący 0,909 0,826 0,751 0,683 0,621 0,564 0,513 0,467 0,424 0,386 wartość obecna 0,736 0,669 0,609 0,553 0,503 0,457 0,416 0,378 0,344 0,312 Współczynnik dyskontujący = 1/(1+stopa zwrotu)^t Dyskonto odpowiedniego okresu w przyszłości (wartość pieniądza w czasie), gdzie t=okres; (czas) Np:1) 1/(1+10%)^1=0,909; 2) 1/(1+10%)^2=0,826 ABA Consulting Michał Stopka

Wartość Terminal Value otrzymanego za 10 lat FCFF 0,81 stopa 10% g 2% TV 10,33 okres 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 stopa zwrotu   współczynnik dyskontujący 0,909 0,826 0,751 0,683 0,621 0,564 0,513 0,467 0,424 0,386 wartość obecna TV 3,98 ABA Consulting Michał Stopka

Modelowanie DCF: Rok 2012 2013 2014 2015 2016 Dynamika przychodów 20%   20% Przychody 10 12 14,4 17,3 20,7 Koszty -9 -10,8 -13 -15,6 -18,7 EBIT 1 1,2 1,4 1,7 2,1 marża EBIT 10% Podatek 19% -0,19 -0,23 -0,27 -0,33 -0,39 Amortyzacja Capex -1 +/- Nalezności +/- Zapasy +/- Zobowiązania FCFF 0,81 0,97 1,17 1,40 1,68 ABA Consulting Michał Stopka

DCF dwa okresy (wyliczenie EV) Rok 2012 2013 2014 2015 2016 Dynamika:   20% FCFF 0,81 0,97 1,17 1,40 1,68 21,42 Stopa zwrotu 10% stopa Okres 1 2 3 4 5 g 2% wsp. dyskontujący 0,909 0,826 0,751 0,683 0,621 TV Wartość obecna 0,74 0,80 0,88 0,96 1,04 13,30 Narastająco 4,41 prognoza + teraz TV Wartość firmy obecnie 17,71 bo: Mnożnik FCFF (P/E): 22 18 15 13 11 ABA Consulting Michał Stopka

Wycena Equity Value Inne rzeczy: Equity Value = Enterprise Value – Net Debt (+/-) inne rzeczy Net Debt: bank+obligacje+leasing, np.: EV= 100, ND = 50 Equity Value = 100 – 50 = 50 Inne rzeczy: + aktywa pozaoperacyjne (np. nieruchomości + 20) 50 + 20 = 70 - udziały mniejszości, np zysk netto 1 mln zł, mnożnik 10, dług 0 70 – 10 = 60: (wartość na giełdzie) ABA Consulting Michał Stopka

Koszt kapitału własnego Koszt kapitału własnego = stopa wolna od ryzyka + premia za ryzyko lub: Re=RFR+β *(Rm-RFR) RFR to stopa wolna od ryzyka (rentowność obligacji) Rm to rynkowa stopa zwrotu Rm-RFR premia za ryzyko Rm=RFR + (od 4% do 6%, czyli premia za ryzyko) β to ryzyko inwestowania w daną spółkę ( czysta dźwignia operacyjna czyli koszty stałe) Przykład: RFR=6%; premia za ryzyko 4%; założenie β=1 Re=6%+1*4%=10% ABA Consulting Michał Stopka

Beta zlewarowana długiem β lewar= β bez lewara*(1+(1-CIT)*dług/Kwłasny) Przykład 1: β bez lewara = 1; Dług = 0; CIT = 19% Kw=100% β lewar= 1*(1+(1-19%)*0/1)=1*1=1 Przykład 2: β bez lewara = 1; Dług = 50%; CIT = 19% Kw=50% β lewar= 1*(1+(1-19%)*0,5/0,5)=1*(1,81*1)=1,81 Przykład 3: (dla kosztu kapitału własnego): Re=6%+1,81*4%=6%+7,24%=13,24% ABA Consulting Michał Stopka

Wartość firmy Jest sumą przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę: Przepływy uwzględniają wartość pieniądza w czasie i dlatego są „dyskontowane”, czyli sprowadzane do bieżącej wartości, odpowiednią stopą procentową WACC jest to średni ważony koszt kapitału własnego i zadłużenia oprocentowanego (jeżeli jest zadłużenie)

Konstrukcja WACC WACC = koszt kapitału własnego * udział kapitału własnego + koszt zadłużenia*(1- stopa podatkowa)* udział długu Re*udział Re+KD*(1-CIT)*udział D Weighted Average Cost of Capital Wacc uwzględnia rodzaj finansowania firmy ABA Consulting Michał Stopka

WACC bez długu i z długiem Przykład 1 Dług = 0; kapitał własny = 100; CIT=19% WACC=10%*1+0*(1-19%)*0 =10% Przykład 2 Dług = 50%; kapitał własny = 50%; CIT = 19%; RFR=6%; marża kredytowa = 2%; Kd = 8% WACC = 13,24%*0,5 + 8% (1-19%)*0,5 = 9,86% ABA Consulting Michał Stopka

DCF a założenia: Okres Rok 1 Rok 2 zmiana % FCF 1 3 200% stopa dyskontowa 10% 0% EV 10 30 Dług 5 Kurs akcji 25 400% Okres Rok 1 Rok 2 zmiana % FCF 3 1 -67% stopa dyskontowa 10% 0% EV 30 10 Dług 5 Kurs akcji 25 -80%

Metoda mnożnikowa Prawo „jednej ceny” Prostsza w porównaniu do DCF Metoda DCF bardzo czuła na założenia Znaczna część wartości firmy w DCF to TV Gospodarka zachowuje się cyklicznie (założenie) Przyszłość jest niepewna, szczególnie odległa Wycena mnożnikowa ogranicza" optymizm/pesymizm inwestorów w kwestii przyszłości spółki ABA Consulting Michał Stopka

Wycena spółki: Mnożniki kapitału własnego (equity value) P=Kapitalizacja giełdowa=liczba akcji*kurs giełdowy Np: 1 akcja *15 zł kurs=15 zł = kapitalizacja Mnożnik P/E (price/earnings) lub cena/zysk: 15 zł to kurs; 1 zł zysk na akcję Mnożnik P/E = 15 bo 15 zł/1 zł Mnożnik P/BV (price/book value) lub cena/wartość księgowa: 15 zł to kurs; 10 zł wartość księgowa Mnożnik P/BV = 1,5 bo 15 zł/10 zł ABA Consulting Michał Stopka

Fair P/BV ROE=zysk netto/kapitał własny Fair P/BV= (ROE-g)/(r-g) Jeżeli g=zero: ROE/r Np: ROE=10%, r=10% to P/BV=10%/10%=1 Np: ROE=5%, r=10% to P/BV=5%/10%=0,5 Np: ROE=20%, r=10% to P/BV=20%/10%=2 ABA Consulting Michał Stopka

Wycena spółki: Mnożniki Enterprise Value EV=Enterprise Value=Kapitalizacja+dług netto Dług netto=dług oprocentowany-gotówka, np. Kapitalizacja = 15 zł, dług =10 zł , gotówka = 5 zł Dług netto = 10 zł – 5 zł = 5 zł EV= 15 zł + 5 zł = 20 zł Mnoznik EV/EBITDA (EBITDA= zysk operacyjny + amortyzacja) Mnożnik EV/EBIT Mnożnik EV/CFO (EV/cash flow operacyjny) Mnożnik EV/SALES (EV/sprzedaż) ABA Consulting Michał Stopka