INSTRUMENTY FINANSOWE

Prezentacja na temat: "INSTRUMENTY FINANSOWE"— Zapis prezentacji:

1 INSTRUMENTY FINANSOWE
Krzysztof Jajuga

2 ROZPORZĄDZENIE KNF Rynki i instrumenty 1. Rynki i instrumenty
1.1. Zagadnienia podstawowe Funkcje rynków kapitałowych Rynki pierwotne i wtórne Giełdy a rynki pozagiełdowe Zawieranie i rozliczanie transakcji na rynkach Rynki kierowane cenami i kierowane zleceniami Rynki regulowane i nieregulowane Wielkość i płynność rynku, koszty transakcyjne Źródła informacji o rynku

3 ROZPORZĄDZENIE KNF Rynki i instrumenty 1. Rynki i instrumenty
1.2. Rynki papierów udziałowych Znaczenie i cechy papierów udziałowych Rodzaje papierów udziałowych Główne rynki akcji Organizacja rynków akcji Instrumenty pochodne i indeksy

4 ROZPORZĄDZENIE KNF Rynki i instrumenty 1. Rynki i instrumenty
1.3. Rynki papierów dłużnych Znaczenie i cechy papierów dłużnych Rodzaje papierów dłużnych Główne rynki obligacji Organizacja rynków obligacji Instrumenty pochodne i indeksy

5 ROZPORZĄDZENIE KNF Rynki i instrumenty 1. Rynki i instrumenty
1.4. Rynki instrumentów pochodnych Znaczenie i cechy instrumentów pochodnych Rodzaje instrumentów pochodnych Opcje i kontrakty futures Główne rynki instrumentów pochodnych Organizacja rynków instrumentów pochodnych

6 ROZPORZĄDZENIE KNF Rynki i instrumenty 1. Rynki i instrumenty
1.5. Rynki powiązane Rynki pieniężne i walutowe Rynki kontraktów wymiany (swaps) Rynki towarowe Rynki nieruchomości

7 ROZPORZĄDZENIE KNF Rynki i instrumenty 2. Hipotezy efektywności rynku
2.1. Rynek o efektywności słabej 2.2. Rynek o efektywności pół-mocnej 2.3. Rynek o efektywności mocnej 2.4. Implikacje hipotez efektywności rynku

8 ANALIZA I WYCENA OBLIGACJI

9 WYCENA INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH
Wycena jest to określenie „prawdziwej”, „fundamentalnej” wartości instrumentu finansowego Instrument niedowartościowany – cena na rynku niższa niż „fundamentalna” wartość – decyzja: zakup Instrument przewartościowany – cena na rynku wyższa niż „fundamentalna” wartość – decyzja: sprzedaż

10 WYCENA INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH – METODA DOCHODOWA
Instrument finansowy jest wart dzisiaj tyle, ile dzisiaj są warte przepływy pieniężne, które otrzyma w przyszłości posiadacz instrumentu finansowego Inaczej: Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF – Discounted Cash Flow

11 PODSTAWOWY WZÓR NA WYCENĘ
W tym wzorze wartość instrumentu finansowego jest funkcją spodziewanych przepływów pieniężnych i tzw. wymaganej stopy dochodu (zwrotu)

12 WYMAGANA STOPA ZWROTU Wymagana stopa zwrotu powinna uwzględniać wszystkie składniki stopy zwrotu, a przede wszystkim przewidywaną stopę inflacji oraz premię za ryzyko Jest określana przez wyceniającego Jest to podstawowy czynnik wpływający na jakość wyceny

13 WYMAGANA STOPA ZWROTU Jednak jeśli na rynku występują oczekiwania wzrostu lub spadku stóp procentowych, wówczas z reguły trzeba dokonać odpowiedniej korekty stopy zwrotu Wymagana stopa zwrotu powinna przede wszystkim uwzględniać ryzyko kredytowe (ryzyko niedotrzymania warunków); Jeśli spodziewany jest wzrost tego ryzyka, należy podwyższyć wymaganą stopę zwrotu

14 WYCENA – OBLIGACJE ZEROKUPONOWE
Podstawowy wzór upraszcza się, jest jeden przepływ pieniężny, równy wartości nominalnej. Kwestia umowna: przyjęcie okresu bazowego

15 WYCENA – OBLIGACJE O STAŁYM OPROCENTOWANIU
Wzór z uwzględnieniem stóp spot

16 STOPA ZWROTU (DOCHODU, RENTOWNOŚCI) INSTRUMENTU FINANSOWEGO
Określa wyrażony w procentach dochód od zainwestowanego kapitału Wyznaczanie stopy dochodu – odwrotna operacja do wyceny: wycena: znając wymaganą stopę zwrotu wyznaczamy wartość (sprawiedliwą cenę) określanie stopy dochodu: znając cenę wyznaczamy stopę dochodu (spodziewaną)

17 STOPA DOCHODU DŁUŻNEGO INSTRUMENTU FINANSOWEGO
Wzór – ten sam co przy wycenie YTM – Yield to Maturity, stopa dochodu w terminie do wykupu (w okresie do wykupu), krótko: stopa dochodu

18 STOPA ZWROTU OBLIGACJI
Uwaga – koncepcyjnie i rachunkowo YTM to jest to samo co IRR – wewnętrzna stopa zwrotu Zakłada się, że obligacja zostanie przetrzymana do terminu wykupu Zakłada się, że przepływy pieniężne otrzymywane w okresie inwestycji – czyli w okresie posiadania obligacji będą reinwestowane po stopie YTM

19 STOPA DOCHODU – OBLIGACJA ZEROKUPONOWA
Wzór jest zapisany w postaci analitycznej – jest to zatem efektywna stopa zwrotu

20 STOPA DOCHODU – OBLIGACJA O STAŁYM OPROCENTOWANIU
Wykorzystywany ogólny wzór

21 WŁAŚCIWOŚCI WARTOŚCI I STOPY DOCHODU
Wzrost stopy dochodu wywołuje spadek ceny obligacji a spadek stopy dochodu wywołuje wzrost ceny obligacji Wzrost wartości obligacji wywołany spadkiem stopy dochodu o 1 punkt procentowy jest wyższy niż spadek wartości obligacji wywołany wzrostem stopy dochodu o 1 punkt procentowy (wypukłość obligacji)

22 WŁAŚCIWOŚCI WARTOŚCI I STOPY DOCHODU
W przypadku obligacji sprzedawanej z premią stopa dochodu jest niższa od oprocentowania obligacji W przypadku obligacji sprzedawanej z dyskontem stopa dochodu jest wyższa od oprocentowania obligacji W przypadku obligacji sprzedawanej po wartości nominalnej stopa dochodu jest równa oprocentowaniu obligacji

23 WŁAŚCIWOŚCI WARTOŚCI I STOPY DOCHODU
Spośród obligacji (o stałym oprocentowaniu) o tym samym terminie wykupu i tej samej stopie dochodu, procentowe zmiany wartości obligacji przy danej zmianie stopy dochodu są tym większe, im niższe jest oprocentowanie obligacji Spośród obligacji (o stałym oprocentowaniu) o tym samym oprocentowaniu i tej samej stopie dochodu, procentowe zmiany wartości obligacji przy danej zmianie stopy dochodu są tym większe, im dłuższy jest okres do terminu wykupu

24 STRUKTURA TERMINOWA STOP PROCENTOWYCH – KRZYWA STOPY DOCHODU
Zależność między stopą dochodu a okresem do terminu wykupu instrumentu dłużnego, konstruowana dla jednorodnych grup instrumentów dłużnych Są różne kształty: normalna, odwrócona, płaska, łukowata

25 KRZYWA STOPY DOCHODU – YIELD CURVE; TERM STRUCTURE OF INTEREST RATES
Najważniejsze rodzaje krzywych stopy dochodu: krzywa stóp spot (spot yield curve) krzywa stóp forward (forward yield curve) krzywa stóp YTM (YTM yield curve)

26 KRZYWA STOPY DOCHODU – TEORIE
Teoria oczekiwań Teoria preferencji płynności Teoria segmentacji rynku

27 KRZYWA STOPY DOCHODU – TEORIA OCZEKIWAŃ
Równoważność inwestycji długoterminowej i „rolowanych” inwestycji krótkoterminowych

28 KRZYWA STOPY DOCHODU – TEORIA OCZEKIWAŃ
Korzystamy z relacji:

29 KRZYWA STOPY DOCHODU – TEORIA OCZEKIWAŃ
Po obustronnym zlogarytmowaniu

30 KRZYWA STOPY DOCHODU – TEORIA OCZEKIWAŃ
Oznacza to, że stopa długoterminowa jest średnią obecnej stopy krótkoterminowej i oczekiwanych przyszłych stóp krótkoterminowych

31 KRZYWA STOPY DOCHODU – TEORIA PREFERENCJI PŁYNNOŚCI
Stopa zwrotu jest stała dla instrumentów o tym samym terminie wykupu, ale rośnie w miarę wzrostu terminu do wykupu

32 KRZYWA STOPY DOCHODU – STOPY SPOT
Wzór:

33 KRZYWA STOPY DOCHODU – STOPY SPOT
Wyznaczana sekwencyjnie na podstawie nominalnej krzywej stopy dochodu

34 KRZYWA STOPY DOCHODU – STOPY SPOT - PRZYKŁAD
Stopy dochodu dla obligacji sprzedawanych po wartości nominalnej: 10%, 10,25%, 10,75%. Stopy spot:

35 KRZYWA STOPY DOCHODU – STOPY FORWARD
Wzór – krzywa konstruowana dla okresów rocznych

36 KRZYWA STOPY DOCHODU – STOPY FORWARD
Wyznaczana na podstawie stóp spot - stopa spot jest średnią geometryczną stóp forward

37 KRZYWA STOPY DOCHODU – STOPY FORWARD - PRZYKŁAD
Stopy spot: 10%, 10,26%, 10,81%. Stopy forward:

38 RYZYKO STOPY PROCENTOWEJ
Ryzyko wynikające ze zmian stóp procentowych na rynku Dwa rodzaje: Ryzyko zmiany ceny Ryzyko reinwestowania

39 RYZYKO ZMIANY CENY Spadek rynkowej stopy procentowej powoduje wzrost wartości płatności o stałym oprocentowaniu – korzystne dla otrzymującego te płatności i niekorzystne dla dokonującego tych płatności Wzrost rynkowej stopy procentowej powoduje spadek wartości płatności o stałym oprocentowaniu – niekorzystne dla otrzymującego te płatności i korzystne dla dokonującego tych płatności

40 RYZYKO ZMIANY CENY Dla obligacji o stałym oprocentowaniu różniących się jedynie oprocentowaniem, ryzyko stopy procentowej jest tym większe im niższe jest oprocentowanie Dla obligacji o stałym oprocentowaniu różniących się jedynie terminem wykupu, ryzyko stopy procentowej jest tym większe im dłuższy jest okres do terminu wykupu

41 RYZYKO REINWESTOWANIA
Wynika z faktu, iż stopa dochodu wyznaczana jest jako YTM, co zakłada, że przepływy pieniężne w okresie inwestycji – czyli w okresie posiadania obligacji – będą reinwestowane po stopie YTM. W rzeczywistości przepływy te są reinwestowane po stopach rynkowych, nie zawsze równych YTM

42 RYZYKO REINWESTOWANIA
Gdy stopy procentowe rosną wtedy dochody z reinwestowania odsetek rosną Gdy stopy procentowe spadają wtedy dochody z reinwestowania odsetek spadają

43 RYZYKO STOPY PROCENTOWEJ
Ryzyko stopy procentowej nie istnieje w przypadku instrumentów zerokuponowych trzymanych do terminu wykupu

44 POMIAR RYZYKA STOPY PROCENTOWEJ - DURATION
Duration – czas trwania – miara ryzyka stopy procentowej

45 POMIAR RYZYKA STOPY PROCENTOWEJ
Właściwości duration: Dla instrumentów zerokuponowych równy długości okresu do terminu wykupu Dla instrumentów z odsetkami mniejszy od długości okresu do terminu wykupu

46 POMIAR RYZYKA STOPY PROCENTOWEJ
Interpretacja duration: Wskazuje na wrażliwość wartości obligacji na zmiany stopy procentowej Im wyższa wartość duration, tym wyższe ryzyko zmiany ceny

47 POMIAR RYZYKA STOPY PROCENTOWEJ
Właściwości duration (ceteris paribus): Im niższe oprocentowanie, tym wyższa wartość duration Im dłuższy okres do terminu wykupu, tym wyższa wartość duration Im niższa YTM, tym wyższa wartość duration

48 ZASTOSOWANIE DURATION
Procentowa zmiana ceny obligacji

49 POMIAR RYZYKA STOPY PROCENTOWEJ
Duration portfela

50 ZASTOSOWANIE DURATION
Porównywanie różnych obligacji ze względu na ryzyko stopy procentowej Zmniejszanie ryzyka stopy procentowej poprzez dopasowanie duration portfela aktywów do duration portfela zobowiązań

51 RYZYKO STOPY PROCENTOWEJ – ZMODYFIKOWANE DURATION
Wzór i zastosowanie

52 POMIAR RYZYKA STOPY PROCENTOWEJ – CONVEXITY
Convexity - wypukłość

53 ZASTOSOWANIE DURATION I CONVEXITY
Procentowa zmiana ceny obligacji

54 ZASTOSOWANIE DURATION I CONVEXITY
Procentowa zmiana ceny obligacji

55 WYCENA AKCJI

56 WYCENA AKCJI Wycena akcji – ostatni etap analizy fundamentalnej Zdecydowanie trudniejsze zadanie niż wycena instrumentów dłużnych (więcej czynników) Brak jednoznacznej konkluzji co do przewagi konkretnego modelu wyceny

57 WYCENA AKCJI Wycena bezwzględna (absolute valuation) – określenie wartości akcji bez odniesienia do akcji innych spółek Wycena względna (relative valuation) – określenie wartości akcji na tle akcji innych spółek

58 METODY WYCENY AKCJI Wycena księgowa – wartość akcji jest określona jako wartość księgowa akcji (Book Value Per Share – BVPS) Wycena dochodowa – metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (Doscounted Cash Flow) Wycena mnożnikowa Wycena arbitrażowa – wartość akcji jest określona jako wartość opcji call wystawionej na rynkową wartość aktywów spółki

59 WARTOŚĆ AKCJI Wartość przedsiębiorstwa = Wartość długu + Wartość kapitału własnego Wartość dla akcjonariuszy (Wartość akcji) = Wartość przedsiębiorstwa – Wartość długu Wyrażone jako wartości rynkowe

60 MODEL ZDYSKONTOWANYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH – DISCOUNTED CASH FLOW
Ogólna postać modelu

61 OKREŚLENIE KOSZTU KAPITAŁU WŁASNEGO
Dwa podstawowe sposoby Wykorzystanie modelu CAPM lub APT Stopa dochodu obligacji plus premia za ryzyko

62 OKREŚLENIE KOSZTU KAPITAŁU WŁASNEGO
CAPM – Capital Asset Pricing Model

63 OKREŚLENIE KOSZTU KAPITAŁU WŁASNEGO
Stopa dochodu obligacji plus premia za ryzyko

64 MODEL ZDYSKONTOWANYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH – DISCOUNTED CASH FLOW
Trzy warianty modelu DCF - Model zdyskontowanych dywidend (Dividend Discount Model) Model zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych (Free Cash Flow Model) Model zysku nadwyżkowego (Residual Income Model)

65 MODEL ZDYSKONTOWANYCH DYWIDEND
Przydatny, gdy: Spółka płaci dywidendy Istnieje polityka dywidendy powiązana z wielkością zysku Inwestor nie ma kontroli nad spółką

66 MODEL ZDYSKONTOWANYCH DYWIDEND
Ogólna postać

67 MODEL ZDYSKONTOWANYCH DYWIDEND
Szczególne przypadki modelu zdyskontowanych dywidend zależą od scenariusza wypłat dywidend Możliwe dwa rozwiązania: Zastosowanie typowego modelu wypłat dywidend Prognozowanie dywidend na początkowy okres plus typowy model wypłat dywidend

68 MODEL ZDYSKONTOWANYCH DYWIDEND
Modele wypłat dywidendy Model Gordona Model dwuetapowy Model H Model trójetapowy

69 MODEL GORDONA Stałe tempo wzrostu dywidendy Uwaga – model Gordona jest bardzo wrażliwy na parametry Postać modelu

70 MODEL GORDONA Oczekiwana stopa zwrotu akcji na podstawie modelu Gordona

71 MODEL GORDONA Przedstawienie wskaźnika P/E

72 MODEL DWUETAPOWY Pierwszy etap – wyższe tempo wzrostu dywidendy Drugi etap – niższe tempo wzrostu dywidendy (bezterminowo)

73 MODEL H Pierwszy etap – wyższe tempo wzrostu dywidendy, ale malejące liniowo Drugi etap – niższe tempo wzrostu dywidendy (bezterminowo)

74 MODEL ZDYSKONTOWANYCH DYWIDEND
Model zdyskontowanych dywidend ma też zastosowanie do określenia oczekiwanej stopy zwrotu – poprzez „odwrócenie” wzoru na wycenę

75 OKREŚLENIE TEMPA WZROSTU (TRWAŁEGO)
Możliwy sposób określania tempa wzrostu A – Zysk netto / sprzedaż B – Sprzedaż / Aktywa C – Aktywa / Kapitał własny

76 MODEL ZDYSKONTOWANYCH WOLNYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH
Przydatny, gdy: Spółka nie płaci dywidendy Spółka płaci dywidendy znacznie różniące się od wolnych przepływów pieniężnych Kształtowanie się wolnych przepływów pieniężnych jest zgodne z kształtowaniem się zysków Inwestor przejmuje kontrolę nad spółką

77 MODEL ZDYSKONTOWANYCH WOLNYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH
Dwa warianty modelu: Model przepływów do spółki (FCFF – Free Cash Flow To Firm) Model przepływów do akcjonariuszy (FCFE – Free Cash Flow To Equity)

78 MODEL ZDYSKONTOWANYCH WOLNYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH
Model zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych – wartość przedsiębiorstwa

79 MODEL ZDYSKONTOWANYCH WOLNYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH
Model zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych do akcjonariuszy – wartość dla akcjonariuszy

80 MODEL ZDYSKONTOWANYCH WOLNYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH
Określanie wolnych przepływów pieniężnych

81 MODEL ZYSKU NADWYŻKOWEGO
Przydatny, gdy: Spółka nie płaci dywidendy Wolne przepływy pieniężne spółki są ujemne Zysk nadwyżkowy to zysk netto minus koszt kapitału własnego Odzwierciedla koncepcję ekonomicznej wartości dodanej (Economic Value Added – EVA)

82 MODEL ZYSKU NADWYŻKOWEGO
Postać modelu

83 METODY MNOŻNIKOWE Ogólna idea (na przykładzie P/E – C/Z)

84 METODY MNOŻNIKOWE Najczęściej stosowane mnożniki: P/E (C/Z) P/B (C/WK) P/S P/CF P/CFO

85 ANALIZA OPCJI

86 ANALIZA OPCJI - WYCENA Podstawowe pojęcia Opcja: „in-the-money” (ITM) call: wartość instrumentu podstawowego > cena wykonania put: wartość instrumentu podstawowego < cena wykonania

87 ANALIZA OPCJI - WYCENA Podstawowe pojęcia Opcja: „out-of-the-money” (OTM) call: wartość instrumentu podstawowego < cena wykonania put: wartość instrumentu podstawowego > cena wykonania

88 ANALIZA OPCJI - WYCENA Podstawowe pojęcia Opcja: „at-the-money” (ATM) call i put: wartość instrumentu podstawowego = cena wykonania

89 ANALIZA OPCJI - WYCENA Wartość wewnętrzna i czasowa Wartość czasowa: różnica między wartością opcji a jej wartością wewnętrzną Jest to „wartość nadziei”, że opcja będzie wykonana w terminie wygaśnięcia, np. że opcja OTM stanie się ITM

90 ANALIZA OPCJI - WYCENA Wartość wewnętrzna: Opcja ITM Call: wartość instrumentu podstawowego – cena wykonania Put: cena wykonania – wartość instrumentu podstawowego Opcja OTM i ATM call i put: wartość wewnętrzna: 0

91 ANALIZA OPCJI - WYCENA Czynniki wpływające na wartość opcji

92 ANALIZA OPCJI - WYCENA Inne czynniki: Opcja na akcję – stopa dywidendy Opcja walutowa – stopa procentowa w kraju obcej waluty

93 ANALIZA OPCJI - WYCENA Model dwumianowy wyceny opcji – idea Tworzy się portfel złożony z akcji (długa pozycja) i opcji call (krótka pozycja) w taki sposób, aby w danym momencie był wolny od ryzyka. Czyli stopa dochodu tego portfela jest równa stopie wolnej od ryzyka Stosując zasadę braku arbitrażu na tej podstawie (znając cenę akcji) określa się wartość opcji call

94 ANALIZA OPCJI - WYCENA Model dwumianowy wyceny opcji – założenie W okresie do wygaśnięcia opcji cena akcji może wzrosnąć lub spaść o pewną wartość – 2 możliwe stany

95 ANALIZA OPCJI - WYCENA Długa pozycja w Δ akcjach i krótka pozycja w opcji call Portfel wolny od ryzyka, gdy

96 ANALIZA OPCJI - WYCENA Wartość opcji call dana jako:

97 ANALIZA OPCJI - WYCENA Model Blacka-Scholesa-Mertona wycena europejskich opcji call i put wycena amerykańskich opcji call, gdy instrument podstawowy nie przynosi dochodów w okresie do wygaśnięcia opcji instrument podstawowy: akcja, indeks, waluta

98 ANALIZA OPCJI - WYCENA Model Blacka-Scholesa-Mertona – założenia proces cen instrumentu podstawowego jest to GBM występuje brak arbitrażu wolnego od ryzyka pomija się podatki, koszty transakcji możliwość depozytu i kredytu po tej samej stopie płynność rynku instrumentu podstawowego

99 ANALIZA OPCJI - WYCENA GBM – Geometryczny ruch Browna

100 ANALIZA OPCJI - WYCENA model Blacka-Scholesa-Mertona – idea: Tworzy się portfel złożony z akcji (długa pozycja) i opcji call (krótka pozycja) w taki sposób, aby w danym momencie był wolny od ryzyka. Czyli stopa dochodu tego portfela jest równa stopie wolnej od ryzyka. Stosując zasadę braku arbitrażu na tej podstawie (znając cenę akcji) określa się wartość opcji call

101 ANALIZA OPCJI - WYCENA model Blacka-Scholesa-Mertona dla opcji europejskich: S – cena instrumentu podstawowego, X – cena wykonania T – czas do wygaśnięcia, r – stopa procentowa σ – zmienność (odchylenie standardowe stopy zwrotu) N(d) – wartość dystrybuanty standaryzowanego rozkładu normalnego w punkcie d, b – stopa cost-of-carry

102 ANALIZA OPCJI - WYCENA Model

103 ANALIZA OPCJI - WYCENA Szczególne przypadki modelu Blacka-Scholesa-Mertona opcja na akcję nie płacącą dywidendy: b = r opcja na akcję płacącą dywidendę: b = r – q opcja na kontrakt futures: b = 0 opcja walutowa: b = r – rf

104 ANALIZA OPCJI - WSPÓŁCZYNNIKI GRECKIE
Współczynniki wrażliwości Jak zmieni się wartość opcji gdy czynnik na nią wpływający zmieni się a inne czynniki nie zmienią się Określone formalnie jako matematyczna pochodna ceny opcji względem danego czynnika

105 ANALIZA OPCJI - WSPÓŁCZYNNIKI GRECKIE
Współczynnik delta - wrażliwość ceny opcji na zmianę ceny instrumentu podstawowego

106 ANALIZA OPCJI - WSPÓŁCZYNNIKI GRECKIE
Współczynnik delta dla call dodatni, dla put ujemny dla ITM bliski +1 lub –1, dla OTM bliski 0 delta dla instrumentu podstawowego i kontraktu terminowego wynosi 1 delta portfela jest to ważona suma współczynników delta tych instrumentów (wagi – liczby instrumentów)

107 ANALIZA OPCJI - WSPÓŁCZYNNIKI GRECKIE
Współczynnik gamma - wrażliwość współczynnika delta na zmianę ceny instrumentu podstawowego (wysoki dla ATM blisko terminu wygaśnięcia)

108 ANALIZA OPCJI - WSPÓŁCZYNNIKI GRECKIE
Współczynnik vega (kappa) – wrażliwość wartości opcji na zmianę zmienności instrumentu podstawowego

109 DELTA HEDGING Strategia polegająca na konstruowaniu portfela złożonego z instrumentów podstawowych i instrumentów pochodnych, tak aby delta portfela wynosiła 0 Taki portfel jest w danym momencie niewrażliwy na zmiany cen instrumentu podstawowego

110 DELTA HEDGING - PRZYKŁAD
Wystawienie (krótka pozycja) 400 opcji call na akcję. Delta = Zakup (długa pozycja) 100 akcji. Delta portfela: 100 1 – 400 0.25 = 0 Portfel niewrażliwy na zmiany cen akcji

111 DELTA HEDGING - PRZYKŁAD
Ale delta może się zmieniać. Wzrasta z 0.25 do 0.5. Delta portfela: 100  1 – 400 0.5 = -100 Portfel wrażliwy na zmiany cen akcji – spekulacja! Należy kupić dodatkowo 100 akcji. Wtedy Delta portfela: 200  1 – 400 0.5 = 0

112 DELTA - GAMMA - VEGA HEDGING
Strategia polegająca na utworzeniu portfela instrumentów podstawowych i instrumentów pochodnych w taki sposób, aby delta, gamma i vega tego portfela były równe 0 Taki portfel jest niewrażliwy na zmiany ceny, na zmiany delta i na zmiany zmienności cen

113 WYCENA KONTRAKTÓW FUTURES, FORWARD I SWAP

114 DWA RODZAJE SYMETRYCZNYCH INSTRUMENTÓW POCHODNYCH
Symetryczne instrumenty pochodne – obie strony przyjmują zobowiązanie: Giełdowe: Kontrakty futures OTC: Kontrakty forward, kontrakty swap

115 DWA ROZUMIENIA WYCENY DLA SYMETRYCZNYCH INSTRUMENTÓW POCHODNYCH
Wycena I – określenie ceny rynkowej instrumentu w przypadku kontraktu terminowego (futures lub forward) jest to cena terminowa obowiązująca w dniu dostawy (dniu rozliczenia) kontraktu w przypadku kontraktu swap jest to wartość obowiązująca w dniu rozliczenia

116 DWA ROZUMIENIA WYCENY DLA SYMETRYCZNYCH INSTRUMENTÓW POCHODNYCH
Wycena I – określenie ceny rynkowej instrumentu Określona wartość jest zawsze dodatnia W przypadku kontraktu swap dotyczy to sytuacji, gdy jedna z płatności jest według stałej, zaś druga według zmiennej stopy (kontrakt IRS – Interest Rate Swap)

117 DWA ROZUMIENIA WYCENY DLA SYMETRYCZNYCH INSTRUMENTÓW POCHODNYCH
Wycena I – określenie ceny rynkowej instrumentu Cena jest określona przez transakcje giełdowe (w przypadku kontraktu futures) lub kwotowana przez bank (w przypadku kontraktu forward lub kontraktu swap) – w tym drugim przypadku jest cena bid i cena ask

118 DWA ROZUMIENIA WYCENY DLA SYMETRYCZNYCH INSTRUMENTÓW POCHODNYCH
Wycena II – określenie wartości pozycji w instrumencie Wartość jest określona dla długiej i krótkiej pozycji Wartość krótkiej pozycji jest to ujemna wartość długiej pozycji Suma wartości krótkiej i długiej pozycji wynosi 0

119 DWA ROZUMIENIA WYCENY DLA SYMETRYCZNYCH INSTRUMENTÓW POCHODNYCH
Wycena II – określenie wartości pozycji w instrumencie W momencie zawierania kontraktu (otwierania pozycji) zazwyczaj wartość długiej pozycji i krótkiej pozycji wynosi 0, dlatego nie jest dokonywana żadna płatność (poza depozytem zabezpieczającym w kontrakcie futures)

120 DWA ROZUMIENIA WYCENY DLA SYMETRYCZNYCH INSTRUMENTÓW POCHODNYCH
Wycena II – określenie wartości pozycji w instrumencie W przypadku kontraktu futures wartość pozycji na koniec dnia wynosi 0, ze względu na procedurę marking to market Oznacza to, że posiadacz pozycji, która ma wartość ujemną, płaci posiadaczowi, który ma wartość dodatnią

121 DWA ROZUMIENIA WYCENY DLA SYMETRYCZNYCH INSTRUMENTÓW POCHODNYCH
Wycena I – oznacza określenie ceny kontraktu Wycena II – oznacza określenie wartości kontraktu (ściślej wartości pozycji w kontrakcie)

122 DWA ROZUMIENIA WYCENY DLA SYMETRYCZNYCH INSTRUMENTÓW POCHODNYCH
Wycena kontraktu futures Określenie ceny w dowolnym momencie Określenia wartości pozycji nie przeprowadza się, gdyż na koniec każdego dnia przyjmuje wartość 0 – marking to market

123 DWA ROZUMIENIA WYCENY DLA SYMETRYCZNYCH INSTRUMENTÓW POCHODNYCH
Wycena kontraktu forward Określenie ceny w dowolnym momencie Określenie wartości pozycji w dowolnym momencie, oprócz momentu zawarcia kontraktu – wtedy wartość obu pozycji wynosi 0

124 DWA ROZUMIENIA WYCENY DLA SYMETRYCZNYCH INSTRUMENTÓW POCHODNYCH
Wycena kontraktu swap Określenie ceny w dowolnym momencie Określenie wartości pozycji w dowolnym momencie, oprócz momentu zawarcia kontraktu – wtedy wartość obu pozycji wynosi 0

125 WYCENA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH FUTURES
Model cost-of-carry F – wartość kontraktu terminowego S – cena (spot) instrumentu podstawowego T – czas do terminu realizacji kontraktu b – stopa „cost-of-carry”

126 WYCENA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH FUTURES
Trzy warianty modelu, w zależności od stosowanego założenia o kapitalizacji (ciągła, roczna, prosta)

127 WYCENA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH FUTURES
Kontrakt na akcję nie płacącą dywidendy: b = r Kontrakt na akcję płacącą dywidendę oraz indeks giełdowy: b = r – q Kontrakt na walutę: b = r – rf

128 WYCENA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH FUTURES
Wycena kontraktu terminowego na akcję i możliwość arbitrażu Stopa „cost-of-carry” to stopa procentowa (depozytu i kredytu)

129 WYCENA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH FUTURES
Gdy zachodzi: Futures jest przewartościowane, spot niedowartościowane, czyli: short futures, long spot Wtedy arbitraż „cash-and-carry”

130 WYCENA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH FUTURES
Dziś: 1. Pożyczyć S złotych po stopie r na T lat. 2. Kupić za tę sumę akcję. 3. Zająć pozycję krótką (sprzedać kontrakt) na akcję. W momencie rozliczenia (dostawy): 1. Dostarczyć akcje w kontrakcie terminowym. 2.Oddać pożyczkę.

131 WYCENA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH FUTURES
Gdy zachodzi: Spot jest przewartościowane, futures niedowartościowane, czyli: long futures, short spot Wtedy arbitraż „reverse cash-and-carry”

132 WYCENA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH FUTURES
Dziś: 1. Sprzedać akcję, uzyskując S. 2. Zainwestować S złotych po stopie r na T lat. 3. Zająć pozycję długą (kupić kontrakt) na akcję. W momencie rozliczenia (dostawy): 1. Podjąć dochód z inwestycji. 2. Zapłacić za dostarczoną akcję w kontrakcie terminowym.

133 WYCENA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH FUTURES
Wycena kontraktów walutowych

134 WYCENA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH FORWARD – OGÓLNE WZORY
Cena kontraktu forward - w momencie 0

135 WYCENA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH FORWARD – OGÓLNE WZORY
Wartość kontraktu forward – długa pozycja – w momencie t:

136 WYCENA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH FORWARD – OGÓLNE WZORY
Wartość kontraktu forward – długa pozycja – w momencie końcowym T:

137 WYCENA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH FORWARD – OGÓLNE WZORY
Wartość kontraktu forward – długa pozycja – w momencie początkowym 0 – wartość ta wynosi 0:

138 WYCENA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH FORWARD – SZCZEGÓLNY PRZYPADEK – FORWARD NA WALUTY
Wartość kontraktu forward na waluty – długa pozycja – w momencie t - dwa warianty – kapitalizacja prosta i kapitalizacja ciągła

139 SWAP NA STOPĘ PROCENTOWĄ – WYCENA POZYCJI
V = Vfix – Vfloat V – wartość swapa dla strony otrzymującej płatności według stałej stopy procentowej Vfix – wartość płatności o stałym oprocentowaniu (traktowanych jako obligacja) Vfloat – wartość płatności o zmiennym oprocentowaniu (traktowanych jako obligacja)

140 SWAP WALUTOWY – WYCENA POZYCJI
V = Vdom – SVfor V – wartość swapa dla strony otrzymującej płatności w walucie krajowej Vdom – wartość płatności w walucie krajowej (traktowanych jako obligacja) Vfor – wartość płatności w walucie zagranicznej (traktowanych jako obligacja) S – kurs waluty spot

141 INWESTYCJE ALTERNATYWNE

142 INWESTYCJE ALTERNATYWNE
Jest to grupa aktywów finansowych, która różni się charakterystykami dochodu i ryzyka od akcji i instrumentów dłużnych (obligacji)

143 CECHY INWESTYCJI ALTERNATYWNYCH
Mała płynność (premia płynności w stopie zwrotu) Potencjał dywersyfikacji portfela akcji i obligacji Duże koszty analizy przedmiotu inwestycji (due diligence) Trudna ocena wyników inwestycyjnych (kłopoty z dostępnością benchmarków)

144 DLACZEGO? Zarządzający poszukują: Możliwości dywersyfikacji Możliwości zastosowania zarządzania aktywnego i wykorzystania umiejętności Zarządzający wierzą, że rynki inwestycji alternatywnych są mało efektywne informacyjnie

145 NIEKTÓRE KLASY INWESTYCJI ALTERNATYWNYCH
Nieruchomości Private equity Towary Fundusze hedge Indywidualnie zarządzane futures Akcje upadających spółek

146 TRZY KLASY INWESTYCJI Tradycyjne inwestycje: Akcje, obligacje Tradycyjne inwestycje alternatywne: Nieruchomości, Private equity, towary Nowoczesne inwestycje alternatywne: Fundusze hedge, indywidualnie zarządzane futures, akcje upadających spółek

147 KLASYFIKACJA ZE WZGLĘDU NA ROLĘ W PORTFELU
Inwestycje eksponowane na inne czynniki ryzyka: Nieruchomości, towary Inwestycje dające dostęp do stosowania specjalistycznych strategii (umiejętności zarządzającego): Fundusze hedge, indywidualnie zarządzane futures Inwestycje łączące obie cechy: Private equity, akcje upadających spółek

148 NIERUCHOMOŚCI Typy inwestycji na rynku nieruchomości Inwestycje bezpośrednie – inwestycje w nieruchomości: Komercyjne, mieszkaniowe, gruntowe Inwestycje pośrednie – inwestycje w instrumenty finansowe związane z nieruchomościami

149 NIERUCHOMOŚCI – INWESTYCJE BEPOŚREDNIE
Cechy: Mała płynność, duża wartość, duże koszty transakcji, niejednorodność, brak możliwości przeniesienia, mała przejrzystość informacyjna Plusy: możliwość dźwigni (kredyt mieszkaniowy), kontrola nad przedmiotem inwestycji, dywersyfikacja geograficzna, relatywnie mała zmienność Minusy: niepodzielność, wysokie koszty pozyskania informacji, wysokie koszty transakcji, znaczne koszty operacyjne, ryzyko degradacji otoczenia

150 NIERUCHOMOŚCI – INWESTYCJE BEPOŚREDNIE
Rola w portfelu inwestycyjnym: Niższa zmienność Niska korelacja stóp zwrotu z nieruchomości ze stopami zwrotu innych aktywów finansowych Dobre zabezpieczenie przed inflacją Dobra dywersyfikacja wewnątrz segmentu nieruchomości

151 NIERUCHOMOŚCI Inwestycje pośrednie: – instrumenty dłużne; instrumenty udziałowe; instrumenty pochodne

152 NIERUCHOMOŚCI Inwestycje w instrumenty dłużne rynku nieruchomości: Udziały w dłużnych funduszach nieruchomości Kredyty hipoteczne Instrumenty finansowe zabezpieczone hipotecznie Inwestycje w instrumenty udziałowe rynku nieruchomości: Udziały w akcyjnych funduszach nieruchomości Udziały w spółkach nieruchomościowych Udziały w przedsięwzięciach partnerstwa publiczno-prywatnego

153 INSTRUMENTY ZABEZPIECZONE HIPOTECZNIE
Instrument zabezpieczony hipotecznie – obligacja (ogólnie: instrument dłużny), z której przepływy pieniężne są zabezpieczone hipotecznie Występują pod dwoma nazwami, w zależności od rynku Instrumenty finansowe (papiery wartościowe) zabezpieczone hipotecznie (Mortgage Backed Securities – MBS) Listy zastawne (Covered Bonds)

154 MBS A LIST ZASTAWNY Główna różnica: W przypadku listu zastawnego udzielone kredyty hipoteczne pozostają w bilansie banku W przypadku MBS kredyty hipoteczne są przekazane do spółki specjalnego przeznaczenia, która jest emitentem MBS

155 PRIVATE EQUITY Dwa rodzaje inwestycji: Bezpośrednia inwestycja w spółkę Pośrednia inwestycja poprzez fundusz private equity

156 PRIVATE EQUITY A SPÓŁKA PUBLICZNA
Struktura i wycena: PE – struktura transakcji i cena negocjowane między inwestorem a zarządem spółki Publiczna – cena określana na rynku, transakcja standardowa, czasem wymagająca zgody nadzoru Dostęp do informacji: PE – można żądać dowolnej informacji Spółka publiczna – tylko publicznie dostępne informacje

157 PRIVATE EQUITY A SPÓŁKA PUBLICZNA
Aktywność po transakcji: PE – inwestorzy zwykle uczestniczą w zarządzaniu spółką Spółka publiczna – bardzo ograniczony dostęp do zarządzania spółką

158 GŁÓWNI INWESTORZY W PE Anioły biznesu Fundusze venture capital Duże przedsiębiorstwa

159 PRIVATE EQUITY – CECHY Mała płynność Długi okres związania z inwestycją Wyższe ryzyko niż spółka publiczna Wyższy zwrot niż spółka publiczna Niska korelacja stóp zwrotu ze stopami zwrotu spółek publicznych Ograniczona informacja dostępna publicznie

160 TOWARY Bezpośrednia inwestycja: Zakup towaru lub towarowego instrumentu pochodnego Pośrednie inwestycje: Zakup akcji spółki związanej z produkcją towaru Niska korelacja stóp zwrotu ze stopami zwrotu innych aktywów Trzy grupy towarów: Rolne, metale, energetyczne

161 ZŁOTO Podaż: Kopalnie złota (70%) Rezerwy banków centralnych Recykling Popyt: Jubilerzy Inwestorzy (w tym banki centralne) Przemysł

162 INNE METALE Podstawowe metale rynków towarowych: Aluminium Miedź Nikiel Ołów Cynk Cyna

163 INNE METALE Czynniki kształtujące ceny innych metali: Polityka monetarna i fiskalna rządów Kurs walutowy (względem USD) Popyt Chin i Indii Wydatki kapitałowe związane z wydobyciem Substytucja Przerwy w produkcji Koszty produkcji Popyt inwestycyjny

164 ROPA NAFTOWA Czynniki kształtujące cenę – makroekonomiczne Aktywność gospodarcza Wielkość rezerw Dostępność strategicznych rezerw Substytucja Popyt na produkty pochodne Podatki Aktywność inwestorów Zmiany kursu USD

165 ROPA NAFTOWA Czynniki kształtujące cenę – podażowo-produkcyjne np. zdolności wydobywcze, przetwórcze, magazynowe Czynniki kształtujące cenę – geopolityczne Wojny i ataki terrorystyczne Strajki w krajach wydobywających Napięcia polityczne Nacjonalizm zasobów naturalnych Dostępność nowych zasobów Działania OPEC (12 krajów)

166 GAZ ZIEMNY Czynniki wpływające na cenę – podażowe Poziom produkcji i rezerw Przerwy w produkcji Infrastruktura Bezpieczeństwo dostaw Czynniki wpływające na cenę – popytowe Sezonowość i zjawiska pogodowe Konkurencyjność między dostawcami

167 FUNDUSZE HEDGE Dawniej: prywatne spółki inwestycyjne zajmujące długie i krótkie pozycje w celu redukcji ekspozycji na ryzyko, akceptujące niższą stopę zwrotu Dziś: słabo regulowane podmioty, stosujące specjalistyczne strategie, w dużym stopniu wykorzystujące dźwignię finansową

168 INDYWIDUALNIE ZARZĄDZANE FUTURES
Prywatne spółki inwestycyjne zajmujące pozycje tylko na rynkach instrumentów pochodnych, mające u podstaw duże umiejętności zarządzających Głównie towarowe i walutowe

169 AKCJE UPADAJĄCYCH SPÓŁEK
Dlaczego atrakcyjne? Część inwestorów nie może z powodów formalnych inwestować w podmioty poniżej ratingu inwestycyjnego Duże możliwości badań spółki o małym zainteresowaniu rynku Możliwość zarządzania spółką i poprawy jej sytuacji

170 EFEKTYWNOŚĆ RYNKU

171 EFEKTYWNOŚĆ RYNKU Rynek danej akcji jest efektywny, gdy wszystkie dostępne informacje o tej akcji są natychmiast i w sposób prawidłowy odzwierciedlane w cenie akcji. Można również mówić o efektywności całego rynku akcji, jeśli rozważa się informacje i ceny dotyczące wszystkich (lub przeważającej większości) akcji. W przedstawionym sformułowaniu znajduje się określenie „odzwierciedlanie informacji w cenie akcji”

172 Oznacza to, że na rynku akcji zachodzi proces:
EFEKTYWNOŚĆ RYNKU Oznacza to, że na rynku akcji zachodzi proces: pojawia się informacja dotycząca akcji, informacja ta dociera mniej więcej w tym samym czasie do wszystkich inwestorów; inwestorzy analizują tę informację i na tej podstawie podejmują decyzję: kupić akcję, sprzedać akcję, powstrzymać się od działań na rynku; decyzja ta oznacza złożenie zlecenia na rynku; w efekcie zleceń złożonych przez inwestorów kształtuje się cena akcji na rynku.

173 EFEKTYWNOŚĆ RYNKU Jeśli rynek jest efektywny, wówczas powyższy proces dokonuje się bardzo szybko, decyzje inwestorów są zbliżone i wtedy cena reaguje właściwie natychmiast. Jeśli informacja dotycząca akcji jest pomyślna (na przykład opublikowanie prognozy wysokiego zysku przez spółkę), wówczas na rynku efektywnym cena akcji natychmiast wzrośnie. Odwrotnie jest w przypadku niepomyślnych informacji. Właśnie taki proces oznacza odzwierciedlenie informacji w cenie.

174 W praktyce żaden rynek nie jest efektywny „całkowicie”, gdyż:
EFEKTYWNOŚĆ RYNKU W praktyce żaden rynek nie jest efektywny „całkowicie”, gdyż: informacja nie dociera do wszystkich inwestorów w tym samym czasie; czas analizowania informacji jest różny dla różnych inwestorów; na podstawie tych samych informacji inwestorzy mogą podjąć różne decyzje.

175 - słaba efektywność (weak efficiency);
EFEKTYWNOŚĆ RYNKU W zależności od tego jaki rodzaj informacji jest rozpatrywany, mówi się o różnych formach efektywności, którymi są: - słaba efektywność (weak efficiency); - średnia efektywność, zwana również efektywnością półmocną (semi strong efficiency); - mocna efektywność (strong efficiency).

176 EFEKTYWNOŚĆ RYNKU W słabej efektywności rozpatrywane informacje o akcji to ceny tej akcji w przeszłości. Rynek jest słabo efektywny, gdy wszystkie informacje o przeszłych cenach akcji są odzwierciedlone w obecnej cenie akcji. Jeśli rynek jest efektywny w formie słabej (inaczej: słabo efektywny), to wszelkie strategie obrotu opierające się na przeszłych cenach akcji nie przyniosą ponadprzeciętnych dochodów. Chodzi tu przede wszystkim o analizę techniczną, ale również o inne, bardziej skomplikowane modele kursów akcji.

177 EFEKTYWNOŚĆ RYNKU W średniej (półmocnej) efektywności rozpatrywane informacje o akcji to wszystkie publicznie dostępne informacje o tej akcji, w tym również jej przeszłe ceny. Rynek jest efektywny w formie średniej (półmocnej) – inaczej: średnio efektywny, gdy wszystkie publicznie dostępne informacje o akcji są odzwierciedlone w jej obecnej cenie. Jeśli rynek jest średnio efektywny, to wszelkie strategie obrotu opierające się na publicznie dostępnych informacjach (na przykład danych o kondycji finansowej emitenta akcji) nie przyniosą ponadprzeciętnych dochodów. Dotyczy to strategii wynikających z metod analizy fundamentalnej.

178 EFEKTYWNOŚĆ RYNKU W mocnej efektywności rozpatrywane informacje o akcji to wszystkie dostępne informacje o tej akcji, w tym również publicznie dostępne informacje. Są to zatem również bardzo specjalistyczne publicznie niedostępne informacje. Rynek jest efektywny w formie mocnej (inaczej: mocno efektywny), gdy wszystkie dostępne informacje o akcji są odzwierciedlone w obecnej cenie tej akcji. Jeśli rynek efektywny w formie mocnej, to wszelkie strategie obrotu opierające się na publicznie niedostępnych informacjach, nie przyniosą ponadprzeciętnych dochodów.

179 DZIĘKUJĘ !!!!!!